极简投研：华润医药的一块拼图——华润三九

本文是《极简投研》的第432篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 一、华润三九概述 广东省深圳市华润三九99年成立，00年上市，主营医药行业（85%）、药品&器械的批发与零售（13%）、包装印刷（2%）。 1985年，华润三九的前身深圳南方制药厂成立；1999年，5家公司发起设立股份制公司；2000年，公司上市，名称是“三九医药”。 2004年，公司爆发财务危机，华润系成为三九集团债务解决方案的战略投资者，为此，华润集团付出了44亿的重组款项，结清了37亿负债，并对其业务人员和资产进行了合理安置；2008年，公司并入华润集团，更名为“华润三九”。 目前，华润的医药行业（85%）分为：大健康消费品（CHC，Consumer Health Care）、处方药。 对于大健康消费品业务，包括OTC、专业品牌、大健康、康复慢病四条业务线，涉及感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等多种疾病的治疗药物。 其中，“999感冒灵”和“999复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名，“三九胃泰”位居中成药消化类第六名，“999皮炎平（红）”位居化学药皮肤科类第二名，“澳诺钙”位居化学药矿物质类第二名，“易善复”位居化学药消化类第二名。 对于处方药业务，公司产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域。 除了医药工业外，公司还有自己的医药流通渠道，营收占比13%。目前，公司已经建立起覆盖全国的渠道商业体系，产品覆盖全国40万家终端药店和数千家医院，并与京东大药房、阿里健康大药房、京东健康、平安好医生建立战略合作，构建起"互联网+医+药"的新型产业价值链。 除此之外，华润三九也是华润系的战略控股平台。公司先后收购了顺峰药业、桂林天和药业、华威药业、众益制药、昆明圣火药业、山东圣海、澳诺制药等等大大小小数十家药企。其中最为瞩目的是，23年，公司收购了昆药集团，目前华润三九共持有昆药集团28.04%股权，甚至天士力也在公司的拟收购名单上。 正当我们感叹华润三九的强大之时，孰知，华润三九仅仅是华润医药的其中一块拼图。 二、华润医药 华润医药（HK：03320）07年成立，16年上市，主导华润集团的医药板块，并作为集团整体上市的母公司，直接控盘所有医药资产。 目前，公司旗下有9家上市公司，其中，A股7家，包括华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团、华润双鹤、博雅生物、迪瑞医疗；港股2家，包括华润医药、华润医疗。 从收入结构看，华润医药的主要业务分部有三个：制药、医药分销、药品零售。 目前，公司是国内第一大非处方药制造商，第二大医药制造商，第三大医药分销商，年总营收额超2000亿元。 正当我们感叹华润医药的强大之时，孰知，华润医药仅仅是华润集团的其中一块拼图…… 正当我们感叹华润集团的强大之时，孰知，华润集团仅仅是98家央企之一…… 正当我们感叹央企的强大之时，孰知，国务院国资委仅仅是国务院的其中一个正部级单位…… 正当我们感叹国务院的强大之时，孰知，国务院仅仅是最高国家权力机关的执行机关，仅仅是我党意志的执行单位…… 也是在学习股票后，才逐渐了解这个世界是如何运转的，当然，我仅仅是一个可有可无的证券分析师。 三、华润三九的投资逻辑 从如上分析来看，公司的业务十分庞杂，包括医药制造、医药流通、股权投资，虽然资本市场可能更多视公司为感冒药公司。因而，我在这里肯定也是从十分宏观的角度来分析公司的业务。 公司营收&净利多年来稳步、持续增长，这种增长的持续性，一方面来自于内生性增长，另一方面也来自于持续不断的收购并购，包括广东顺峰、桂林天和、浙江众益、昆明圣火、澳诺制药、昆药集团等等。 并购是有代价的，代价就是账上的51亿商誉，然而，公司的现金流存量却极好，类现金88亿，短期借款8亿，一年内到期非流动负债4亿，长期借款14亿。由此可见，并购对于公司的伤害更多是皮外伤，并未如其他公司那样伤筋动骨。 同时也能说明，公司并非完全依靠并购来讲故事，自身也有品牌运营能力，证据除了现金流存量充沛外，还有盈利能力很好，毛利率53%，净利率13%，ROE=15%，以及，现金流流量很好，经营现金流净值比净利润高一小截。 总结一下，公司是有自我造血能力的——现金流流量&存量，以及盈利能力很好，在此基础上，持续收购并购，代价是商誉，好处是未来的增长。 因而，我对于公司是保持一种乐观的态度，内生性增长、持续收购并购、老龄化，三大引擎有望保证公司在未来依旧能够持续增长。 最近的利空是集采，据传集采甚至要触及OTC领域了，甚至要触及公司的感冒药业务了。对此我只能说，家大业大，咱妈这个大家长实在是不好当啊。 四、华润三九的估值 公司净利润，23年=28.5亿，取10%年化增长率，24年=31.3亿，25年=34.5亿。 过去10年，公司PE高值=26，PE低值=11，PE中值=19，截止25年1月13日，公司静态PE=19，动态PE=14，处于历史中下水平。 取PE=19，截止25年，公司市值=655亿。 目前公司市值=546亿，盈利空间20%，价值回归价格后，年化增长率约10-15%。 赞赏，是最真诚的认可！