贝壳:三季度遇挫,明天会更好吗?

虎嗅APP 2024-11-23 21:58:18

北京时间11月21日晚美股盘前,贝壳公布了2024年3季度财报。单看本季财报营收和利润端的表现都不算好,不过作为市场博弈地产政策的主要标的,四季度以及后续房市成交情况,才是影响公司走势的重点,具体要点如下:

1.核心中核心的存量房业务,本季GTV为4478亿元,同比仅增长2%,明显低于市场预期的15%的增速(公司之前指引是10%左右的增长),较上季也下滑了约21.5%。据公司解释,由于5·17开始的支持政策,住房交易集中释放在5月底和6月份之间。后续随着政策刺激效果的退坡,三季度实际成交并不如预期的好。

存量房营收则同比下降了1%,同样显著不及预期。除了GTV近乎零增长,贝壳存量房业务的变现率本季为1.39%,相比去年同期减少了约5bps。在楼市以价换量的大趋势中,公司可能也让利佣金以促进成交。

由于成交额修复不及预期,且变现率同比也小幅下滑,存量房业务本季的贡献利润为25.4亿元,比预期低近19%。存量房业务本季的贡献毛利率仅为41%,环比大幅下降了6.5pct,也明显低于预期的45.5%,利润率明显下滑。

2.相比之下,贝壳本季的新房业务则表现强劲。新房成交额增长了18%,较上季大幅改善,也明显高于市场预期12%的增长。而国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑29%,可见贝壳有逆势的出色表现。这仍主要归功于其合作房企近60%是头部国资房企,相对抗跌。且贝壳作为头部渠道,对房企获客的重要性显著。

新房业务的营收更是同比增长了31%,大幅跑赢市场预期19%的增速。新房业务的变现率环比持平在3.4%的历史高位(同比提升约0.3pct),也验证了贝壳作为渠道的重要性凸显。

新房业务本季因不俗的增长,和维持在高位的变现率,本季贡献利润率大体持平在24.8%,实际贡献利润19.1亿元,明显好于预期的17.5亿元。

3.以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到86.4亿元。本季度,二航道业务占贝壳总营收的比重已达38%,同比增长54%,无疑是公司增长新的主要动力。

二航道中收入贡献占比近半的家装业务本季收入42.4亿元,随着基数的上升,本季同比增速继续放缓到33%,环比增长4%。在早期快速起量阶段结束后,家装业务的中长期成长性尚需要验证。

体量稍小的租赁业务则贡献了39.4亿元的营收,环比增速仍达24%,仍在起量阶段,主要受益于贝壳“省心租”的增长。但租赁业务的贡献利润率去环比明显下滑了1.4pct到4.4%,利润表现并不算好,可能有城市租房租金下滑的拖累。

4.费用支出和利润角度,整体毛利润上,本季的毛利率为22.7%,环比明显跳水了5pct以上,比市场预期23%的更低。如上文所述,主要是本季存量房业务和租房业务利润率下滑的拖累。

费用层面,虽然本季贝壳的增速有所回暖,但整体规模仍是环比萎缩的情况下,贝壳本季的营销费用环比增长了约3%,支出略高于预期。研发费用同样环比有不小增长。两项偏对外费用的支出都有所上升,反映了贝壳在看到众多政策支出后,对后市信心的回暖。好在,体量最大的对内管理费用环比是小幅下降的,因此整体费用支出还是环比略降了约500万元。

贝壳平台上的门店和经纪人数量也分别同比增长了12%和11%,重回拓店招人,也反映了公司信心的改善。但也需关注可能带来的费用扩张问题。

整体来看,费用支出占收入比重大体持平略增0.3pct,但因毛利率跳水式的下降,本季度贝壳的经营利润率为3.2%,同环比来看都明显走低,实现经营利润7.3亿元,同比减少了20%。虽然好于预期,但同比萎缩的利润表现显然也算不得好。

海豚投研观点:

整体上单看贝壳三季度的业绩表现并算不得好,最关键的存量房业务增长低于预期,导致集团整体收入和毛利润都偏弱。费用端虽环比近乎持平,但在收入萎缩的情况下,仍是导致本季度整体经营利润不足10亿元,实际为7.3亿元。同环比来看都是走低的。

但是自9月以来新一轮支持政策的刺激下,贝壳目前股价的走势也基本与过去三季度的表现无关了。作为海豚投研心目中最直接受益于楼市回暖的标的,自9月底以来,贝壳的股价上涨了超40%,且自高点的回调相对较少。可见市场已在公司的估值中记入相当部分新政的效果。

那么目前的价格到底反映了多高的预期?由于当前国内楼市极大的波动性,导致预期贝壳的中长期利润同样存在很大的不确定性。因此我们采用反推的逻辑。目前公司市值约Rmb1700亿,海豚投研认为即便在乐观的预期下,按20xPE估值已是上限。那么隐含对利润的需求达85亿元。我们注意到,虽然四季度楼市复苏强劲,但由于贝壳也对应增加了支出,卖方对贝壳四季度的调整后净利润预期略高于20亿元,低于二季度时的27亿元。那么按四季度利润年化来看,勉强可以达到市值隐含要求的85亿元利润需求。

市场对目前可预见的市场修复,已在估值中做了非常充分的反应。因此后续股价要继续走高,就需要公司实际交付的利润超过目前预期,或者政策的利好持续时间更久。

本季度财报详细解读:

一、存量房:强刺激后的疲软期,增长不及预期

核心中核心的存量房业务,本季GTV为4478亿元,同比仅增长2%,是明显低于市场预期15%的增速(公司之前指引也是10%左右的增长)。成交规模较上季也下滑了约21.5%。

据公司解释,由于5·17开始的多项重磅全国性楼市政策,住房交易集中释放在5月底和6月份之间。后续随着政策刺激效果的快速退坡,三季度实际成交并不如预期的好。细分来看,由链家主导成交的GTV,以及由3P门店主导GTV,两者同比增速都在2%上下,表现都不算好。

营收角度,本季存量房营收则同比不增反降了1%,同样显著不及预期。除了GTV仅增长2%外,贝壳存量房业务的变现率本季为1.39%,相比去年同期减少了约5bps。且本季度链家自营和平台3P中介业务的增速大体相当,结构变化对综合takerate的影响并不大,因此变现率的下降可能更多是公司主动让利佣金的结果,也符合以价换量的大趋势。

二、新房:逆势走强,渠道重要性继续提升

相比表现不及预期的存量房业务,贝壳本季的新房业务则表现强劲。新房成交额增长了18%,较上季大幅改善,也明显高于市场预期12%的增长。相比之下,国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑29%,贝壳的表现是逆市场的出色。和先前一样,贝壳能明显跑赢行业仍是主要归功于其合作房企近60%是头部国资房企,相对抗跌。以及贝壳作为头部渠道,在新房销售中的重要性越发明显。

收入端,新房业务的营收更是同比增长了31%,大幅跑赢市场预期19%的增速。和上季度一致,新房营收增速继续明显跑赢GTV增速。据测算,新房业务的变现率环比持平在3.4%的历史高位(同比提升约0.3pct),验证了贝壳作为渠道对房企获客的重要性在增长。

海豚投研认为,由于重点城市中心区域的土地只会越发稀缺,远郊项目缺乏自然客流、去化不易的情况下,渠道商对开发商的议价权中期内是呈现走高趋势的。

三、新业务增长依然不俗,长期增长性仍需验证

一航道的住房交易业务之外,贝壳以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到86.4亿。到本季度,二航道业务占贝壳总营收的比重已达38%,仍保持着54%的同比增长,无疑已是公司增长的主要动力。

具体来看,二航道中收入贡献占比近半的家装业务本季收入42.4亿元,随着同比基数的上升,本季同比增速继续放缓到33%,环比增长4%。在早期快速起量阶段结束后,家装业务的中长期成长性尚需要验证。

体量稍小的租赁业务则贡献了39.4亿的营收,环比增速仍达24%,仍在快速起量阶段。据公司披露,主要受益于贝壳“省心租”的增长。

加总所有业务后,贝壳本季的总收入为225.9亿元,主要归功于新房业务的拉动,总同比增速有所提升到28%。但因存量房业务修复明显不及预期,总收入是稍低于预期约0.8%的。

四、存量房拖累整体贡献毛利率走低

增长角度,存量房业务在三季度的修复不及预期,新房业务则比较强劲。创新业务的初期爆量阶段接近结束。对应上述趋势,分板块的贡献毛利润上(仅剔除分佣等人力成本,接近毛利率的口径):

(1)存量房业务本季的贡献利润为25.4亿元,比预期低近19%。由于成交额修复不及预期,环比下降,且变现率同比也小幅下滑,存量房业务本季的贡献毛利率仅为41%,环比大幅下降了6.5pct,也明显低于预期的45.5%。规模下降、经营去杠杆和佣金让利的双重压力下,利润率明显下滑。

(2)新房业务本季因明显好于预期的规模增长,和维持在高位的变现率。本季度贡献利润率大体持平在24.8%,实际贡献利润19.1亿元,明显好于预期的17.5亿元。

(3)二航道全部新业务合计的贡献利润本季也已达18.8亿元,占整体的30%,贡献比例较上季再走高了1pct。细分来看,家装业务的贡献利润率已达31.2%,环比基本持平。

但租赁业务的贡献利润率却环比明显下滑了1.4pct到4.4%,可能有城市租房租金下滑的拖累。

五、毛利跳水、拖累利润不增反降

以上是各板块的收入和利润情况,整体的费用支出和利润角度:

(1)整体毛利润上,本季的毛利率为22.7%,环比明显跳水了5pct以上,比市场预期23%的更低。如上文所述,主要是本季存量房业务和租房业务利润率下滑的拖累。

费用层面,虽然三季度贝壳的收入增速有所回暖,但收入规模低于上季的情况下,贝壳的本季的营销费用环比增长了约3%,支出略高于预期。研发费用同样环比有不小增长。两项偏对外费用的支出都有所上升,反映了贝壳在看到众多政策支出后,对后市信心的回暖。

好在,体量最大的对内管理费用环比是小幅下降的,因此整体费用支出还是环比略降了约500万元。

不过在更强劲收入增长的摊薄下,所有费用率仍是明显下降的,三项费用率合计环比减少了6pct,再叠加毛利率环比走高约2pct,相比上季度近乎为零的利润,本季度经营利润率直接回升到8.6%。最终本季经营利润为20.2亿元,远高于预期的9.5亿。

即便是加回股权激励、信用减值、摊销等,调整后的净利润本季度为26.4亿元,同样比预期多出近8亿元。

此外,本季度贝壳平台上的门店和经纪人数量也分别同比增长了12%和11%,重回拓店招人,也反映了公司信心的改善。但也需关注可能带来的费用扩张问题。

整体来看,费用支出占收入比重大体持平略增0.3pct,但因毛利率跳水式的下降,本季度贝壳的经营利润率为3.2%,同环比来看都明显走低,实现经营利润7.3亿元,同比减少了20%。显然是个不好的表现。调整后净利润本季为17.8亿元,同比同样下降约了14%。

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