2024年11月8日，十四届人大常委会第十二次会议在京闭幕。会议结束后，当天下午4点，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（以下简称：议案）的决议。 围绕这一决议，发布会请来了财政部部长，蓝佛安先生；全国人大财政经济委员会副主任委员、全国人大常委会预算工作委员会主任，许宏才先生出席发布会并回答问题。 这个议案就是之前股市上疯传的十万亿超级大礼包，并且将这次的大礼包和2009年的4万亿相提并论。周五下午很多粉丝给我留言希望我能够点评这一重要消息。在开始点评前我们先来看看所谓的十万亿大礼包是如何组成的： 议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。上面的3项政策中，只有6万亿属于增量政策，因为后两项政策属于原有政策空间的再分配和延续，比如最后一项原来棚改债务是10年周期，地方政府预算只能做3年，超过3年的没有预算准备只能用城投之类的顶上偿还，如今相当于把2029年之前的统一纳入地方政府法定债务，这部分可以用地方专项债接续。 所以，这一政策和2008年的底发布的4万亿无论是效果还是力度上都相去甚远。首先2008年中国的GDP约32万亿，4万亿的经济刺激计划中新增中央财政投资11800亿，其它的28200亿来自于地方财政，贷方发债，政策性贷款等等。4万亿和32万亿GDP相比大约是12.5%。今年中国的GDP大概率达到130万亿，6万亿的增量刺激和GDP相比大概4.6%。 其次，2008年的4万亿和这次的6万亿虽然从财政角度看都是增量，但是从金融体系看完全不同。4万亿刺激直接效果是金融体系规模增加了4万亿，这还没算跟随4万亿计划全国各地的刺激性计划让整个金融体系的规模增加了几十万亿。2009年我国的M2增速高达30%。而此次的6万亿增量主要是为了偿还/置换地方隐性债务。所以，从金融体系看此次6万亿是没有直接增量的。那么M2和银行系统的规模不会有超预期的增长。从本质上看，议案是防止地方政府资产负债表衰退，而非扩张。 最后，跟很多外面解读的相反，这6万亿也好，十万亿也好都不是地方债务转成中央政府债务。只是债务的延期，并非债务转移或消除。 当然，站在地方政府的角度或者站在全局经济的角度看。议案是有较大正面意义的。我们假设没有此次的10万亿大礼包，地方政府会面临什么样的窘境呢？ 地方隐债14.3万亿，按照5年一滚动，平均债务利率4%计算，地方政府每年用于隐性债务维持的支出大概是3.43万亿。在过去土地财政好的时候地方政府是有能力维持这些隐性债务的。但是从2021年房地产泡沫破灭后，土地财政已经腰斩，巨大的财政缺口使得隐性债务的泡泡无法维持（城投公司卖不出去土地，没有现金流，银行不会续贷）。 地方化债正是在这种背景下产生的。地方化债的目标是隐债变明债。但是，这里面受到地方债发债规模的限制，没有新的发债额度，地方财政就只能靠财政收入偿还隐债。于是，公务员降薪，停薪，地方政府主导的基建项目收缩/停工。人民的预期变差，消费信心下降，生产过剩，税收减少形成螺旋下行的不利局面。结局就是地方政府资产负债表衰退。 打破这一死亡螺旋的方法，我在去年的地方化债相关文章中就分析过，一方面是要通过化债维持地方政府的资产负债表不衰退；另一方面是中央政府主动增加债务，从企业和住户部门采购服务让整个经济摆脱流动性陷阱。 议案推动的6万亿地方债务增量就是让更多的化债任务由地方债务延续解决，从而保证地方政府资产负债表不衰退。那么地方财政就可以更多地用于地方基建项目的推进，财政供养人口的薪资发放，促进消费形成正循环。隐债变明债后，由于信用等级提升（高级别地方政府债置换低级别城投债，城投贷），债务成本显著下降，债务周期拉长，短期财政压力大幅减小。 正如我在去年化债文章中分析的，地方化债不是消债，债务问题历来的解决方案只有一个字：拖。化债三要素：周期，利率，稀释，化债通过超长周期地方专项债将债务周期拉长，通过央行宽松货币环境压低债务接续的成本。但是，光凭前两个因素不能彻底解决问题，最终还需要适度的通胀配合稀释债务。当实际通胀水平超过债务利率的时候，债务就会被稀释，那么问题就不再是问题。我们现在已经看到了前两步，所以未来通胀必然会上升。 最后再来看一下此次十万亿大礼包对银行的实质性影响。前面已经分析了，化债只是防止地方政府资产负债表不衰退，并不会直接带来金融体系规模扩张。当然，化债后地方政府有财力推动地方基建项目从而带动经济活跃，银行扩表。但是，其带动作用肯定小于2008年的四万亿刺激。 隐债变明债有利于消除银行系统的潜在风险，有利于银行估值体系的恢复。但是，我们也要注意到在过去地方隐债的风险并没有体现在上市银行的报表中，比如：上市城商行的资产质量远超其实际情况的优秀。所以，风险的消除并不会改善上市城商行的资产质量，而且反而会拉低城商行的报表资产质量。 账面风险没有下降，但是资产收益率确实实实在在下降了。未来5年化债节省利息超过6000亿，这些原来都是金融体系的利息收入。地方政府省下来的钱，就是金融体系少挣的钱。去年我就分析过，化债即便隐债不会发生债权人变化，也会造成银行的收益率下滑。如果债权人从小行转向大行（明债收益率太低，小行持有挣不到钱），那么地方性小银行还要解决资产负债表重构的问题。城商行将更多的资产从地方隐债转向企业/个人信贷，不良生成率必然会上升。这也是最近2个季度我们在上市城商行报表中观察到的情况。 所以，化债对银行的基本面影响属于中性，分化。估值修复会更多地体现在地方隐债资产占比较少的国有大行和股份制银行。地方中小银行在化债前期可能因为隐债变明债入表带来资产负债表加速扩张，但是息差下滑幅度高于同业降幅，风险暴露程度有所提高。最终表现是估值提升弱于国有大行，主要靠基本面推动股价上涨。 综上所述，十万亿大礼包的作用更多是防止地方政府资产负债表衰退，对经济复苏有帮助。但是，其作用远不能和2008年的四万亿相提并论。对于银行基本面的直接影响中性且不同类银行影响不同。过去持有隐债资产越多的银行，受到的负面影响越大。化债对于银行的估值面有正面的影响。当然，只要对整个经济复苏有积极意义的政策，对于银行都属于利好。