内容提要
近年来，全球资产管理业务在规模不断增长的同时发生着结构性变化。中国香港地区与新加坡作为亚太地区资管行业的领航者，走出了不同的前沿探索路径。文章对比分析了两地资管市场在资金流量、来源和投向方面的新特点以及在家族办公室、绿色资产、虚拟资产等领域的新发展态势，并探讨了导致两地资管市场新变化的原因。
伴随全球经济高速增长，全球财富不断积累，个人财富不断增加，资产管理规模持续增长、行业集中度不断提高。近年来，受全球通胀高企、市场波动加剧、主要经济体利率攀升等因素影响，全球资产管理业务正在发生结构性变化。中国香港地区（以下简称“香港”）和新加坡基于自由的资本流动和开放的市场环境，成为全球资产管理市场的重要节点，更是亚太地区领先的资管市场。
一、全球资产管理市场的发展特征
（一）资产管理日益成为金融市场主导业态之一
2005年至2023年，全球资产管理规模（AUM）呈现持续上升趋势。2005年末其规模仅为37.3万亿美元，至2023年末达到118.7万亿美元，创历史新高，年复合增长率达6%（2023年当年增长率为12%），高于全球GDP的复合增长率4.3%。
（二）亚太地区是资管规模增长较快的区域
从增长率来看，2005年至2023年，亚太地区年复合增长率为全球所有区域最快，高达18.7%，超过全球6.6%的平均水平；从总规模来看，亚太地区是除北美外规模增长最多的区域，2023年末规模是2005年末的7.3倍；从全球占比来看，亚太地区占比由2005年的11.0%增加14.2个百分点至2023年的25.2%，而同期欧洲和北美的占比分别减少了10.3%和4.1%。这意味着国际资产管理格局发生了调整，亚太地区的高经济活跃度带动资产管理需求逐步扩大，全球资产管理资金逐步由北美和欧洲转向亚太地区。
表1 2005—2023年全球各地区资管市场变化
资料来源：BCG，作者整理
（三）香港和新加坡是亚太最主要的资产管理中心
香港和新加坡是亚太区排名领先的金融中心。香港的资管规模长期高于新加坡，但新加坡市场近年表现更加突出。2005年到2023年，香港的AUM从0.6万亿美元增加3.3万亿美元至3.9万亿美元，复合增长率为10.6%；新加坡则从0.4万亿美元增加3.7万亿美元至4.1万亿美元，复合增长率为12.6%。从2024年全球主要资产管理中心的排名看，香港和新加坡排名分别较上年上升1位、下降1位至全球第九和第六。
二、香港和新加坡资管市场的新变化
2024年7月，新加坡金管局发布《2023年新加坡资产管理问卷调查报告》，香港证监会亦发布《2023年资产及财富管理活动调查》，对比发现，2023年两地的资产管理市场发生了新的变化。
（一）资金流量的变化
2023年之前，香港AUM规模长期高于新加坡，2005年二者相差1509亿美元，2020年相差9852亿美元，此后差距快速缩减，新加坡于2023年反超香港1010亿美元。截至2023年底，香港AUM规模39930亿美元，同比增长2.1%；新加坡AUM规模40940亿美元，同比增长10%。
图1 香港和新加坡资产管理规模及增速
资料来源：新加坡金管局《2023年新加坡资产管理问卷调查报告》，香港证监会《2023年资产及财富管理活动调查》，作者整理
从资金流入看，2022年，由于疫情等多方面原因，香港资产管理资金净流入大幅下降，但新加坡下降较少。2023年，香港资金净流入出现反弹，飙升342%至497亿美元，为2022年净流入102亿美元的近四倍，主要来自私人银行和私人财富管理业务；新加坡资金净流入1437亿美元，是香港的近3倍，但与2022年净流入3155亿美元相比下降54%。
图2 香港和新加坡资管市场资金净流入及增速
资料来源：新加坡金管局、香港证监会
（二）资金来源主力不同
资金来源方面，2023年，香港资产管理资金的主要来源为本地（占比36%），其次是北美地区（占比24%），欧洲地区占比为10%，亚太地区占比为23%（其中来自中国内地的占比为10%）。新加坡的主要资金来源地是亚太地区，占比高达33%，本地资金占比23%，北美占比20%，欧洲占比13%。
图3 2023年香港、新加坡资管市场资金来源
香港
新加坡
资料来源：新加坡金管局《2023年新加坡资产管理问卷调查报告》；香港证监会《2023年资产及财富管理活动调查》
过去5年的资金来源呈现以下特点：一是新加坡的资金来源更加全球化。香港来自非本地投资者的资产占其AUM的比重为64%~65%，而新加坡高达75%~78%。二是亚太地区是新加坡境外资金的主力，而北美是香港的境外资金主力。新加坡AUM中来自亚太地区的资金比重长期超过30%，来自北美的资金比重在20%上下波动；香港资管市场中来自北美的资金在2023年占24%，而来自亚太地区的资金比重基本保持在13%左右。三是北美市场对两地的重要性都在提升。与2018年相比，2023年来自北美的资金比例在新加坡和香港分别增长2个、3个百分点。来自世界其他地区的资金在新加坡AUM中的占比增加4个百分点，是两地近5年来占比变动幅度最大的资金来源地。
（三）资金投向不同
一是新加坡资管市场的全球化投资比例更高。2023年，新加坡资管资金对外投资的比例高达89%，仅11%投资于本地市场；而香港投资于中国内地和香港以外的地区占比仅为57%。
二是香港以北美市场为主要境外投资目的地，新加坡则以亚太区为主。2023年，香港地区资管资金的21%投向北美市场，15%投向欧洲市场，27%投向亚太区；新加坡则有42%的资金投向亚太区，其中私募股权（PE）和风险资本（VC）资产管理规模的一半以上用于支持亚太地区企业的增长。
三是2023年两地都更倾向于投资北美和欧洲市场，对亚太区的投资比例减少。与2022年相比，2023年香港和新加坡投向北美市场的比例分别提高4个、1个百分点，投向欧洲市场的比例都提高1个百分点。相反，两地投向亚太区的比例分别下降5个、2个百分点，这一变化与美元为首的西方国家加息后的高利率环境密切相关。
（四）产品特点不同
两地资产管理行业涵盖了从传统的股票和债券投资到更为复杂的衍生品和另类投资等多个领域。在香港市场上，资产管理和基金顾问保持规模优势，私人银行和私人财富管理强力拉动资金净流入，信托资产增长快。而在新加坡市场上，一是机构管理具有重要地位。2023年，全权委托管理资产（Discretionary AUM）继续占新加坡总资产管理规模的一半以上。二是另类资产表现分化。2023年，房地产信托、私募股权投资和风险投资、对冲基金分别同比增长14%、12%、5%，逐渐成为资管行业的重要组成部分。相反，融资成本的上升导致了房地产投资活动抑制，房地产投资同比下降4%。
（五）家族办公室快速增长
家族办公室和投资机构在亚洲兴起后大多聚集于香港和新加坡，截至2023年底，香港和新加坡合计有4000家单一家族办公室，约占全球的15%。2021年，香港投资推广署成立了全球家族办公室团队，该团队表示截至2024年底，已引入约140个家族办公室。截至2023年底，约有2703间单一家族办公室在港运营，其中财富水平超过1亿美元的有885间、占比32.7%。2019年，新加坡经济发展局（EDB）和MAS成立了家族办公室发展团队（FODT）。MAS表示，新加坡家族办公室从2020年的400家增至2024年的超2000家；其中，2024年新增的600个家办数量是2023年新增家办数量（300个）的两倍，同比增长42.9%。
（六）致力于发展绿色资产管理业务
《2023年全球资产管理中心评价指数报告》显示，在ESG业务和另类资产方面，2023年香港排名全球第10，新加坡排名第14。在绿色债券市场中，气候债券倡议组织（CBI）的数据显示，截至2023年底，香港绿色债券累计发行规模393亿美元，略高于新加坡355亿美元的规模，两地排名均为全球前二十。2023年，香港发行绿色债券156.3亿美元，排名全球第八，约为新加坡发行63.7亿美元规模的2.5倍。
（七）虚拟资产发展各有优势
新加坡是虚拟资产监管的领先者，拥有较完善的虚拟资产货币基础设施。首先，清晰全面的监管框架是其发展快速的基础。2023年8月15日，MAS宣布了稳定币的最终版监管框架，成为全球首批将稳定币纳入本地监管体系的司法管辖区之一。其次，基础设施的完善为新加坡虚拟资产投资提供更便利的服务。新加坡拥有SoSoValue等先进的金融公司和利用区块链技术的多币种跨境结算平台Partior。
香港虚拟资产的监管体系日益完善，注重推进产品创新。2022年10月，香港财库局发布《香港虚拟资产发展政策宣言》后开始加速发展虚拟资产行业。第一，建立了虚拟资产的交易牌照制度。截至2025年1月底，有OSL和HKVAX等9家交易平台已获得香港地区虚拟资产交易平台牌照。第二，虚拟资产产品发展快速。2024年11月，港交所推出了虚拟资产指数系列，为虚拟资产提供可靠的基准价格。3只虚拟资产期货ETF（交易所交易基金）在香港上市；香港证监会和香港金管局相继允许零售投资者交易虚拟资产现货ETF、核准的3支比特币现货ETF和3支以太币现货ETF上市，对散户开放，为亚洲第一批虚拟资产现货ETF产品。第三，创新虚拟资产ETF交易模式。上述虚拟资产的ETF突破了美国对虚拟资产现货ETF只允许现金申赎（只能以美元进行交易）的模式，创新推出实物申赎（可以直接用比特币或者以太币进行交易）模式。
三、香港和新加坡资管市场变化的原因分析
（一）区域定位不同
新加坡背靠东南亚多国市场，是全球资本进出东南亚地区的金融门户，其区域定位更侧重于国际化和多元化，不仅涵盖了传统的银行业务和资本市场，还积极发展金融科技、家族办公室、另类投资等新兴领域，使得其资产管理市场更加丰富。香港是全球资金进入中国内地市场和中国内地资本走向世界的重要枢纽。同时，更为发达的资本市场使其资产管理市场更加侧重于传统投资工具的管理和运作。
（二）底层资产不同
相较而言，香港金融资产的底层资产中中国内地资产占比更大，以强大的资本市场尤其是股票市场为基础；新加坡金融资产的底层资产更加国际化，体现在股票市场和债券市场等多个方面。
（三）资产管理的监管策略不同
新加坡的监管体系以金融管理局为核心，采取了较为保守和审慎的监管策略，注重风险控制和市场稳定性。比如，新加坡家族办公室要求至少将资产管理规模的10%或1000万新币用于本地投资。香港资管市场对资金的使用方向没有特别要求，更注重全球化的投资。
两地对传统和新兴业态的关注度有一定差异。新加坡在保持传统资管产品繁荣发展的同时，对新兴业态萌芽期的关注更为快速，注重对新业态体系的构建和对创新产品的开发。相比之下，香港市场更注重于保持和扩大传统投资工具的优势，对发展新兴业态的态度和反应更偏谨慎。随着市场的发展，香港近期也在积极拓展新的资产管理领域，包括金融科技、绿色金融等方面。
（四）全球局势变化影响资金流向
中美战略竞争日益加剧，近年来美国对香港实施多项制裁，对香港吸引国际资本流入产生负面影响。新加坡作为独立国家和小型经济体，在外交上采取了平衡的策略，努力避免地缘政治冲突的影响，积极参与区域性和双边的自由贸易协定，努力吸引国际资本流入。
（五）中美金融市场形势的分化
第一，2023年以美国为首的西方主要经济体持续加息，高收益率不断吸引全球资本流入，而中国内地处于降息趋势，中美利差的倒挂使得中国内地资产配置对全球投资者的吸引力下降，导致作为国际资本进入中国内地市场主要通道的香港市场面临资金流出的压力。目前，西方主要经济体逐步进入降息通道，短期内其收益率仍有优势，而未来持续的降息或将降低其对资金的吸引力。第二，2022至2023年中国内地股市总体处于下行通道，而美国股市保持了持续上涨、不断创出新高，并且科技概念尤其是AI概念备受追捧。第三，2023年全年人民币对美元中间价累计贬值1181基点，贬值幅度为1.69%，虽然这一跌幅相较2022年的9.23%大幅收窄，但是连续两年的贬值使得国际资本面临一定汇率风险，降低香港资管市场作为中国内地资本市场通道的吸引力。2022年10月至2023年1月，新元对美元有一定幅度的升值，之后汇率保持了相对稳定。
作者：王方宏、巢真，中国银行海南金融研究院
