报告标题：非银或会更“难受”——2024年7月30日利率债观察

报告发布日期：2024年7月30日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、非银或会更“难受”

根据历史经验，不同期限的债券基本上是同涨同跌的。所以，当未来30Y、10Y国债收益率上行时，7Y、5Y、3Y甚至是1Y国债收益率也容易随之上行，区别只是上行的幅度以及所对应的久期存在差异罢了。实事求是地讲，当前1Y品种的估值也不算便宜，例如1Y国债收益率为1.43%，低于OMO降息以来DR007的均值40bp，低于当前7D OMO利率27bp。

根据历史经验，信用品和利率品也基本上是同涨同跌的，而且信用品收益率波动的幅度常大于利率品。例如，在2016年初至当前的这段时间中，3Y国债收益率每变动100bp，3Y AA+级中票收益率平均同向变动159bp。换句话说，在收益率下行周期中信用利差收敛，当未来债券市场调整时信用利差大概率是会扩大的。而且，当前信用利差已压缩得较为极致。例如，当前3Y AA+级中票与同期限国债之间的利差为37bp，处于自2016年初以来的3‰分位数水平。在这种情况下，利差进一步压缩的空间很是有限，而未来反弹将是大概率的。部分投资者认为信用品相对于利率品更“抗跌”。实际上，所谓的“抗跌”只是短暂的幻象，这是由于其流动性弱于利率品，因此调整也略滞后于利率品。待信用品开始“补跌”后，其跌幅会大于利率品，即前文所说的“波动的幅度常大于利率品”。

部分投资者已关注到某些中小银行交易户大量投资债券、过度博取短期收益的风险，我们想强调的是：一旦市场出现调整，那么更为“难受”的较有可能是非银主体。银行金融市场部的资金来源较为稳定，且理论上可以将交易户所持有的债券重分类至银行户，收益率上行对于银行业绩的影响相对可控一些。与此相比，非银主体的负债规模通常不那么稳定，且所管理的资产规模与资产价格走势之间负相关，在极端情况下还可能形成“净值下跌-赎回”的负反馈。此外，非银主体所管理的大量账户皆是按市值法估值的，很难转换成摊余成本法估值。另外，非银主体投资信用债的比例较高，正如上文所分析的，在市场收益率反弹时，信用债收益率反弹的幅度很可能大于利率债。进一步讲，由于信用品的流动性差、收益率上行幅度大，这容易加剧“净值下跌-赎回”的负反馈。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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