核心结论
开年以来欧股表现亮眼，在全球主要股市中涨幅居前。
多重因素共振下，近期欧洲关注度明显提升：（1）24H2欧洲经济提升，与美国差距缩小：24H2欧洲经济明显提升，居民部门修复较快，企业部门相对低迷。究其原因，欧洲通胀大幅下行，带动消费者信心恢复，而24年6月欧央行降息周期启动，推动需求侧继续修复；（2）特朗普上台后推动俄乌冲突早日结束：尽管仍存变数，但俄乌局势的好转，带动欧洲市场风险偏好回升；（3）欧盟推出8000亿欧元国防开支计划，以及3月德国新政府的潜在大规模财政扩张计划，是重要催化剂：后续欧洲公共支出力度大概率提升，超出市场预期；（4）美股估值偏高+特朗普新政持续扰动，全球权益资金寻找非美市场机会：特朗普新政导致美国经济不确定性大幅提升，资金寻找非美市场机会，在估值偏低+盈利边际改善+财政新叙事催化下，欧股明显受益。
2025年欧洲经济有望小幅修复，内需确定性相对较高，但需警惕贸易战影响：（1）从经济总量看，2025年欧洲经济大概率处于提升状态：按欧央行最新预测，2025年欧元区实际GDP增速或从上年的0.8%提升至0.9%，仍处于复苏周期，但幅度相对偏弱；（2）消费强于投资，出口面临逆风：金融条件大幅放松+通胀压力已明显缓解，2025年欧洲消费有望继续改善，加息周期对投资端的抑制大概率消退，但国际环境带来新的不确定性。
估值低位+财政新叙事，欧股行情或未走完：（1）估值维度仍具性价比：截至3月上旬，欧股远期估值为14.4X，低于过去10年中位数（15.4X）和2000年以来中位数（14.5X）；（2）2025年欧股盈利或边际上行，与美股盈利增速差边际收敛，但需持续关注加关税的潜在影响：按市场预期，2025年欧股EPS增速或从2024年的-1.9%提升至9.2%，美股EPS增速从10.4%小幅提升至11.8%；（3）对市场而言，欧洲财政扩张是最重要变量：若德国财政支出计划顺利推进，叠加欧盟的国防支出计划，意味着欧洲公共财政扩张力度有望加强。
但长期看美强欧弱格局暂难扭转，财政是X变量：（1）2010年以来美强欧弱格局持续演绎：欧洲经济增速持续弱于美国，欧股盈利同样弱于美股；（2）人口和产业竞争力上欧洲偏弱格局较难逆转，财政则有新的潜在叙事：欧洲人口问题更加突出，老龄化现象较为严重，同时欧洲产业竞争力下滑，相较美国差距扩大，这两大特征均较难逆转；欧债危机后欧洲财政发力相对克制，在德国新财政刺激计划+欧洲增加国防支出的潜在影响下，后续欧洲财政支出力度有望加强，对经济的拉动效用边际提升，但需持续观察。
风险提示：特朗普关税政策超预期；俄乌冲突反复；欧洲财政刺激力度低于预期
报告正文
1、开年以来欧股表现亮眼
开年以来全球市场的特征之一是欧股表现亮眼，在全球主要股市中涨幅居前。截至3月14日，按美元计价，欧洲三大股指——德国DAX指数、法国CAC40指数、英国富时100指数分别为20.9%、14.4%、9.9%，在全球市场中居于前列。而同期美股表现不佳，标普500、纳斯达克指数分别录得-3.9%、-7.9%的收益。
债券市场端欧洲尤其是德国国债收益率明显提升，较美国国债的收益差明显提升。截至3月7日，德国、英国10年期国债收益率分别由年初的2.40%、4.54%提升至2.87%、4.65%，上行47BP、11BP,而同期10年期美债收益率由4.57%下行至4.32%，使得欧债相较美债的收益差明显提升。
2、多重因素共振下，欧洲关注度明显提升
2.1 24H2欧洲经济边际提升，与美国差距缩小
从经济总量视角看，24H2欧洲经济明显提升，与美国的差距边际缩小。2024年全年，Q1-Q4欧洲实际GDP增速分别为0.5%、0.5%、1.0%和1.2%，而同期美国分别为2.9%、3.0%、2.7%和2.5%。尽管整体增速仍明显落后美国，但24H2欧洲经济明显提升，欧美经济差收窄。从结构看，消费端好转是欧洲经济上行的最大动力，截至24Q4，居民消费、政府消费分别由24Q1的1.0%、2.2%提升至1.5%、2.8%，而投资项和净出口整体仍偏低迷。
从经济景气度视角看，欧洲居民部门修复较快且强于美国，企业部门则相对低迷，与GDP数据特征相一致。参照OECD数据，欧元区消费者信心指数在2022年9月触底后波动提升，已由底部的95.3提升至2025年2月的99.1，尽管较疫情前水平仍有一定差距，但修复速率相对较快，尤其是在24H2相较美国的领先差距过大。与居民部门相比，企业部门仍相对低迷。2022年以来欧洲商业信心指数持续探底，2025年以来有初步好转迹象，但相较同期美国而言幅度偏弱。
欧洲经济景气度改善，尤其是居民部门的修复，首先源于欧洲通胀大幅下行，为居民部门信心恢复提供助力。2023年以来在逐步解决能源危机+欧央行大幅加息背景下，欧元区CPI同比从2022年10月最高的10.6%降至2024年9月的1.7%，尽管24.10以来通胀略有反弹，但整体仍在温和区间，为居民消费信心恢复提供支撑。
欧洲经济景气度改善，尤其是24H2以来的改善，受益于24年6月欧央行降息周期启动，需求侧继续修复。而在欧央行正式启动之前，由于持续加息下欧洲基本面已相对较差，因此市场在23年下半年对其降息已有一定预期，欧元区金融条件从23H2开始大幅转松，对24年欧洲经济带来提振。
2.2 俄乌冲突阶段性缓和，带动风险偏好回升
特朗普上台后极力推动俄乌冲突早日结束，对于欧洲经济的复苏带来提振，也带动了市场风险偏好回升。特朗普上台后在“美国优先”的战略指导下，将精力更多聚焦国内问题，减少乌克兰问题对美国的消耗。目前看其上任时提出的100天内结束俄乌冲突的概率较低，但俄乌冲突阶段性缓和概率较大，从而带动了欧洲市场的风险偏好回升。
2.3 欧洲增加国防开支与德国财政扩张计划，提振盈利预期
欧盟推出8000亿欧元的国防开支计划，叠加3月德国新政府有望推出大规模财政扩张计划，意味着欧洲公共支出力度大概率提升，超出市场预期。一方面，3月6日，欧盟27国领导人在布鲁塞尔特别峰会上达成历史性共识，一致同意大幅增加国防支出，该计划旨在调动8000亿欧元，打造“一个安全而有韧性的欧洲”，包括向成员国提供1500亿欧元的贷款（约合1600亿美元），用于成员国军事支出，同时在国防开支方面给予各国财政灵活性。另一方面，3月4日，德国联盟党和社会民主党（社民党）组阁谈判4日就支持国防和基础设施建设的相关财政支出计划达成一致，核心内容包括：（1）推动基础设施建设：为联邦政府、各州和市政府设立5000亿欧元的预算外基础设施特别基金，为期10年，其中1000亿欧元分配给联邦各州；（2）改革债务刹车规则，取消国防支出限制：超过国内生产总值（GDP）1%的国防开支将不计入德国的债务刹车，实质上相当于取消国防支出限制；（3）放宽州一级政府的财政约束：允许各州净借款上限从0%提高到GDP的0.35%，与联邦一级政府看齐；（4）长期债务刹车改革：一个专家委员会将制定一项提案，对债务制动器进行现代化改造，以永久促进投资。
2.4 美国经济不确定性加大，市场寻找价值洼地
美股估值偏高+特朗普新政持续扰动，全球权益资金积极寻找非美市场机会，作为价值洼地的欧股明显受益。截至2024年年底，以标普500为代表的美股远期估值为24.6X，处于历史偏高状态。而相较而言，可以对标标普500的欧洲斯托克600指数远期估值为14.4X，估值相对偏低。特朗普上台以来，加关税、削减政府工作人员等新政密集出台且反复横跳，导致美国经济不确定性大幅提升，市场对美股的盈利预期有所担忧。在此背景下，资金寻找非美市场的价值洼地，而估值相对偏低+盈利边际改善+财政新叙事的共同催化下，欧股明显受益。
3、估值低位+财政新叙事，欧股行情或未走完
3.1 2025年欧洲经济边际修复，内需确定性相对较高
从经济总量视角看，2025年欧洲经济大概率仍然处于提升状态。按欧央行3月份的最新预测，2025年欧元区实际GDP增速有望从上年的0.8%提升至0.9%，整体仍处于复苏周期，但幅度相对偏弱。其中，居民消费构成最主要贡献，增速有望从1.0%提升至1.4%；投资端或边际改善，增速或从上年的-1.8%提升至1.2%；出口端压力相对较大，考虑到特朗普加关税的潜在影响，出口增速或从上年的0.9%降至0.8%，使得2025年净出口对欧元区GDP贡献或转负（0.4%→-0.5%）。
金融条件大幅放松+通胀压力已明显缓解，意味着2025年欧洲消费的改善大概率继续，加息周期对投资端的抑制大概率消退，但国际环境带来新的不确定性。 2024年6月开始，欧央行进入降息通道，按再融资利率口径，政策利率从本轮降息前的4.25%下降至3月的2.65%，下降160BP，按金融条件领先基本面1-2个季度的规律看，2025年欧洲消费者面临的融资约束明显消退。另一方面，欧洲通胀压力已明显消退，参考欧央行的预计，2025年欧元区通胀率或由2024年的2.5%进一步下行至2.2%，意味着此前高通胀带来的不确定性继续大幅消退，对居民消费带来提振。企业投资端同样受益于欧洲降息驱动，预计2025年边际好转，但在全球贸易逆风背景下，企业投资修复或相对偏慢。
而特朗普加关税带来的逆风，是2025年欧洲经济最主要的风险点，具体影响仍需观察。与美国相比，欧洲经济对出口依赖度更高，在上一轮2018-2019中美贸易战期间，尽管欧洲受美国直接加关税政策影响较小，但欧洲出口同样面临挑战，尤其是在2019年贸易战影响下全球需求下行，带动欧洲出口增速明显下滑。与2018-2019年比，本轮特朗普加关税政策影响量级更大，且直接针对欧洲，特朗普政府 2月26日宣布对从欧洲进口的商品征收25%的关税，后续影响仍需观察。
3.2 估值低位+新财政叙事，欧股行情或未走完
尽管年初以来欧股已积累一定涨幅，但估值仍具性价比。年初以来与美股承压相比，欧股已积累一定涨幅，但截至3月上旬，欧股（按Europe Stoxx 600衡量）远期估值为14.4X，低于过去10年中位数（15.4X）和2000年以来中位数（14.5X）。在美国不确定性仍相对较高的背景下，出于全球资金再平衡的考虑，欧股估值仍具性价比。
从盈利端视角看，2025年欧股盈利或边际上行，与美股盈利增速差边际收敛，但需持续关注加关税的潜在影响。按市场预期，2025年欧股（Europe Stoxx 600）EPS增速或从2024年的-1.9%提升至9.2%，美股（标普500）EPS增速从10.4%小幅提升至11.8%，欧美盈利差有望缩小，投资欧股从盈利视角看性价比提升。但需要指出的是，特朗普加关税不确定性仍然较高，意味着后续盈利预期有下修可能性，需持续关注。
但对于市场而言，欧洲财政扩张的逻辑是最重要因素。近期市场对欧洲的关注度提升，估值低位和盈利端的边际修复提供基础，但更重要的催化在于欧洲的财政扩张计划。2010年以来欧股表现弱于美股的一个重要原因，在于欧洲公共财政支出力度偏弱，对于经济的托底效果不如美国。往后看，若德国财政支出扩张能够顺利推进，叠加欧盟的国防支出计划，意味着欧洲公共财政扩张力度有望加强。
4、但长期看美强欧弱格局暂难扭转，财政是X变量
2010年后全球经济的重要特征之一是美强欧弱，欧洲经济增速持续弱于美国。美国实际经济增速中枢维持在2%以上，而欧洲则相对偏弱，尤其是2022年俄乌冲突爆发以来，美欧经济差明显加大。
美强欧弱映射在股票市场上，体现为2010年后美股盈利持续优于欧股。按ROE数据计算，2010年前以Europe Stoxx 600衡量的欧股ROE相较美股（按标普500衡量）差距不大，尤其是2002-2007年欧股ROE持续上行，较美股差距显著收窄。但2010年后伴随着美欧经济的分化，欧股ROE持续低于美国。截至24Q4，欧股ROE为13.2%，同期美股则为18.3%。
究其原因，美强欧弱首先在于欧洲面临的人口问题更加突出，尤其是老龄化现象较为严重，对欧洲市场需求带来抑制，往后看这一特征很难逆转。2010年以来欧洲老龄化程度持续高于美国，截至2023年欧盟28国、美国的65岁以上人口占比分别为21.6%、17.4%，而按OECD预期，到2060年这一数据将分别上升至29.3%、23.4%。欧洲老龄化现象较为严重，且吸引移民的能力弱于美国，对欧洲市场的消费和投资带来一定抑制。
美强欧弱的原因其次在于欧洲产业竞争力边际下降，相较美国差距扩大，同时面临中国等新兴市场竞争，往后看这一特征同样较难逆转。2010年以来，欧洲由于其市场相对分割、财政投资相对克制等因素，在产业发展上相对缓慢，移动互联网、新能源及AI等产业上落后于中美。从欧美的股市结构看，与美股相比，欧股中AI等科技类公司占比偏低，医药、工业和银行等相对传统行业的市值位居前列，反映出欧洲在新兴产业上的相对滞后，而往后看这一趋势同样较难逆转。
美强欧弱的第三个原因在于欧债危机后欧洲财政发力相对克制，在德国新财政刺激计划+欧洲增加国防支出的潜在影响下，后续欧洲财政支出力度有望加强，对经济的拉动效用边际提升，但仍持续观察。2010年前欧洲政府部门加杠杆力度强于美国，但2010-2012年欧债危机后，欧洲财政支出相对克制，体现在政府部门杠杆率上，截至24Q3，欧元区政府部门杠杆率为88.1%，而同期美国为112.4%，意味着在逆周期财政政策力度上欧洲显著落后于美国，这在很大程度上能解释2010年以来的美国经济强于欧洲。
但需要指出的是欧洲各国面临的债务约束情况不一，目前看德国政府加杠杆的空间较大。按政府部门杠杆率看，截至24Q3，希腊、冰岛、意大利、法国、西班牙、葡萄牙、英国等经济体均超100%，债务压力相对较大。而在大型经济体中，德国杠杆率（61.9%），加杠杆空间相对较大。往后看，在欧洲增加国防支出+德国等经济体扩财政的催化下，欧洲财政空间大概率打开，但意大利、法国等债务压力较大，同时欧盟国内就扩财政是否能达成共识还存在变数，后续仍然需要观察。
5、风险提示
特朗普关税政策超预期；俄乌冲突反复；欧洲财政刺激力度低于预期
本文来自方正证券研究所于2025年3月16日发布的报告《分析师：燕翔， S1220525030001
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