报告标题：心态、预期与现实——2024年2月4日利率债观察

报告发布日期：2024年2月4日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、心态、预期与现实

投资者的心态会影响其对于当前客观现实的理解，也会影响其对未来的预期。

例如，2022年绝大部分投资者处在对于经济基本面的焦虑心态中，因此常认为信贷等金融数据过低。特别是那年7月和10月贷款增长较少，市场中常有信贷“塌方”等说法。实际上，那两个月的信贷环比少增只是正常的季节性现象。有意思的是，由于大部分投资者处于焦虑心态中，那年6月和9月信贷的明显多增也被市场解读为“没有持续性”。

简单讲，那一年投资者们不是认为“数据过低”便是认为“不低的数据没有持续性”，总之数据永远是不好的。但实际上，2022年人民币贷款增加21.31万亿元，较2021年大幅多增1.36万亿元，显然是焦虑心态扭曲了投资者对于现实的理解以及对于未来的预期。

再如，2022年1月市场中的焦虑心态很是浓重。因此，当时不少投资者预期该月金融数据会明显少增。但实际上，2022年1月新增人民币贷款3.98万亿元，形成了当时有史以来的单月最大值。

2024年1月的情况与2022年1月具有较强的可比性，投资者皆处于对经济基本面的焦虑心态中，因此对于金融数据的预期偏弱。不过我们预计，2024年一季度特别是1月份人民币贷款仍将保持较快增长：第一，去年四季度储备的部分信贷项目可能后置于今年一季度投放；第二，降准、降息促进社会综合融资成本稳中有降，可以激发出更多融资需求；第三，一季度是信贷投放的传统旺季，一月份是信贷投放的传统大月。（注：更详尽的分析烦请参见我们的报告《1月份信贷增长的内生动能较强——2024年1月26日利率债观察》。）

值得注意的是，在信贷需求较好时，银行可能会主动控制信贷投放的进度以及贴现规模，其在票据市场上的体现为利率上行。上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对判断信贷需求有较好的参考性。例如，2024年1月末转贴现利率有所上行，这显示该阶段信贷需求良好。

债券收益率曲线长端的走势取决于投资者对于经济基本面和货币政策的预期。在焦虑心态中，投资者通常会给予经济基本面过于悲观和货币政策极端宽松的预期，从而形成债券收益率的过度下行。例如，今日（2024年2月4日）10Y国债收益率已降至2.41%，在短短一周内下行了9bp，较去年末下行了15bp，且与今年1月R007均值间的利差仅剩18bp。此时，投资者对于是该“上车”还是“下车”充满了纠结。回首过去，这样的纠结在16年9月出现过，在20年4月出现过，在22年8月也出现过，不过此后的收益率皆上行了，投资者也就不再纠结。

我们认为，当前也是无需太过纠结的。2.41%的10Y国债收益率对应于焦虑心态下的过于悲观的预期，而投资者的心态和预期是不稳定的。例如，2023年3月份还有较多投资者认为“5%左右”的经济增长目标定的有些保守，但是到那年二季度时又有不少人认为可能完成不了这个目标。当前市场的预期已过于悲观，待去年增发的1万亿国债在今年形成投资和实物工作量后，在近期密集出台的政策逐渐落地见效后，市场的预期也容易出现新的变化。总体上看，长期以及超长期利率品的收益率都已处于底部区间，现在博取资本利得的性价比并不高，已到了该适当缩减久期的时候。

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