作 者
王晓娟 郑若谷
东方证券
党的二十大报告和中央金融工作会议均强调金融服务实体经济的宗旨和深化金融供给侧结构性改革。利率市场化作为金融供给侧结构性改革的重要内容之一，已历经30年改革进程。本文梳理了利率市场化的基本内涵，对利率市场化改革的政策思路、经济逻辑和当前问题进行了深入剖析，以便加深对后续深化利率市场化改革政策的认识，提升金融政策质效，落实党中央的决策部署。
一、市场化内涵：利率市场化是一个复杂的系统性工程
利率市场化的核心是通过市场化机制而非政府行政手段来调整利率水平及其结构，优化资金流向和金融资源配置，旨在构建一个以中央银行基准利率为基石，以货币市场利率为主要桥梁，由市场供需决定存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
利率市场化实际上是一个高度灵活且能够自我调节的系统，其整体框架以利率市场为核心，涵盖中央银行、金融机构和实体部门三大主体，以及利率形成、调控和传导三类机制和必要的监管规范。这要求有一个完备的利率谱系市场，各种利率产品的定价和交易由市场供求关系和竞争力量决定。中央银行需具备运用政策利率等手段引导市场基准利率变动的能力，金融机构则能根据政策引导、资金供求和自身需要对利率进行合理定价，并通过存贷款利率影响实体部门。同时成功的利率市场化改革也离不开监管规范。
因此利率市场化是一个涉及多个层面的复杂系统性工程，利率市场化改革就是对这个复杂的系统不断改造以适应经济和社会发展需要的过程。
图1 理想的利率市场化体系架构图
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二、渐进式改革：利率市场化改革的历史轨迹
中国在1992年确立市场经济体制之后，于1993年就明确提出了利率市场化的目标，中国利率市场化改革进程由此开启。回顾30年利率市场化改革的历史，利率市场化大体可以分为以下四个发展阶段：
（一）金融市场利率的培育（1993—2003年）
1993年利率市场化的目标确立之后，利率市场化改革拉开了序幕。主要改革措施包括：（1）金融市场的利率市场化。中国在初步建立起债券、股票等资本市场后，在1996—1998年先后取消了银行间同业拆借市场、银行间债券回购和现券的利率管制，并实现国开债、国债等债券发行的市场化。（2）差别化贷款定价机制形成。央行在存款端开始允许银行对一定额度的存款实行浮动利率，并逐步扩大范围，同时改革贷款形式，允许商业银行基于市场情况在一定区间内确定贷款利率水平，推动差别化贷款定价机制的形成。（3）货币政策工具的尝试。央行在数量型直接调控的基础上，通过公开市场操作、再贴现等手段，推动货币政策工具的多元化和市场化，以更好地调控利率水平和货币供给。
这一阶段，由于市场经济发展目标初立，金融市场刚起步，改革重心是金融市场相关利率体系的市场化，而对于经济影响更大的存贷市场改革则较为谨慎，央行政策调控也处于起步阶段。
（二）存贷款利率浮动机制的建立（2004—2011年）
中国加入WTO之后，经济全球化和金融市场化趋势加快，为了提升金融市场效率，利率市场化改革再度加快。主要改革措施包括：（1）完善金融市场利率体系。中国在2004年前后掀起了一轮金融市场改革，完善票据市场等货币市场组成部分，鼓励发展政府债券、企业债券、金融债券等多层次债券市场，形成了丰富的资金利率结构。（2）放开存贷款利率管制。央行遵循“先贷款、后存款”的原则，2004年取消贷款利率上限管制，建立存款利率下浮制度，随后不断扩大贷款利率浮动区间，完全放开同业存款利率，市场因素在利率决定中的作用日益增强。（3）开始重视价格调控。央行从原来简单的数量型调控向价格型调控和定向调控转变，利用公开市场操作、存款准备金率、再贷款等来影响货币供给和信贷投放，并在2007年推出上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），试图将其打造为货币市场基准利率。
这一阶段，利率市场化改革步伐在前期探索基础上明显加快，金融市场利率层次性增强，金融机构在存贷利率机制中获得更多自主权，政策调控也更加注重利率基准的培育，宏观价格调控得到加强。
（三）利率走廊模式的确立（2012—2015年）
2012年之后，我国经济结构和动能转换，金融创新加快，亟需通过加快利率市场化来提升金融体系的配置效率。利率市场化改革再加速，主要措施包括：（1）完善多层次金融市场利率谱系。这一时期理财、信托等产品迅速发展，央行推出自主定价的同业存单和大额存单，多层次、多元化的利率市场体系进一步完善。（2）全面放开存贷款利率管制。延续“先贷后存”思路，央行于2013年取消贷款利率下限和票据贴现利率管制，建立LPR机制作为贷款利率新参考基准，并在此后两年间三次扩大存款利率上限直至取消存款利率上限。（3）进一步优化间接调控。央行创设了大量的价格工具来引导和管理市场利率水平，同时为了更好地稳定市场预期和降低市场风险，2016年央行开始实施宏观审慎评估体系（MPA），并建立利率走廊机制。
这一时期，利率市场化改革取得关键性进展，我国在完成存贷款利率形成机制市场化的同时，也通过推行创新负债产品、健全监管自律管理来引导市场有序竞争。不过仍存在隐性利率双轨制。
（四）利率传导机制的完善（2016年以来）
中国经济转型逐步深化，流动性陷阱问题在一定程度上困扰市场，经济金融错配促使利率市场化改革进入全面深化和机制完善的新时期。主要措施包括：（1）完善金融市场利率传导机制。央行建立每日逆回购操作机制，将DR007确立为货币市场基准利率，形成了完善的货币市场传导链条。同时，国债市场日益成熟，国债收益率作为债市基准利率的地位稳固，2024年启动的央行国债借入操作在成为基础货币投放新渠道的同时也将对收益率曲线起到引导效果。（2）构建存贷款市场利率传导机制。2019年LPR机制改革通过MLF建立了信贷与货币市场之间的联系，2022年存款利率市场化调整机制建立，存款利率调整以债券和贷款利率作为参考。（3）价格型调控成为主导。央行确立了7天OMO和1年期MLF在短中期政策利率的核心地位，并通过公开市场操作和中期借贷便利的常态化调整来影响市场利率。而随着利率传导机制的健全，为改进政策利率品种过多的问题，2024年央行拟进一步明确OMO利率的核心政策利率地位，理顺由短及长的传导关系。同时央行也通过扩大成员范围来健全利率自律机制。
该时期改革聚焦于提升利率市场化体系的质效，健全以货币、债券、存贷三类传导链条为主的利率调控和传导机制，完善货币政策利率体系，以应对复杂多变的内外经济形势和金融体系挑战。
图2 我国利率市场化改革进程
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总体上，中国的利率市场化改革是一个从易到难、逐步审慎推进的渐进式过程。未来随着经济结构升级和金融市场发展，后续深化改革的主要方向是完善更倚重市场工具和传导机制的市场化调控方式，以疏通资金进入实体经济的渠道。
三、金融服务实体：利率市场化改革的经济学逻辑
利率市场化旨在提升价格机制有效性，优化金融资源配置。实体部门作为资金需求方，金融机构作为资金供应端，在信用创造中相互作用，因此利率市场化改革不仅关乎实体需求，更与金融系统紧密相连。经济基本面和金融市场发展是改革的逻辑基础，为推动金融有效服务实体经济，必须深刻认识经济和金融与利率市场化之间的关系。
（一）经济基本面是利率市场化改革的基础前提
经济基本面对利率市场化改革的影响首先体现在投资回报率上。在经济发展前景好、投资回报率高时（如我国2012年前的经济高速增长期），资金流动更为顺畅，市场化改革的压力和动力相对较小。然而随着经济增长转型和放缓、投资回报率下降，资金更易在金融市场淤积，货币政策效率降低，利率市场化改革的紧迫性上升。
经济基本面带来的影响还体现在资金供求上。供应端，居民财富增长带动投资需求上升，需建立更为市场化的投资体系，改革更显紧迫。需求端，过去投资驱动下的高融资需求强化了资金传递效率，但经济增长放缓后，融资供求矛盾逐渐显现，市场化改革势在必行。
实体经济中资金供求和投资回报率的变化是利率市场化改革的前提。经济发展初期，高回报和充裕资金使得激进式改革并不紧迫；而在经济成熟阶段，资金供求发生重大变化，如更加注重资本的稳定回报和风险控制，需深化改革以贴近市场供求，实现经济回报的最优化。
（二）金融市场发展是利率市场化改革的有力支撑
在2003年之前，中国金融市场刚刚起步，监管体系尚不完善，主要以银行信贷的传统信用扩张渠道为主，利率形成较为集中。随着金融改革和对外开放不断深入，金融体系逐步向多元化品种、多层次场所发展，金融抑制催生了其他市场化定价的创新金融产品的崛起，但这也导致了一定的资金供求失衡和价格机制扭曲，此时利率市场化的进一步改革成为必然选择。而伴随着金融促进实体经济发展由规模扩张转向质量提升，市场分层所导致的金融与经济结构不匹配的问题急需解决，利率市场化改革开始专注于健全与市场相适应的利率调控框架和传导链条，以便提升服务实体经济效果。
因此，一个总量可观、结构均衡的金融体系是利率市场化改革顺利推进的基础条件。一个规模可观的市场，可提供多样性的金融产品和服务，可通过市场有序竞争提升服务质效，进而提高市场服务实体经济的能力。金融体系的均衡发展确保资金在不同市场、层次的高效流通，有助于应对市场波动和保持稳定。
（三）金融与经济发展的均衡性是检验利率市场化改革的重要标准
习总书记曾比喻经济为肌体，金融为血脉，二者需共生共荣。笔者认为，金融占比过低则“气血不足”，过高则“气血过旺”，均不利于肌体健康，这对利率市场化改革也具有至关重要的影响。
从上世纪90年代到本世纪初，中国金融市场和监管体系尚处于初级阶段，金融业GDP占比偏低，利率市场化条件不够成熟，因此采取试点探索和逐步放开的改革策略。然而，随着过去十余年资管和债券市场的蓬勃发展，资金淤积在金融市场空转和套利的现象有所加重，金融业相对GDP的规模大幅攀升，因此需加快利率市场化改革，建立完善价格引导机制以疏通传导。
从这个意义上讲，利率市场化改革就是要推动经济肌体健康运行，促进金融体系“活血化瘀”，反过来金融和经济的均衡发展也是利率市场化改革的重要准绳，是金融服务实体成效的重要体现。
四、高质量发展：新时代利率市场化改革的历史使命
当前国际环境日趋复杂，国内房地产周期下行，实体有效需求不足，资产回报率预期偏弱。我国政府坚定高质量发展大方向，并对金融系统提出了“持续提升为经济社会发展提供高质量金融服务的能力和效率”的要求。
从金融体系角度看，利率传导的淤堵不畅阻碍着实体融资成本下行和金融资源有效配置，利率市场化改革面临一系列重要挑战。
首先，银行定价能力对利率传导支撑不足。贷款利率方面，银行FTP体系基于LPR变动的定价较为滞后，同时LPR报价行定价存在一定的主观性和不透明性。在实体融资需求疲软的情况下，银行为争夺客户资源常采用非理性定价，这不利于货币政策的有效传导。存款利率方面，银行需平衡揽储压力和付息成本，并存在大小行的行为差异、对公议价强于零售等结构分化现象。在LPR和国债利率持续走低背景下，银行自主定价能力在先前政策依赖性和操作惯性影响下仍有所欠缺，调降实际存贷款利率仍面临一定的困难。
其次，银行净息差压力压缩利率下行空间。存贷款利率市场化改革上的时滞使得存贷款利率的定价和传导机制存在明显差异。受房贷利率下调、存量信贷重定价、地方债务低息置换等因素影响，资产端贷款利率调降较快。截至2024年一季度末，企业贷款加权平均利率已降至3.73%的历史低位。然而，负债端存款利率相对刚性，存款定期化、长期化趋势延续，银行整体付息成本仍在膨胀。这种“低利率贷款+高利率存款”组合使得银行业存贷差收窄压力持续存在，银行业净息差水平连续多年下降，现已达历史新低。
最后，市场利率倒挂现象频发影响传导有效性。受存款定期化、存贷款利率调整有差异、银行以价换量、金融市场供需错配等因素影响，各类市场利率间出现了一些不太合理的倒挂现象，如贷款利率低于存款利率、存款利率高于政府债券利率、短期限存款利率高于长期限，以及超长债利率下破MLF中期政策利率等。虽然短期内这种现象可视作银行自主的市场化调节，但若长期持续下去，将加剧市场分层，形成套利空间。这类现象也是当前实体需求与金融体系不匹配、社会信心恢复不足的一种体现。市场利率倒挂不仅降低了利率传导效率，还可能导致资金空转或流入低效行业，阻碍社会融资成本下行，不利于银行服务实体经济的可持续性。
五、畅通传导机制：利率市场化改革的核心政策目标
当前利率市场化改革并非为了追求完全自由化，而是希望在经济弱修复阶段，通过结构性调整降低社会综合融资成本，并增强利率的灵活性，助力经济走好高质量发展的每一步。笔者认为这一目标实现的关键在于进一步理顺疏通利率传导机制，为此提出以下建议。
（一）完善利率的形成、调控和联动机制
一是增加利率走廊灵活性。原有利率走廊波动区间偏大、上下限不对称，影响短期市场利率稳定及货币政策调控效果。近期建立的隔夜正逆回购所形成的临时利率走廊明显收窄，央行已在着手重构利率走廊体系。二是优化基准利率体系。增强质押式回购利率、国债收益率、LPR三个现有基准利率对上游政策利率、下游其余市场利率的敏感性，提高其权威性和公信力。可适当扩大政策利率的操作对象和抵质押品范围，并逐步提高短期利率在货币政策操作目标中的地位，推进各类市场基准利率并轨。三是健全已初步形成的货币、债券、存贷市场的三大传导链条。进一步提高各类市场的规模存量和活跃程度，加强政策和价格的信号传递作用，着重疏通资产端向负债端、政策向实体端、债券端向信贷端的利率传导，推动社会综合融资成本稳中有降。
（二）提升存贷款利率的市场化程度
一方面，要提高LPR机制的有效性，更好地激发LPR改革的效能。允许更多贷款产品采用LPR报价、扩大报价行数量、优化LPR期限结构，以增强市场利率对其的敏感度，提升贷款基础利率定价的覆盖面和认可度。另一方面，继续践行强化存款利率市场化机制。近期来看存款利率调降幅度仍小于贷款和货币利率的降幅，宏观政策机制应多举措助力金融机构稳定负债成本，包括适时适度的降准降息、规范存款招投标价格、加强对协议存款的监管等，持续引导存款市场利率下行。建立存款利率与货币、债券市场的基准利率更为显性的关联，以再度打开整体利率的下行空间，改善低迷的融资需求，缓解市场倒挂现象。
（三）增强银行资产负债的经营能力
银行应积极适应利率市场化进程，抓住改革机遇，始终坚守以服务实体经济为根本，助力畅通实体经济投融资资金运转链条，强化自身盈利能力，支持实体融资成本有效下行。一方面是负债端加强成本管控，通过减少续作高成本存款规模、规范同业存款和引导存款向其他渠道转化等方式减缓付息压力，建立一套科学合理的存款定价机制来实现存款差异化定价。另一方面是资产端提升生息效率。在广谱利率下行周期中，商业银行需肩负起让利实体的责任，在稳定提升非信贷资产收益回报的同时，持续加大信贷资源的投放，优化信贷结构，提高资金使用效率，合理探索房贷业务的差异化定价。同时，商业银行也需要加强业务创新，增厚非信贷盈利。
此外，还需平衡好行政监管、自律管理和市场机制的关系。央行要继续坚持价格为主、数量为辅的货币政策操作框架，聚焦于进一步疏通利率传导展开工作。利率自律机制应履行好自身职责，加强对存贷款利率报价的监督考核，避免银行出现无序竞争。
