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关键词1：加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”

随着“9•24”中国宏观经济政策的转向，近期重磅会议再度加码，其中提到：“实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、打好政策“组合拳”的政策基调更加积极。本次会议提及多项首次出现的新措辞或长周期后首次变化的积极表述，反映出更迫切的政策诉求。例如：1）一改“稳健”、“精准”等中性货币政策前缀，自2008金融危机后再次方向性定调“适度宽松”的货币政策；2）继2020年4月政治局会议后再强调“更加积极”的财政预期；3）继2018年4月政治局会议后再提“楼市”、“股市”；4）消费作为明年扩内需抓手，排序置于投资和新质生产力之前，或为明年“重中之重”。

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关键词2：如何理解“适度宽松”的货币政策？

实现了从“稳健”到“适度宽松”的重大转变，会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。2008年以来，我国只有两个时期实施“宽松”货币政策，分别是：2008年下半年-2009年，适度宽松；2016年，稳健略偏宽松。其他时间均实施稳健货币政策。从宽松的条件去看，需要满足两大条件：一是国内实际利率较高，“价格向下”的压力较大；二是美联储处于降息周期。从当前的时点看，目前这两大条件均已满足。

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关键词3：如何理解“更加积极”的财政政策？

财政政策的定调也由积极转为更加积极，在“超常规逆周期调节”下，2025年财政赤字率目标可能突破前高。“9•24”会议后，财政也在积极发力，11月的“10万亿”化债举措先行，而2025年内外部都要求财政政策发挥更大的力度和作用来实现超常规逆周期的调节。可想象的空间可能有：提高赤字率、专项债扩容、扩大内需等等政策。

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关键词4：全方位扩大国内需求，消费要提振

内需政策方面，重磅会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，或许表明2025年国内财政支出可能会较明显地向消费端倾斜；投资方面要“提高投资效益”，预计将通过供给侧结构性改革出清部分落后和低效产能来实现，同时科技或是战略博弈主战场，引领新质生产力发展。从政策逻辑来看，各类政策协同发力、更加向科技领域倾斜或是经济转型和大国博弈的需要，科技创新主线或是围绕自主可控、国产替代。

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关键词5：如何理解“稳楼市”的意义？

90年代以来，中国GDP平减指数连续为负的现象共发生过4次，分别为1998-1999年、2009年、2015年以及 2023年至今。过去三次走出物价低迷的路径与主导因素各有不同。但从历史上物价走出低迷的过程，可以看出：1）外需的回暖对物价的回升有着重要意义；2）地产投资是拉动内需的核心因子；3）在面临较为严重的需求不足问题时，一般会看到央行的大幅宽松与财政的明显积极转向。

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关键词6：如何理解“稳股市”的意义？

稳股市的意义在于稳定居民的财富预期。股市楼市是居民资产端的关键构成，通过财富效应影响居民消费、投资意愿，是稳定居民预期的重要抓手。当然，这也有助于提振投资者的信心，呵护A股市场的长期健康发展。

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关键词7：积极定调降下“及时雨”，港股或重启上行

11月中旬以来，港股市场基本处于内部政策空窗期叠加海外强美元的格局中，恒生指数一度回落至9月底行情启动前位置。展望未来：1）国内宏观政策处于加码的阶段；2）海外“强美元”虽然延续，但美债收益率已处于，从前期过度的定价逐渐回摆修正的状态；3）港股市净率PB再度回到较低水平，估值安全边际较为充分。内外共振双击下港股上行通道或有望重新开启。

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关键词8：10Y国债收益率进入1时代，债牛或许是股牛的基础

在宏观环境上，基于流动性的角度，市场已经开始预期“大幅扩张流动性的边界，增加全社会的流动性”的情形。在此背景下，资产风格的反转，从“risk-off”到“risk-on”的前提是以利率债的牛市为基础的，货币宽松首先利好的是利率债品种。当然，在债券利率快速下行后，也要观察中性利率和政策利率是否能如预期般演绎，未来需要少一分“贪恋”，多一分“清醒”。

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