报告标题：如何理解7月25日的MLF操作？——2024年7月25日利率债观察

报告发布日期：2024年7月25日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、如何理解7月25日的MLF操作？

今日（7月25日），人民银行开展了2000亿元MLF操作，利率较上次操作降低了20bp。为何央行突然在25日进行操作？为何今日MLF中标利率下行的幅度大于本周一（7月22日）OMO利率的？这两个问题让不少投资者感到困惑。

我们认为，这两个问题皆与MLF中标利率政策属性的淡化有关：选择在LPR报价之后开展MLF操作是淡化其政策属性的一个举措（注：本周一将OMO利率的招标方式改为“固定利率、数量招标”是另一个举措）；当前MLF中标利率的政策属性被淡化、市场化属性更强，因此其变化幅度也就不像以前那么重要了。

在过去的一段时间内，MLF通常于每月15日操作，LPR于20日在MLF中标利率的基础上报价形成。当前将MLF的操作日放在LPR报价日之后，体现出对MLF中标利率政策属性的淡化。我们甚至建议，未来LPR可以在OMO利率的基础上进行报价，进一步理顺由短期操作利率向其余利率的传导。

过去，MLF兼具释放中期政策利率信号、供给中期基础货币、作为LPR的报价基础等多个重要作用，而这些政策目标之间有时不容易很好地兼顾。例如，在银行体系流动性过于充裕时，货币当局仍需持续通过MLF释放中期政策利率信号，即便是当月MLF到期量很少时也需要进行操作。此时MLF资金的供给有可能造成银行体系流动性更为充裕。而且在这种情况下，MLF中标利率通常是明显高于CD利率的，MLF操作无疑会增加银行体系的负债成本。由于MLF相较于OMO的期限更长、利率更高，因此对于银行负债成本的影响更为持久、更为明显。

现在，MLF中标利率的政策属性相应淡化，因此操作时可以更专注于中期基础货币的供给功能，基础货币投放机制得以完善，这也令MLF中标利率更能反映市场中期流动性的供需关系。所以，昨日1Y AAA级CD的利率为1.93%，今日MLF中标利率由上次（7月15日）的2.50%下降至2.30%，与同期限的市场利率更为贴合、为MLF参与机构节约了一定的负债成本。需要再次强调的是，鉴于MLF中标利率的政策属性被淡化，那么其涨涨落落也就不像以前那么重要了。

也就是说，10Y国债与MLF中标利率之间的联系是间接的，其成立的一个隐含条件是OMO利率与MLF中标利率同幅度变动。现阶段OMO利率与MLF中标利率变动幅度已不稳定，叠加MLF中标利率的政策信号含义淡化，因此上述联系便已自然变弱。在此阶段我们宜回归利率传导的本源，更加重视OMO和DR的估值锚作用。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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