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2015年8月。人民币对美元贬值2.9 %，并改变中间价的设 定，但未作解释。2015年12月 将爬行盯住货币 篮子的做法转移 到了货币篮子上2 016年12月 将更多货币纳 入一篮子货币。2017年5月 在人民币中间价报价机制 中引入一个任意的 "反周 期调整系数"2020年1月 削减美元，提高欧 元在篮子中的权重2020年10月 宣布淡化 "逆周期 调节因子 "的作用中国的外汇制度还没有准备好容纳一个庞大、充满活力的离岸人民币市场。但正朝着正确的方向发展。 随着人民币国际化的推进，中国将不得不改变其管理中国经济的方式。具体而言，随着离岸人民币数量的增加，中国人民银行控制人民币价值的能力将逐渐减弱。相反，央行将不得不依靠利率来管理货币和更 广泛的经济，这本身就是一个重大转变。中国人民银行一直在为这样的未来积极准备。

今天，中国人民银行在短期内管理人民币的价值，同时允许它在长期内相对自由地移动。于2005年中期首 次将人民币从美元中剥离时相比，这是一个巨大的变化。新的制度是为了保持人民币的基本稳定。 在最初的改革之后，中国人民银行优先考虑了人民币对美元的逐步升值--一种爬行式的挂钩。然后在2015 年，在人民币的日常汇率中引入了更大的波动性，转而对一篮子货币进行可调整的挂钩。这导致中国人民银行 进行了大量干预，以阻止人民币随后的下跌，正如我们之前讨论的那样。然而，自2018年以来，中国人民银行 的优先事项已经不同。它已经“退出了对外汇市场的正常化干预”。相反，它现在正在实施一个“有管理的浮 动汇率制度......以市场供求为基础，参照一篮子货币进行调整”。

每天早上，一些银行--外汇市场--向中国人民银行提交他们认为人民币应该在当天开始交易的水平。他们的数字是基于前一天人民币对美元的收盘价，并参考人民币对贸易加权的一揽子货币的价值。基于这 些贡献，中国人民银行公布了其所谓的“中间价”--当天交易的参考水平。市场交易可以高于或低于该参考水 平2%。这给了人民币很大的移动空间，尽管是在限制范围内。 在2017年中期和2020年后期，中国人民银行在计算中间价时采用了一个“反周期调整系数”--这是一个用 来帮助减少波动的公式。2020年10月27日，央行表示将逐步取消反周期因素，但目前还不清楚是否会被永远废 除，或者可能在某个时候恢复

中国人民银行愿意允许人民币有如此大的灵活性，是源于对人民币国际化需要市场决定汇率的认识，但该 行也利用人民币国际化来宣传汇率灵活性的必要性。 据中国人民银行金融研究所介绍，全球涉及人民币的外汇交易有40%以上发生在境外，超出了 中国人民银行的监管范围。即使中国当局将其意志强加于人民币的在岸价值，离岸市场也可以自由地做自己的 事情。在2021年：“[因此]中央银行不再常规性地干预人民币汇率”。 随着人民币国际化的推进，人民币交易将继续向境外迁移--大约80%的涉及美元的交易发生在美国境外-- 而人民银行管理汇率的能力将进一步减弱。 “我们不得不承认，在人民币国际化的条件下，我们无法控制人民币汇率，”周诚君写道：“人民银行最 终将放弃汇率目标，[因为]人民币汇率将由世界上所有市场参与者的偏好

、预期和交易决定。”大多数国家已 经处于这个位置。他们没有使用目标、直接干预和监管约束来管理其货币，而是主要依靠利率。这就是中国正 在前进的方向。一旦大部分货币交易转移到海外，中国人民银行需要能够通过提高利率来对抗人民币价值的下降，从而增 加全球对以人民币计价的资产的需求。如果人民币升值太多，可以做相反的事情。然而，它不能以命令的方式 设定利率。只有当利率反映出供求关系的变化时，全球市场才会做出反应。这要求中国彻底改革其制定货币政 策的方式。 本世纪以来，中国经历了连续的利率自由化，但其目前的货币政策框架仍然可以被描述为混合型，正如第 三章中所讨论的。北京越来越多地使用利率来引导经济，同时也诉诸于对系统内货币数量的调整，以及严重依 赖行政指导来影响银行行为。中国人民银行最终希望更多地依赖利率工具。

为此，其正在努力使利率更加代表 市场条件。汇率的进一步自由化有赖于此。“中国货币政策的最终目标是‘保持人民币币值稳定，促进经济增 长’，”中国人民银行行长易纲在2021年写道：“利率是实现这一目标的关键。”

利率自由化的时间表

因此，人民币不具备正面挑战美元的能力中国要想复制美元所享有的条件，就需要有充满活力的货币市场，并由深厚的离岸人民币池支持。如果银行的客户需要人民币，必须要便宜且容易获得。这将需要时 间来实现，中国不会忘记这一点。人民银行研究在2017年8月谈道： “由于规模经济和储备货币结算的转换成本较低，人民币在短期内很难取代储 备货币结算。”

全周期。中国面临的挑战是，以人民币进行交易的成本使外国公司不敢使用人民币。 然而，降低人民币交易成本的唯一方法是让该货币的跨境使用大量增加。因此，中国需要建立一些机制，使外国人愿意接受 人民币--尽管有成本--然后以某种方式使用它，使人民 币循环回到中国的经济中。美国已经在两个不同的场合建立了这样的机制。 1947年，美国启动了马歇尔计划，根据该计划，美国向欧洲提供了以美元计 价的援助，用于战后重建，对日本也有类似的道奇计划。然后，欧洲人和日本人 将这些美元中的大部分用于购买美国生产的投入，以使他们的出口重新开始。“欧洲经济的萎缩和美元外汇的缺乏，导致欧洲对美国商品的需求下降，国开行在2018年谈道：“在这种背景下......美国提出了马歇尔计 划，

重建对欧洲的大规模美元流动性输出，从而大大加快了美元国际化的进程。”实际上，美国以援助和贷款的形式输出美元，然后这些美元又流入美国经济，为 购买美国商品和机器提供资金。由于各国之间使用美元进行交易，这些美元也汇集到 了海外，而美元是战争中出现的唯一有信用的货币。美元的外流也随着石油美元的出现而加快。美国在20世纪70年代之前一直保持 的贸易顺差变成了逆差，当时一系列的冲击推高了全球石油价格，也推高了美国的 进口费用。 突然间，流向沙特阿拉伯和其他中东石油生产国的美元数量激增。沙特人通过 购买国债和其他美国金融资产将这些美元送回美国。此外，沙特人同意接受所有石 油销售的付款--无论买家是谁--只使用美元，从而在全球范围内创造了对美国货币 的需求，导致许多其他石油生产国也以美元确定其价格。石油美元体系由此诞生。

值得注意的是，沙特阿拉伯当时的选择是由美国的外交要求、经济诱惑和美国进一 步提供的军事保护决定的。 最终的结果是，美元从美国流出，用于支付能源费用，并作为金融资产的投资 流回美国。美国的货币也在海外堆积，满足了各国对美元支付石油的需求。 “一带一路”被描述为中国对马歇尔计划的回应--尽管北京提供的是贷款而不 是援助。事实上，人们可以理解为，中国正在追求人民币国际化，将人民币借给发 展中国家，以换取它们购买中国制造的商品。然而，这并没有发生--至少现在还没 有。事实证明，“一带一路”国家的借款人不愿意接受人民币。 考虑到中国有大量的贸易顺差--而不是像美国在20世纪70年代那样的逆差--中 国政府采取石油美元的做法，这多少有些令人惊讶。中国正努力通过贸易将人民币 注入全球经济，并通过金融资产投资吸收人民币。

具体而言，现阶段的人民币国际化重点是让外国公司有理由接受人民币付款-- 并以人民币开具发票--尽管对冲、贸易融资和外汇市场还不够发达，使中国货币的 使用成本足够低。 同时，中国政府正试图鼓励人民币通过资本账户流回中国，特别是通过投资股 票、债券和其他金融产品。为了做到这一点，中国不仅消除了投资中国金融市场的 障碍，还对这些市场进行了全面改革，以使其对全球资本更具吸引力。 请继续关注下一期。