文/乐居财经 程孟瑶

雷军，这个名字本身就自带焦点属性，他的一言一行总会引起更多关注。

雷军曾说过，自己的业务爱好是天使投资。而当业余爱好做得风生水起，也就很难让人再当“业余爱好”来看。说到投资，自然是有赔有赚。

“扫地茅”石头科技（688169.SH）市值缩水700亿，外界盛传雷军要抛弃石头；顶亏上市的云从科技（688327.SH）打新时遭投资者弃购504万元；趣睡科技（301336.SZ）603610.SH）更是上市前遭遇雷军套现1.9亿元。

这些小米生态链代表性企业，都曾借助小米在短期内得到高速发展，并且被送进资本市场，但回过头来看上市后的情况，“增收不增利”似乎成为他们的必备标签。

靠品牌代理和小米代工ODM，广东德尔玛科技股份有限公司（简称“德尔玛”）近期站在了深交所科创板门口。

与其他小米生态链企业一样，德尔玛在上市前夕，也经历了营收的快速增长，但短板也十分明显。自有品牌不足以支撑业绩增长，销售渠道依赖线上和小米渠道，重营销轻研发的现状，增收不增利的盈利现状，让人不禁怀疑：被资本催熟的上市之路究竟能走多远？

雷军的“安全牌”，埋线套现撤出

德尔玛的IPO之路并不顺畅，2021年6月首次交表后，经历了深交所3轮问询，上市审核两度中止，直到今年8月12日才正式提交注册。

此次IPO，德尔玛拟公开发行不超过9231.25万股，计划募资14.64亿元，其中12.38亿元将用于智能家电制造基地项目，1.27亿元用于研发品控中心建设项目，9965.4万元用于信息化建设等。

上市前夕德尔玛经历了5轮外部融资，时间集中在2018年6月至2020年11月之间。投资方包括中信产业基金、上海磐茂、启承资本、弘章资本、达晨创投、金镒投资、凯辉基金、董海锋、天津金米等等，合计融资14.8亿元。

同时，德尔玛与这些每轮加持的外部投资者都签署了相关股东协议，对回购权、业绩承诺等事项作出约定。随着2021年6月德尔玛首次提交A 股 IPO材料，上述因为融资形成的对赌协议自动终止，不过德尔玛给B2轮股东开了后门。

招股书显示，针对《B2轮股东协议》中的优先购买权、共同出售权、回购权部分条款，德尔玛单独给出了“自动恢复效力”的特殊优待。其中包括如果德尔玛的实控人蔡铁强及其兄弟蔡演强合计直接和间接持有公司股份比例低于40%（不含本数），投资人可以出售届时其持有的所有公司股份；如果德尔玛在2023年6月19日前未能合格上市等情形，投资人有权要求实控人等回购部分或全部公司股份等等。

截至2022年6月30日，蔡铁强直接或间接持有德尔玛44.61%的股份，蔡演强持股比例8.65%，两人合计持股53.26%。

德尔玛B2轮融资的投资人为机构天津金米和自然人董海峰。天津金米实控人为雷军，董海峰是薇娅老公。

值得注意的是，天津金米和董海峰是以50元/股的价格入股，而4个月前达晨创投、金镒投资、Euro Fancy入股价格是125元/股。德尔玛解释称价格变动是因为公司改制后净资产折股，125元/注册资本对应转让价格50元/股。此外，入股时间上来看，天津金米和董海峰是在申报上市12个月前入股，2亿融资中400万元进入注册资本，剩余1.96亿元进入资本公积，这一操作，更像是在“催肥”德尔玛。

目前天津金米持有德尔玛2.37%的股份，董海锋持股比例2.84%，均位列前十大股东名单。按照可恢复条款的具体内容，如果德尔玛成功上市，天津金米和董海峰手中的股票可以进入二级市场直接套现退出；如果未能如约上市，天津金米和董海峰的股票由德尔玛全部回购，同样可以全身而退。这笔帐，无论怎么算，雷军和董海峰几乎稳赚不赔。

德尔玛一共有21名股东，其中自然人股东2名，机构股东19名。控股股东飞鱼电器持股比例36.79%，其实际控制人为蔡铁强。蔡铁强通过控制飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼池，间接持股44.61%，此外，还直接持股8.65%。珠海鱼塘作为员工持股平台，未开展其他业务。

另外，直接持股5%以上股份的股东还包括上海磐茂、蔡演强及佛山鱼聚，其分别持股23.70%、8.65%和7.11%。欧派家居通过梅州欧派持股1.9%，2021年和2022年上半年，欧派家居已经是德尔玛第五大客户。

代加工毛利率低，净利增长停滞

德尔玛的产品主要包括四大类别，分别是家居环境类、水健康类、生活卫浴类和个护健康类，这些产品分属不同品牌，比如，“德尔玛”品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境；“飞利浦”品牌主要覆盖水健康类及个护健康类等产品；生活卫浴类产品主要通过“华帝”品牌开展。从业绩贡献来看，家居环境类常年占比超50%。

2019年-2021年，德尔玛营业收入分别为15.14亿元、22.24亿元以及30.33亿元，后两年同比涨幅分别为46.9%和36.4%。

业绩三年翻倍，但德尔玛的的利润增长却出现了停滞。同期，德尔玛归母净利润分别1.11亿元、1.73亿元和1.70亿元，增速分别为35.84%和-0.02%。

利润增长停滞，主要是其毛利率下降，2019年-2021年德尔玛综合毛利率分别为36.33%、32.27%和29.19%，而同行业可比公司综合毛利率分别为33.17%、34.51%、32.71%，后两年明显“掉队”。

德尔玛表示境内ODM业务毛利率下降明显，特别是米家ODM业务毛利率下降，在很大程度上导致了公司利润受损。

2019年-2021年，小米集团及其关联公司分别是德尔玛的第三、第二、第一大客户，德尔玛向小米集团采购金额为568.24 万元、2298.61 万元、4577.19万元，销售金额为7772.47 万元、2.81亿元，6.52亿元，占当期营业收入的比例分别为5.12%、12.61%、21.47%，销售金额及占比持续上升，但米家ODM业务毛利率分别为27.53%、19.18%及12.57%，呈现大步下滑态势。

换言之，通过与小米的合作，德尔玛迅速提升了业绩，但更多的收益进了小米的口袋，比起合作，德尔玛更像是在给小米打工。而且为了大力发展米家ODM业务，德尔玛增加了生产人员，一定程度上提高了其人力成本。

独立性存疑，线上营销问题频出

德尔玛是一家集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体的创新家电品牌企业，招股书中，德尔玛列出了其主要客户、供应商名单，包括小米、飞利浦、华帝、京东、欧派家居、喜尔康等知名品牌，丰富的品牌矩阵下，德尔玛还有自有品牌“德尔玛”和“薇新”。但其自有品牌却一直被质疑缺乏独立性。2022年上半年，其品牌授权业务和代工业务的业绩贡献🈷约67.02%，自有品牌仅剩下32.98%，空间逐年被压缩。

2019年-2021年，其贴牌产品飞利浦和华帝品牌营收之和占比分别为28.54%、39.44%、38.92%，相对稳定；两大自营品牌营收之和占比分别为60.24%、46.02%、38.29%，逐年下降。可以看出，到了2021年飞利浦和华帝的营收贡献已经超过其自有品牌。此外，ODM业务贡献分别为7.76%、13.37%、22.11%，逐年上升。

德尔玛一直强调自身的自主研发能力以及原创设计能力，2019年-2021年其研发费用分别为5438.05万元、7496.98万元以及1.1亿元，增速很快，但占同期营业收入的比例分别为 3.59%、3.36%、3.64%，略低于小熊电器、石头科技、新宝股份、苏泊尔等同行业可比公司平均水平。各报告期末，德尔玛研发费用中，50%以上用于职工薪酬。

同期其销售费用率分别达16.92%、15.41%、14.93%，销售费用率显著高于研发费用率，“重营销轻研发”的特征比较明显。

作为靠电商代运营业务起家的家电企业，德尔玛的营销一直依赖线上以及三方渠道。招股书显示，2019年和2020年，德尔玛的前五大客户均为电商平台，包括小米集团、京东集团、云集、芜湖凡臣电子商务有限责任公司、江苏跨境电子商务服务有限公司等等。2021年开始，欧派家居成为第五大客户。

2019年-2022年上半年，德尔玛前五大客户销售金额合计分别为7.55亿元、9.72亿元、14.35亿元以及5.91亿元，占营业收入的比例分别为49.81%、43.64%、47.23%及 39.01%。2022年上半年，京东和小米分别占据15.82%和14.62%。

报告期内，德尔玛线上销售收入分别为10.84亿元、13.72亿元、15.07亿元以及9.05亿元占主营务收入的比例分别为 71.58%、61.68%、49.68%和 59.75%，占比较高。互联网流量红利效应逐渐减弱，流量增速放缓，电商竞争加剧，一方面导致公司的线上销售收入增速有所放缓，另一方面，电商平台商家的促销推广竞争日趋激烈，公司促销推广成本呈上升趋势。

德尔玛也有意识到这一点，它在招股书中提到，如果不能与电商平台保持良好合作关系，或未能及时拓展其他新兴销售渠道，将对公司的线上销售及整体经营业绩产生不利影响。

而在线上营销推广，德尔玛已经踩了多个“雷”。直播带货模式下，德尔玛曾与 MCN公司或主播签署品牌推广合作相关协议，与“薇娅”、“辛巴”、“罗永浩”等头部主播均有合作。有自媒体统计，德尔玛的主播名单中，薇娅、雪梨都是因为金币问题复出无望，张庭跟林瑞阳问题更大，辛巴家族在燕窝事件后销量骤减，陈赫因为贤合庄火锅事件暂时陷入舆论漩涡，而罗永浩则宣布退出所有社交平台。