6月14日，重庆市涪陵区新城区开发(集团)有限公司公告：2024年5月20日，发行人发布了关于召开“19涪新债”2024年第一次债券持有人会议的通知，现拟对“议案1”中兑付方案等信息进行调整，其余事项请以《持有人会议的通知》为准。

公告主要的内容就是对债券兑付方案进行调整，新兑付方案为：

每张债券兑付全价：本次债券持有人会议债权登记日前三日（即 2024年 6 月 12 日至 14 日）中债估值的平均值（保留小数点后 4 位，目前在62.8元左右）+应计利息（2.3062 元）+每张债券补贴（0.3元）

而原兑付方案为：

每张债券兑付全价：每张债券应兑付本金（60元）+应计利息（2.3062 元）=62.3062 元。

可以看出，新兑付方案是非常有诚意的，不仅将债券本金兑付调整为中债估值，使得兑付本金每张多出2.8元，还增加债券补贴0.3元。

这应该是历史上首次城投债提前兑付增加债券补贴条款！

这样新的提前兑付方案较原来的兑付方案，每张大约多出3.1元左右，为了推动本次提前兑付，发行人确实展示了诚意。

本轮化债以来，城投提前兑付成为发行人节省财务成本、向市场展示信心的一种重要方式。据DM数据，截至5月底，城投债计划提前兑付或已提前兑付债券96只，规模达242.85亿元，涉及65家城投公司。其中，贵州、湖南和天津城投债提前兑付较多，提前兑付主体信用评级集中于AA（31家）和AA+（18家），其次是AAA（9家）。

城投信仰再次充值。

如果回到2023年5月底，即使是对城投有最坚定信仰的人，也很难想到，不到1年以后，高收益城投债市场将彻底消失，现在15%收益的债券未来的收益率不会超过5%（甚至是4%）。

但是现实真的这样发生了。

仅仅一年时间，整个城投债市场已经没有空头。要知道，在2023年3月底，当市场得知两会并没有针对地方债务风险化解出台相关政策之后，高收益城投债市场的信心到达最低。

5月份，西南网红省会城市会议纪要流出后，市场情绪彻底崩溃。

在那时，包括笔者在内的高收益城投债投资者，都是以一种忐忑的心情在投资（投机），我们甚至不知道自己的职业生涯会不会因此终结。因为那时城投债的投资，真的只有信仰，也只剩下信仰。

最终我们是幸运的，但是这种幸运在未来可能并不会重复。

也有很多投资者捶胸顿足，如果城投债再次走向10%以上的收益，他一定all in。但是我想说的是，且不说城投债会不会再次到10%以上，如果真的到了10%以上，那一定有超预期的风险事件发生，在这种风险事件背景下，你还敢all in城投吗？

从根本上说，投资是只能向前看的独立事件，而不是经验简单重复的相关事件。很多时候如果按照历史的经验简单重复，可能会成功，但是一旦失败就是无底深渊。

本轮化债的开始

实际上，即使是到2023年8月份，网红地区城投债收益率还在10%以上，因此高收益债真正下行是近半年的事。

如果说要给本轮化债寻找一个起点，那应该是从2023年7月24日。

2023年7月24日政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。对于市场关注的地方政府债务风险问题，政治局会议认为：

要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

会议历史性的提出一揽子化债方案，这将成为未来相当一段时间国内金融体系最主要的任务。

命运的齿轮开始转动，只是参与市场的人，还对未来一片迷茫。但是事后来看，从这个时间点开始，事情开始起变化。

货币与财政迅速跟上。

2023年8月份的中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议指出：切实防范化解重点领域金融风险。统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

2023年8月15日央行超预期调低MLF利率，MLF降息幅度达15BP，7天回购利率降息10BP。

这是迄今为止MLF利率的最后一次调低。

不过从市场表现来看，市场并没有重视，特别是高收益城投债市场，因为对于网红地区来说，融资平台几乎到了无解且难以为继的地步。没有人认为，超过10%的融资成本是一种可持续的状态，融资平台的违约，可能是眼前即将发生的事。

从2023年8月开始，市场开始传言特殊再融资债券发行用于化解地方债务风险，此时，市场终于开始相信城投债风险逐步收敛，市场利率开始下行，部分网红地区城投债收益率逐步低于10%。

财政体系此时也开始发声。

2023年8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提请十四届全国人大常委会审议。针对防范化解地方政府债务风险，报告指出，制定实施一揽子化债方案。中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。

2023年8月30日财政部发布的《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》也强调：强化地方政府债务管理，开好“前门”、严堵“后门”，持续较大规模安排新增地方政府债券，建立健全防范化解地方政府债务风险的制度体系，坚决查处各类违法违规举债行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线。坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量，严格查处问责违法举债行为。

2023年9月14日，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率。本次降准在市场预期之外，是因为在8月份超预期降息之后，一般会有2-3个月的货币政策观察期，视情况来决定是否对货币政策有进一步的调整。

但是央行再次前瞻性的在周四公布降准，确实超出市场预期，同时本次降准也是及时回应市场关切。

从事后来看，这应该是为即将到来的大规模特殊再融资债券而进行的降准。

9月19日，市场已经开始流传特殊再融资债券在各省的分配表，甚至细化到了部分地级市，且不说这个表的真假，至少现在市场已经明白一个逻辑：

本轮化债过程已经启动，会维持相当一段时间，至少在化债这段时间内，不会发生城投公开债券实质性违约。

而且本轮化债的重点是融资成本较高的网红地区，既然如此，那么10%以上的城投债性价比是极高的。

城投债市场再次快速下行，特殊再融资债券的谜底马上就要揭晓。

特殊再融资债券

2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露，拟发行金额663.2亿元。

根据信息披露文件，募集资金投向为：债券资金纳入一般公共预算管理,募集资金全部偿还 20I8年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。

这意味着市场期待已久的特殊再融资债券重启发行！

10月份开始，部分传统高收益债城投区域债券发行就得到市场认可，10月18日，昆明新都投资有限公司公告，“23昆明新都CP001”实际发行金额13.79亿元，票面利率8.00%，期限270天，合规申购金额92.98亿元，这意味着全场超6.7倍认购。

在特殊再融资债券密集发行期间，市场还迎来了1万亿特别国债。

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议、十四届全国人大常委会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。

第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议听取了财政部副部长朱忠明受国务院委托作的关于提请审议增发2023年国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力以及调整2023年中央预算的议案的说明，审查了《国务院关于提请审议增发2023年国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力以及调整2023年中央预算的议案》，同意全国人民代表大会财政经济委员会提出的审查结果报告。会议决定，批准增发国债和2023年中央预算调整方案。

根据相关安排：中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

而在2024年两会期间，未来将连续发行特别国债，为经济提供资金支持。

截至2024年3月24日，本轮特殊再融资债发行规模超过1.4万亿，成为本轮化债成功的关键。

2023年11月8日，中国人民银行行长、国家外汇管理局局长潘功胜出席论坛，并在会上结合当前经济金融形势，就学习贯彻中央金融工作会议精神发言，同时回应地方政府债务风险等多个市场关切的重点。

关于化解地方债务风险，潘行指出：

今年以来，金融部门已会同有关部门采取多项措施，积极支持地方政府稳妥化解债务风险。

一是严肃财经纪律，推动地方政府和融资平台通过盘活或出售资产等方式，筹措资源偿还债务。

二是对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。

三是金融管理部门出台相关政策，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务，并建立常态化的融资平台金融债务监测机制。必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。

四是支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。

央行公开提出为对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，为融资平台债务提供信心，此时市场已经将城投债收益率全部买入10%以下区间。

当然，化债并不是没有代价，35号文与14号文，成为本轮化债最重要的两份文件。

35号文与14号文

从2023年底开始，本轮化债最重要的文件-“国办发〔2023〕35号”文，即《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》开始在市场传播。

35号文的第一项内容，是融资平台的三分类，即分为地方政府融资平台，按照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）和普通国有企业。

第二项内容是三类主体的差异化融资政策：

债券融资方面，第一类融资平台只能本金借新还旧；第二类参照融资平台管理的国企，12个高风险省份只能借新还旧，其他省份省级政府出具同意文件后可以新增融资；第三类普通国企自主融资自负偿还责任。

银行贷款方面，说法是各行基本参照债券融资的标准执行；国有银行要入局助力地方政府债务化解，对存量地方债务进行展期、降息，并发放贷款置换今明两年到期债券；包括贷款期限不得超过10年，调整后的贷款利率不得低于（同期限）国债利率，调整后的还款方式应做到每年还本比例至少达到10%。

对于非标融资，对于12个高风险重点省份，要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息，不能展期的部分则通过银行贷款来置换。

其他内容包括债务管控，及各省份将依据当地GDP规模与社融增速进行债务限制，要求债务规模不得超过GDP规模，债券增速不得超过社融增速；12个高风险省份，在有效化解债务风险之前，原则上不得举债新建政府投资项目；以及衍生的3899名单和交易所对发债城投的财务要求等。

继35号文后，国务院又下发了补丁文件14号文，进一步将35号文提出的重点地区化债方案扩展适用于其他省份债务重、化债难的部分地级市，由所在省份自主选报中央。

据公开媒体披露，14号文的主要内容有以下几点：

1. 化债措施由省级统一管理，省级自主决定是否申报本省份内的重点地级市，不设硬性指标，不要求每个省份至少选报一地级市作试点。

2. 选报地级市的条件：

（1）区域债务率的高低。这是核心条件。

（2）地级市所辖融资平台的金融债务情况，以上报的截至2023年3月31日数据为准。

（3）地级市平台金融债务的绝对规模，以及占该市GDP的相应比重。

部分市场人士认为，除了上述债务率、债务规模等指标外，偿债主体资金来源不足也可能会是进入名单的考虑条件。

市场走到今天，很难说城投债的问题完全解决。化债本身并没有让债务消失，只是形式上的转移。

城投的转型、合并仍在继续，以土地财政为主的地方财政体系并没有真正实现良性发展，城投的故事应该还没有结束。

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券商 李先生