银行合理估值中枢在哪里

否极宝珍 2024-07-05 11:52:15

王贤纯:

董老师,银行和宏观经济的联系紧密,目前我们应该采用5年期、10年期,还是20年期的市净率(Pb)分位点来大致判断银行股的价格高低?您认为哪个时间段比较合理?

董宝珍:

这个问题的核心是如何确定银行的合理估值中枢。以5年、10年、20年的时间周期来看合理市盈率,哪个合理?

长期的时间段内的分位值做合理估值是完全正确的。格雷厄姆曾说过一句话——股票长期是称重机。

股票长期走势的中轴线就是它的合理估值。很多技术分析最终都是通过月线观察,几十个月线的中轴就是它的合理估值。这理论基础源自于格雷厄姆所说的长期称重机。

具体到银行股,5年、10年、20年哪个更合适呢?

我们可以看看大师们的说法。巴菲特在给出资人的信中多次提到,伯克希尔需要至少5年的时间来带来回报。费雪也曾说过,如果你在三年内投资于他的基金没有赚钱,这种情况下你不应该辞退他。他认为在3-5年内如果还没有赚钱,你可以考虑辞退他。

大师们普遍认为5年是一个较为合理的估值修复时间。逆向投资大师邓普顿家族也认为合理的估值修复时间大概是5-7年。所以,结合巴菲特、邓普顿、费雪的观点,大体上我们可以倾向于5年。

然而,中国银行股的低估值维持时间之长在全球金融史上罕见。大多数低估值修复通常在5年内实现,但中国银行股从2017年到现在,市盈率一直降低,已经持续了七八年,市盈率和市净率都已经是按破产价估算。

这种现象超出了格雷厄姆、巴菲特、费雪和邓普顿家族所提到的时间范围,是中国银行股独有的现象。因此,5年和10年都不能作为其合理估值中枢。合理的估值中枢应该回归到业务特征和国际比较。静态市净率和市盈率来看,市盈率应在10倍,市净率在一点几倍,中国银行股应该回到这个水平。

原因是中国银行股刚经历了一个资产质量恶化周期,拨备覆盖率是全球最高的。美国银行业的拨备覆盖率仅为1倍,而中国银行业平均为300%,个别银行甚至高达400-500%。

从这个角度来看,中国银行股的估值至少不应低于国际同行。国际同行在长期内的市净率大于1,市盈率大于10,所以中国银行股具有翻倍的潜力,甚至可能翻两倍。

我们应该转向国际比较,看看中国银行股的拨备覆盖率、不良率、主营收入增长率、净利润增长率和净资产收益率,与国际同行相比如何。

中国银行业的基本面数据整体好于国际同行,所以估值没有理由低于国际同行。而且,中国银行股长期低估的原因主要是市场对中国银行体制模式的偏见。随着中国特色估值理论的提出和市场对银行股的重新认识。

在中特估提出后,尽管主流基金一直受西化思维影响,尚未完全践行这一理论,但最近情况有所变化。现在,我们可以观察到市场逐渐转向新的估值思路。

目前股票市场上有5000多只股票,如果剔除银行股,平均市盈率高达30倍。因此,资本市场上真正有投资机会的主要集中在低估的金融蓝筹股上,包括低估的石油、电信等股票,这些股票的估值已经翻倍。而银行股仍然被严重低估。

放眼整个社会,目前的存款竞争激烈,几乎所有人都在存款,因为其他投资机会稀缺,房产市场也无利可图,创业风险更高。

从基本面来看,中国银行业的优势并不亚于国际同行。从当前资本市场和社会态势来看,一旦市场意识到银行股被低估是错误的,资金涌入银行股的过程中,其估值将会逐渐上升。

从理性的角度来看,银行股在15倍市盈率和1.5倍市净率以下都是合理的投资选择。

王贤纯:

董老师,如果从5年的角度来看,银行的市盈率应低于8倍;而从10年或15年的角度来看,银行的历史中枢市盈率也低于10倍。但是如果我们拉长到20年,从2004年开始,只有在2006年至2007年期间,银行的市盈率曾达到几十倍的高点。此外,2008年至2009年期间市盈率达到10倍到20倍之间,以及2017年时市盈率略高于10倍,其他时间市盈率均低于10倍。

也就是说,在20年的时间范围内,只有一两年的时间银行股处于高市盈率状态。您认为这是否是一种特殊现象?

董宝珍:

用长期历史交易价格的中枢来判断合理估值是一种理性的做法,因为格雷厄姆说过,从长期来看,市场是称重机。而且,芒格、费雪和邓普顿家族也认为大约5年的时间就可以算作长期。从理论上看,这种思维方式是正确的。

然而,我认为对中国银行股而言,这种方法并不适用。5年不合适,10年也不合适,20年也不合适,因为其表现是紊乱的。

举例来说,若看20年的时间跨度,前10年工行的市盈率曾高达50倍,而后10年则跌至3倍。因此,前后20年的数据都不可靠。特别是在2000年之后,上市银行数量增加,因此过去20年的数据不能反映银行股的合理估值中枢。

用过去20年的交易数据来判断中国银行股的合理估值是不合适的。就像在文革期间,从1958年到1978年,所有的做法都是错的。中共中央文件称文革是一场浩劫,并全面否定了那段时期的政策。从1978年回望,用过去5年、10年或20年的社会变化作为合理性依据都是错的,因为整个时期是混乱的。

同理,中国银行股过去20年的表现也是混乱的。前10年非理性高估,工行市盈率高达50倍;后10年非理性低估,市盈率跌至3倍。因此,用过去任何时间点的中值来判断合理性都是不对的。

我们应当回归到国际同行的对比,基于中国银行股的基本面数据、经济背景,进行合理估值。只能通过逻辑分析来判断,而不能简单依赖过去20年的。

王贤纯:

银行和宏观经济的紧密联系,我们能否据此判断,由于经济也有周期性,尽管改革开放以来中国经济总体上升,但期间也经历了一些小周期。尤其是现在,我们正面临一个结构性变化的周期。

那么,银行与经济的这种紧密关系,是否应该成为我们考虑银行估值的因素之一?

董宝珍:

银行与经济周期的关系有其独特性。银行属于后周期行业,其表现并不同步于宏观经济,尤其是中国银行业。举例来说,中国银行业的息差为什么这么低?因为实体经济状况低迷,压低了息差。但当经济好转后,息差也会上升。同样,资产质量也是后周期的。目前,中国银行业刚刚结束了一个资产质量恶化周期和息差下行周期。

即使经济周期不是利多,它也是中性的。中国是世界上最大的经济体,这并不是贬低其他国家的意思。中国不可能长期在人均GDP上低于其他亚洲儒家文化地区,如新加坡、韩国和中国台湾。这些地方的人均GDP都达到2万美元,而中国大陆也必将达到这一水平。事实上,中国东南沿海地区已经有几亿人达到这一水平,广东、浙江、江苏、上海和北京等地的人均GDP已经达到2万美元。因此,中国的增长势头并未终结,经济周期是正常的,是一个波动中螺旋上升的过程。

目前中国银行股面临的机会是全球最大的。如果稍微谦虚一点,也是地球上最大的机会。相比之下,美国股市中的一些泡沫式上涨,如纳斯达克和英伟达,类似于2021年的赛道式上涨。而真正被低估的,是中国的金融蓝筹股。这种低估态势是全球最严重的,最终估值修复后,我预计国际资金也会涌入。

现在的问题不在于基本面,而在于资金何时觉醒。为了吸引资金,中国政府正在积极推动相关工作。因此,我认为宏观经济周期是正常的,不必过度担忧。

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评论列表
  • 2024-07-12 16:31

    满仓杭州银行[呲牙笑]

  • 2024-07-06 22:33

    分析正确

  • 2024-09-01 13:14

    完全赞同作者观点,分析很科学。可惜市场上的赌徒太多,他们不相信啊!

  • 2024-07-11 13:31

    骗子

  • 2024-08-19 04:31

    8月19日发,彻彻底底的骗子!

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否极宝珍

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