报告标题：“开门红”是否能持续？——2025年2月16日利率债观察
报告发布日期：2025年2月16日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、“开门红”是否能持续？
今年一月金融数据“开门红”的特征明显，这很可能已经是大多数投资者的共识了。从总量上看，今年1月新增人民币贷款和社会融资规模为5.13万亿元和7.06万亿元，分别高于去年同期的4.92万亿元和6.47万亿元，并均形成了有史以来的单月最高值。从结构上看，企（事）业单位中长期贷款最能体现出企业投资的信心及意愿，其也于今年1月形成同比多增，结束了连续10个月少增的历史。
那么问题来了：今年的“开门红”能否持续？鉴于经济运行是慢变量，这个问题可以近似理解为：今年1月金融数据的“开门红”是当前经济运行状况的准确体现？还是单月数据的异常？我们倾向于前者。实际上，金融数据的变化并非是从今年1月份才出现的，只是较多投资者没有注意到而已。例如，M1的同比增速已于去年9月触底，此后连续多月反弹，自去年12月起增速已转正。（注：今年1月增速略有下降，这主要是受春节错位因素的影响。）再如，社融存量的同比增速于去年10月开始筑底，今年1月8.0%的增速已较去年的“底部”提高了0.2个百分点。
经济运行指标可以与金融数据很好地印证。例如，自去年9月以来制造业PMI开始了趋势性的提高，这反映出9月26日中央政治局会议部署的一揽子增量政策使社会信心有效提振，经济明显回升。值得注意的是，虽然今年1月制造业PMI有所下降，但这在一定程度上是受到春节假日临近、企业员工集中返乡等临时性因素影响，我们预计PMI将于2月再度上行。（注：更详细的分析烦请参见我们1月27日的报告《春节后资金和债券市场如何演变？》。）此外，今年“春节经济”展现出了新气象，这亦是我们判断“开门红”会延续的底气。例如，今年春节档期电影观影1.87亿人次，较去年同期提高12.8%；票房收入95.07亿元，较去年同期提高16.6%。再如，今年春节假期国内出游5.01亿人次，较去年同期提高5.7%；国内出游总花费0.68万亿元，较去年同期提高7.0%。
经济运行中出现的可喜变化已经在资本市场得到了体现。例如，今年2月14日上证指数收于3346.72点，较春节前一交易日的收盘价上涨了3.0%。
相比之下，债券收益率曲线长端仍有较大的上行空间。从基本面上看，正如前文所分析的，近期经济和金融数据正处于回升的大趋势中。从估值面上看，当前（2月14日）10Y国债收益率为1.65%，与14D OMO利率持平，仅高于7D OMO利率15bp，显然收益率曲线长端是过低了。从资金面上看，当前其正处于紧平衡的状态，且我们即将迎来税期、月末两个资金季节性偏紧的阶段。综上，从基本面、估值面和资金面三个角度而言，收益率曲线长端的上行皆是大概率的。
下一阶段长端有可能调整到什么位置？我们不妨做一个保守的估算：2024年初至今，10Y国债与7D OMO间利差的中位数为49bp，倘若未来利差调整至这个水平，且假设OMO降息20bp，则对应的10Y国债收益率为1.8%左右。我们建议回撤容忍度低的投资者提前做好应对，负债端不够稳定的投资者备足流动性。事实上，债券收益率在更高水平形成均衡是有利于投资者的。一方面，其意味着更高的静态收益率以及回报率在未来更小的波动。另一方面，近期长债收益率是资金利率的重要影响因素，当长债收益率合理调整后，DR007较有可能重新回到7D OMO利率附近，届时CD等中短期品种的利率亦会随之下行。
2、风险提示
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