2023年，云南白药实现营业收入391.11亿元，同比增长7.19%；实现归母净利润 40.94 亿元，同比增长36.41%；最令人诟病的交易性金融资产较年初大幅下降93.82%，截至年末仅1.49亿元。
这个数据对于早已过了高速增长期的云南白药来说，不能算多优秀，只能说是回归了正常的经营水平，至少摆脱了炒股亏损的泥潭。不过，有一个令人比较担忧的数据，就是第四季度营收出现下滑，净利润出现亏损，那这个是不是云南白药出现了什么问题，还是要看具体财报背后各业务的经营情况：
1、药品制造业务营收增速小幅提升，盈利能力同比增长
这个业务营收64.81亿元，同比增长8.16%，相较于去年同期3.16%的增速有了小幅的提升，白药系列核心产品的毛利率达到70.6%，其中云南白药气雾剂收入超过17亿，同比增长15.27%；云南白药膏收入超9亿元；云南白药胶囊收入超 6 亿元，云南白药（散剂）及云南白药创可贴收入超 3 亿元；
其他品牌中药类产品增速也很高，蒲地蓝消炎片、藿香正气水收入均超1亿元，分别同比增长近16%、124%；用于妇科消炎的产品宫血宁胶囊收入同比增长47%；植物补益类产品中气血康口服液收入 2.31 亿元，同比增长 15%。
这里面有几个看点：
第一，对于白药系列产品毛利率的披露，这在以往的财报中是看不到的，大概率是这个业务的毛利率有了一定的增长。目前披露的白药系列核心产品毛利率数据是70.6%，这个业务整体毛利率64.34%，相较于2017年的53.73%，同比增加了10.61%。可见在这几年里面，盈利能力有了很高的增长；
第二，两个和云南白药特性有着强关联的产品，一个是宫血宁胶囊，另一个是气血康口服液，这两个都有不错的增长。宫血宁胶囊止血抗炎，气血康口服液改善气血血瘀、治疗心脉瘀阻症相关症状，和云南白药这个绝密配方擅长的领域有着很大的关联。
虽然这两个产品在医药领域都存在着竞品，但有了云南白药品牌的背书，只要推广的好，应该更容易得到客户的信赖，未来的增长还是可以期待的；
第三，财报披露的这个业务不少产品增速都超过2位数，但是整体业务增速只有8.16%，这些高增长产品合计的收入大概占比61%左右，可见还有不少增速缓慢或者下降的产品，不过这些可能影响不大。
2、健康日化业务增速轻微提升，但营业利润率持续下滑
这个业务营业收入 64.22 亿元，同比增长 6.50%，相较于去年同期4.96%的增速，有了轻微的提升。
在口腔护理领域，云南白药牙膏国内市场份额 24.60%，继续保持市场份额第一，市场份额相较于去年同期增加了0.2%。
在防脱洗护领域，养元青继续保持高增长，收入突破3亿元，同比增长36%，在多个线上渠道都取得了销量第一的成绩。
市场份额和营收增速都有了轻微的提升，防脱洗护这个细分领域也取得了高增长，虽然目前规模还不算大，但也算一个不错的成绩。
不过，云南白药这个非常重要的利润来源，可能面临的竞争压力并不小。
从最近的两年的数据可以看出，云南白药营收虽然增长了，但是营业利润却下滑了，2022-2023年营业利润率从42.25%下降至37.69%，同比减少4.56%，这应该是健康日化业务具备一定规模之后，利润率水平最低的一年。
子公司数据
云南白药没有披露2022年健康日化业务的毛利率，所以无法确定到底是销售费用增长导致的营业利润率下滑，还是毛利率导致的。
不过，2017年这个业务的毛利率是74.94%，到了2023年毛利率下降为67.93%，这几年期间的毛利率减少7.01%。至少，从这个角度来看，云南白药健康日化业务的盈利能力是在下降的。
更深层的原因，应该也只有两个方面：
一个是口腔护理业务的竞争压力越来越大，以往依靠满足牙龈止血这个功能性需求开辟的蓝海，被消费者越来越多元化的口腔需求从某种程度上削减了市场空间；
另一个是云南白药开辟了洗护产品的新领域，面临同赛道里面知名品牌的激烈竞争；
这两个原因最终的结果，就是云南白药不得不通过增加销售费用的投入，或者降低售价等方式，来维持市场份额，以及开辟新的市场，进而费用率上升、毛利率下降。
3、中药资源业务增速较高，但是毛利率较低
这个业务营业收入17.1亿元，同比增长22%，其中三七中药材外销收入同比增长81%，是云南白药四大业务里面增速最高的。
不过，一直以来云南白药没有披露具体的毛利率，我以为售卖中药材的毛利率会很高，没想到2023年披露以后才发现这个业务的毛利率也就比医药流通高一点点，整体毛利率11.4%。
其中通过工业销售的收入4.84亿元，毛利率14.88%，通过商业销售的收入11.48亿元，毛利率9.93%。
云南白药海外收入6.34亿，整体海外收入毛利率仅6.84%，其中43%左右是售卖中药材实现的，毛利率更是低到只有3.68%。
在这我要推翻之前期待中药材增长的观点，目前来看，即便中药材实现高速增长，带来的盈利也相对有限，唯一可以的期待的是保障企业内部药材需求，平移药材价格上涨带来的成本增加。
4、医药流通业务下半年增速下滑，同比下降0.86%
这个业务营业收入244.9亿元，同比增长5.63%，相较于2022年下降4.81%的增速来说，2023年的增速还算不错。
但是，2023年年中的医疗反腐行动之后，云南白药医药流通业务增速急速下滑。上半年增长15.97%，下半年却下降0.86%。
不过，这个业务本身毛利率也超级低，还占用大量的应收账款，产生不少坏账，即便未来大幅下降，对云南白药的核心盈利业务基本上没有影响，可能最多影响的是重要资源这一块。
营收结构
5、第四季度净利润出现亏损，盈利能力减弱了吗？
从全年的数据来看，云南白药的营收和净利润算是恢复正常水平，略微提升。
但是，第四季度云南白药的营收下滑1.6%，净利润亏损0.3亿，去年同期是盈利6.96亿，单就这个数据来看，云南白药第四季度经营确实很差，给人的感觉就是盈利能力大幅下降。
按业务分解来看，其实云南白药并没有出现什么问题：
首先，核心盈利的业务，工业销售这一块，下半年的营业收入增速和上半年差不多（上半年7.77%和全年7.58%）。增速下降的主要是商业销售这一块，下半年半年的营业收入增速远远低于上半年（上半年15.97%和全年6.98%），加上商业销售的收入占比接近65%，这才是导致云南白药第四季度营收下降的主要因素；
其次，单看第四季度的毛利，相较于去年同期同比增长了11.39%，可见云南白药赚钱并没有什么问题。
那云南白药为什么会出现第四季度的亏损？
核心原因就在于费用的集中投放，以及上海医药投资收益的下降。
云南白药2023年全年费用率15.67%，相比2022年同期增加2%，而2023年前三季度的费用率比2022年前三季度还低0.19%，可见云南白药2023年第四季度大幅增加了费用的投放。
管理费用全年同比增长26.98%，其中增长的主要是职工薪酬，到达了7亿，同比增长53.29%；销售费用全年同比增长19.83%，其中增长的主要是职工薪酬和市场维护推广费，分别为18.32亿和18.61亿，同比增长27.67%和30.51%。
在前三季度，管理费用同比增长3.75%，销售费用同比增长8.58%。
按同比例换算，云南白药2023年第四季度的销售费用和管理费用合计比2022年第四季度，增加了7.7亿，相当于减少了6.6亿的净利润。不然，2023年云南白药至少可以达到47亿左右的净利润。
这种做法，如果不是经营遇到的竞争压力大幅增加，不得已在第四季度集中投放费用，那可能就是基于一些非经营方面的考虑，为2024年的高增长业绩打下基础。
至于具体是什么原因，就看2024年的业绩情况，我猜大概率是第四季度把2024年上半年需要投放的费用提前了。
影响业绩的另一个因素是对上海医药的投资，反腐行动之后，在云南白药第三季报分析的时候，我就提到过。果然，上海医药的业绩由于药品价格的下降，出现了大幅下降。本来寄希望于上海医药销售费用的同比下降，来平抑一些利润下滑，可惜上海医药全年销售费用也仅下降了2.64%。
不过，上海医药提到过2024年会继续降低销售费用的比例，算是对未来业绩可能出现下滑的一种补偿吧。
云南白药这个投资收益在前三季度就确认了7.32亿，但是全年只有6.29亿，可见第四季度确认的投资收益是亏损的。
后续年度上海医药受反腐行动的影响会越来越低，净利润应该可以保持2023年的水平，即便下滑应该也不会太大，云南白药这一块每年5-6亿的投资收益应该没问题。
三季报分析内容
6、合同负债减少，存货原材料减少，是运营效率提升还是经营难度加大？
2023年末的合同负债17.4亿元，相较于2022年末下降了32.5%。
由于云南白药以往年份的合同负债并没有太大的规律，这个合同负债的下降，很难说明什么问题，可能给经销商的一些优惠政策，先款后货的经销商减少，也可能是经销商预计未来销售难度加大，拿货的动力不足。
与之对应的存货也大幅下降，同比减少19.4%。其中原材料减少21.72%，库存商品减少19.89%，如果是库存商品减少还好说，毕竟较大比例是医药商业这一块存货，但是原材料减少，对应的就是云南白药的核心盈利业务了。
另外还有一个变动，就是云南白药的待转销项税这个项目的金额增长了59.76%。
相对较多的情况下，这个待转销项税是由于合同负债导致的，经销商先打款，企业还没发货，也就没有确认收入，进而产生增值税纳税义务，最常见的就是白酒企业，基本上都是这样的。
还有一种情况，就是赊销或者分期付款，企业先发货，合同约定的收款日期还没到，增值税纳税业务也就还没发生，不过这种情况是确认了收入的。
待转销项税
从云南白药近几年的情况来看，待转销项税相差不大，合同负债金额差距也不大，而2023年出现这种变动，而且是合同负债下降的情况下，待转销项税大幅上升。只有一种可能，那就是云南白药的赊销收入有很大的增加。这一部分多出的赊销或者分期收款的收入，如果按13%的增值税率，大概有10-20亿左右，要么是针对电商平台，要么就是医疗机构。
从这几种情况来看，还不能说是后续年份销售难度加大。也有可能是云南白药控制库存水平，让经销商不要提前打款。
唯一可以确认的，是云南白药的营销方式大概率有了很大的变动，不再是以往完全依赖品牌知名度，再少量推广的方式了。目前的营销方式更为积极，降价促销、赊销打开市场等等。
7、现金充足，未来高分红应该可以期待
云南白药在去年支付了100多亿的股权收购款之后，截至2023年末，还有180亿左右的现金资产。而且，最近年报披露的信息里面，并没有什么大额的投资或者资产支出需求，可见云南白药的现金流非常充足。
2023年年报也披露了分红信息，这次的股利支付率达到了90.53%，按当前市值换算，股息率达到了4.1%，是历史最高水平。
同时，云南白药对于分红的安排，也是规定分配比例至少要达到80%，对于未来云南白药维持80%以上股利支付比例是可以期待的，而且概率非常大。
分红情况
8、万隆控股复牌
在以往年份给云南白药带来大额减值和坏账损失的万隆控股，已经复牌。根据云南白药披露的数据，2023年营收6.51亿，净利润1.23亿，营收还没有达到高峰期，但是净利润创下新高，接近以往最高期的3倍。
企业的名字也改成了云白国际，看来万隆控股的业务也有了很大的调整，未来这一块应该不会再出现什么减值损失了。
根据以上这些信息来看，云南白药目前的盈利能力已经恢复，并且有了一定的增长，加上2023年最后一个季度的费用集中投放，预计2024年会有较高的利润增长，未来三年的净利润增长率预计为18%、9%、8%，合理估值调整为1333亿。
