3月1日，国常会审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，进一步明确了通过设备更新（投资）、以旧换新（消费）、降低物流成本（外贸）呼应“三驾马车”以拉动中国经济。市场方面对消费和外贸的复苏并未有太高的期待，一是老百姓兜里没钱，就业和收入预期持续下降；二是国际地缘政治冲突有扩大化趋势，中美脱钩断链的形势也并未好转，因此中国的外贸形势依然严峻。如果寄希望于设备更新以拉动投资，包括帮助企业消化库存和过剩产能，并拉动居民的就业和收入增长，那当前唯一能指望的依旧是央企、国企的大规模采购，比如重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备的更新改造等等。可棘手的问题在于，央企、国企采购设备的钱从何而来，再来一轮融资租赁之类的非标融资吗，显然政策上已不再允许。跟上述担忧相似，在拉动中国经济方面被寄予厚望的基建、城中村改造、保障性住房建设这“三大工程”的落地情况似乎也没有想象中顺利。以西北、西南等区域为例，不管是政府层面的资金支持，还是社会资本的参与热情，目前“三大工程”的落地情况都远不及预期。如果无法解决钱的问题，很多项目根本无法落地。我们注意到，在西南、西北区域，即便个别城市的基建、城中村改造、保障性住房建设这“三大工程”项目仍对社会资本保持着一定的吸引力，比如国企、城投平台通过“投资人+EPC”的模式解决融资需求，但在资金募集越来越难的当下，施工单位的竞争也到了白热化阶段（主要是得在国企、城投支付的融资成本基础上给予投资机构额外的贴息）。市场方面最近非常关注地方国企和城投平台的融资形势，事实上，在债券融资主要限于借新还旧，非标融资持续压降的背景下，国企、城投目前在“三大工程”项目的融资方面其实面临着空前的难度。就具体的融资业务而言，在国企、城投平台实施“三大工程”项目的前期阶段，基金、信托类非标融资依旧是主流，但因国企、城投平台被严控融资成本，因此国企、城投平台在项目融资时引入国央企施工单位后，由施工单位对金融机构、投资机构的融资款提供额外贴息的“投资人+EPC”模式变得越来越为常见。让人意外的是，因融资较为困难，国企、城投平台给施工单位的投建比（也即施工单位投资款或引入的资金与所承接工程造价之间的比值）已达到1﹕10左右，相比以往的1﹕5左右可谓让利颇多，而即便如此，施工单位的额外贴息依旧非常内卷，包括“砍头息”一样的前置贴息要求，施工单位也毫无怨言，各路施工单位为了能接到国企、城投委托施工的项目（主要是提前锁定工程额度）甚至在贴息方面极致内卷，由此导致同一个项目不同的施工单位同时在市场上争抢资金。最近经常听到一些地方国企和城投平台的非标融资成本飙升的消息，准确地说，是因为国企、城投要求社会资本（包括施工单位）资金到位后才能锁定工程额度，因此逼得各家施工单位以及他们合作的信托、私募机构一起在市场上疯抢资金，施工单位的贴息比例被抬高也就变得理所当然。很多施工单位对获取国企、城投的工程所需支付的贴息并没有多大抵触，但对金融机构、投资机构提前收取贴息费用的要求却颇为抗拒，比如贴息比例根据工程投标报价进行测算并商议确定后，贴息部分的金额施工单位一般都不愿提前并一次性支付（类似砍头息），或者最多只能按约定利率年付或者季付，主要原因是业主方在建设期大概率无法付息，因此需要施工单位全额垫付。我们在国企、城投“三大工程”项目的非标产品投资方面遇到的更多的问题则是融资期限的谈判难度，比如很多地方政府、地方国企、城投平台都偏向于“2+1”或者“3+1”（“两年或三年建设期”+“一年退出期”）的期限设置，主要原因是政府资金短缺，加上基建、城中村改造、保障性住房类项目建设周期本身较长，因此政府对资金流出必须设置较长的期限，以时间换空间。管好进度、质量、安全，项目开发更有序，戳此了解尽管如此，机构端大家能接受的期限却一般都还是在2年以内（“2+1”的也只是少数），只不过期限太短的资金确实较难满足国企、城投的使用需求，而且在这个问题上还得考虑将来的还款来源以及后期的融资置换是否有足够的保障，如果出现融资产品违约则各方都非常麻烦。前面提到了西北、西南区域“三大工程”落地难的问题，其实根源还是钱从哪里来，比如很多地方政府、国企、城投平台都希望引入社会资本直接按“F+EPC+O”的模式落地项目，也就是将前期投资、开发、建设以及后期的运营全部交给社会资本去处理。管好进度、质量、安全，项目开发更有序，戳此了解以目前市场上常见的“特许经营+投资+EPC”的模式为例，国企作为项目的特许经营者（实施主体），通过公开招标方式选定“投资+EPC”的合作单位，并由金融/投资机构与施工单位组建联合体在中标后成立项目公司完成投资、建设和产业导入等工作，其中由项目公司与施工单位等签订总包等协议，融资期限内由国企实施主体（特许经营者）向社会资本方支付投资建设成本与投资收益。有个点需要注意一下，上述类型项目的还款来源，也即国企实施主体（特许经营者）向社会资本方（金融/投资机构、施工单位等组建的联合体及项目公司）支付的投资建设成本与投资收益的资金来源主要是项目范围内的土地出让收入、留存税收收入及经营性收入，但因涉及到“收支两条线”等合规方面的问题，因此土地出让金和税收只能通过注资、专项资金、投资补助等形式由政府财政转移至国企实施主体。点击下图，了解详情
