（文末照例有一张图总结）
大家好，我是很帅的狐狸
今天我准备来聊聊滴滴退市
上周五一早就看到个新闻——
截图/ 滴滴出行 via 微博
滴滴之前因为数据问题被调查，事情总算是有了进展。
另一方面，上周四晚（12月2日）美国证监会（SEC）发了个针对美国《外国公司问责法案》的规则修订，要求在美上市的中国企业加强披露。
如果连续三年不达标的话，这些中企会被强制退市。
在这一系列消息的影响下，中概股（特别是两地上市的那些）上周五开盘进一步下跌，阿里巴巴和哔哩哔哩的港股股价都创下了历史新低——
截图/ 雪球APP
那么问题就来了——
既然美国上市有那么多麻烦，滴滴为啥不直接在A股上市呢？后续还有更多的中概股会退市吗？美国证监会会让所有中概股都退市吗？这对中国有啥影响？中国监管的最佳策略是什么？
Part 1
️ 为啥要跑美国上市？
其实不单单是滴滴，其他的科技公司，包括腾讯阿里美团小米等等，都选择在海外（包括中国香港）上市而不是在A股上市。
这是因为，在科创板推出+创业板改革之前，要申请在A股上市，跟申请到一线重点学校上学一样麻烦。
教导主任（证监会）会给你准备一连串的入学考试和背景审查。
而过往滴滴等科技公司往往没法通过入学考试……
之所以做不到，有两个主要原因——
原因1：不够赚钱
要在A股上学市，之前的要求是，学生得连着三年都得赚钱，累计盈利需要超过3,000万。
而科技公司大多都是标准的「学酥」，看上去很硬，一碰就掉成渣（学渣）。
比如京东，流量虽好，但连续亏了19年，直到2016年才首次实现年度盈利。
原因2：想自己管
另一个原因是，过往A股不允许同股不同权。
阿里巴巴就是因为这一点，最一开始上市的时候才弃香港而去，跑到美国上市。
所以什么是「同股不同权」呢？
简单说就是科技公司的创始人，希望自己持有的股票拥有更多投票权，可以在公司里说了算。
但是过往在A股市场，教导主任不让……
而海外学校的入学条件稍微宽松一些，不要求连续盈利，也允许同股不同权（港股是到2018年才恢复），所以不少科技公司都直接跑到境外留学去了。
所以过往有不少中企会通过前文提到的「VIE架构」，在海外上市。
那么问题就来了——什么是VIE架构呢？
举个栗子来说明一下好了——
有天，我在国内成立了个公司做生意，叫「小乌龟公司」。
小乌龟是个学渣，没法满足国内学校的入学条件，所以想去美国上市。
不过美国上市也不是那么容易，美国学校对户口所在地有要求，中国公司不给上…
于是我想了个办法来规避这个限制——
我在符合户口所在地要求的开曼群岛设立了一个「老乌龟公司」。
开曼群岛（Cayman Islands）是英国的属地，这里注册公司最大的好处是——「免税天堂」！
紧接着，我在中国香港设立了另一个公司——「大乌龟公司」，由老乌龟公司直接控股。
* 注/ 在香港设立大乌龟公司，是因为香港公司在内地成立的外商独资企业可以少交税。
紧接着，我又在内地设立了个外商独资企业，叫「龟女儿公司」，由大乌龟公司直接控股。
最后，我让龟女儿跟小乌龟结婚，签订一个结婚协议。
总结一下，大概是这样——
上面的这个动员了全家力量的结构，就叫做「VIE架构」。
之后我就可以让老乌龟直接在美国上市，持有老乌龟的股份本质上跟持有小乌龟股份是一样的。
不过还有一个问题——
DR的全称是Depositary Receipt，翻译过来就是「存托凭证」，简单举个例——
老乌龟在开曼群岛找了家银行（需要是美国某家银行在开曼群岛的分行），把自家的一部分股票卖给银行。
然后这家银行的美国总行印了一堆凭证，然后跑到市场上去卖。
所以，这个存托凭证相当于是老乌龟股票的化身。
这个存托凭证是在美国发行的，所以也叫做「American Depositary Receipt」，简称「ADR」。
过往不少中国的科技公司，都以这种 VIE + ADR 的方式在美国上市。
不过！这些年，咱的A股市场进行了深化改革！
现在在科创板、创业板、北交所的上市的分数线给拉下来了，也支持同股不同权了。
之后应该也会有越来越多的科技公司们选择在A股上市。
然而，科创板从推出到现在也有两年多了。
我问了下专门做投融资的律师朋友，她说现在大家融资还是喜欢做VIE架构，还是有不少公司跑海外上市。
那么问题就来了——
为啥现在自家学校A股扩招了，企业还是要跑海外上市呢？
Part 2
为啥还在继续往外跑？
这是因为，VIE架构还能帮忙解决两个问题——
问题1：行业准入问题
在我国进一步对外开放之前，有不少领域是限制外资进入的。
比如第三方支付牌照，之前是只发给自己人的。
当年阿里巴巴还因为这样，冒着得罪股东爸爸软银和雅虎的风险，硬是把支付宝从阿里给剥离成独立的公司。
当时不这么做的话，支付宝很可能拿不到支付牌照。
而VIE通过协议控制绕过了这个限制。
当然，现在我国不少领域对外资的限制基本都取消了（负面清单只剩下33项，今年估计还会继续减少）。
不过还有另一个问题——
问题2：资金退出问题
不少中国企业在融资的时候，会选择美元基金作为投资方。
对这些投资方来说，在企业上市之前买了公司股权，也是为了等到上市之后可以高价卖掉赚差价。
而它们投资的是美金，自然也希望可以收回美金。
所以VIE+ADR上市可以很好地解决这个问题。
当然，如果投资方不介意拿回的是人民币的话，也可以选择在A股上市啦。
然而这需要先把VIE架构给拆掉……这可是相当耗时。
像是奇虎360当时从美股退市，再到A股借壳上市，前前后后差不多三年时间……
这些VIE架构也有另一个选择——到香港上市。
不过并不是所有在美国上市的企业都符合香港上市的标准：根据美国银行上个月的报告，270只在美国上市的中国企业里头，大概有150只并不符合在香港上市的条件。
如果不是VIE架构的话，创业公司直接到科创板/创业板/北交所上市那自然是极好的…
Part 3
其他中概股会退市吗？
直接上结论：接下来可能会有更多中概股退市，这也是这波中概股大跌的底层原因。
要留意的是，压力主要是来自美国的证监会SEC。
这一波SEC的监管，要追溯到川普时代——
川普在任期间（去年），通过了《外国公司问责法案》，要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，并对外国公司提出额外披露要求。
SEC在今年3月份开始落地这个法案，当时中概股已经跌过一波了。
其实这是很政治化的一个法案，特别针对我国。
特别是它要求了上市公司要证明自身不被外国政府所有或控制、披露董事会里党员官员姓名、党章是否写入公司章程等……
也因为这个法案，移动联通电信三大移动通讯公司都从美股退市了。
我听Banker朋友说，其他国有资本参股企业（航空公司之类的）也在考虑退市。
而中方监管机构的态度一直都是很开放的：8月份中国的证监会还提到——
「一直以来，我们对企业选择上市地持开放态度，支持企业依法合规选择国际国内两个市场」
毕竟有多一个地方上市，相当于中国公司有一个融资渠道，对我们来说还是有好处的。
所以前几天外媒谣传中国打算限制VIE结构在外上市，证监会很快就跑出来辟谣了。
Anyway，监管之前也表示说，在继续和SEC沟通。
但这始终是一个雷。
有些资金（特别是外资）不想承担这个不确定性带来的风险，就跑掉了，于是拉垮了中概股。
稍微说两句我们的最佳策略。
对于监管来说，可以二元处理一下——
有敏感信息的企业还是在美国退市吧，在香港重新上市。
没有敏感信息的企业就无所谓了，在美国多一条融资渠道也挺好的。
长远来看，后续在港上市的企业会越来越多，对港交所是个利好。
对恢复香港经济也是个好事，跟内地的经济也可以更紧密地绑定在一起。
对于投资者来说，中概股短期的价格波动会比较大。
除了SEC监管方面的问题，还有基本面和估值的问题。这个问题我们前几天详细分析过了，可以看看文末的相关文章（点完赞留完言再走啊喂）。
最后照例一张图总结一下——
P.S. VIE 结构中，一般老乌龟上面还有一个母公司，通常注册在英属维尔京群岛（BVI），一般公司创始人持有的是这个老老乌龟的股票。BVI注册公司很简单而且不透明度很高，老老乌龟注册在那可以隐藏股东信息，创始人转让起来也很方便。此外还有外管局的因素（外管局只要求BVI股份变动时通知一下，开曼的变动不用）。不过也因为BVI很不透明，所以美国不让BVI的公司上市，所以下面加了个开曼的老乌龟。
「Greed is good.」
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⚠️ 风险提示：美国监管超预期；中美摩擦加剧；美联储加快缩表。
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图片与编辑/ 狐狸，穆迪
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主创/ 肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。
参考资料/
《滴滴将转板香港 退市同时进行但挂牌先于摘牌》《外媒：美证券交易委员会出台新规，要求在美上市中企披露更多信息》《中概股“灰犀牛”又近了一步，美国推进《外国公司问责法》落地，哪些公司会被列入名单？》《美国证监会针对中国企业下黑手，中概股集体暴跌或全面回国》《美国证监会发布实施《外国公司问责法》的暂行规定》《刚刚！证监会回应美国证券交易委员会有关声明》《美国国会众议院通过《外国公司问责法案》，证监会回应》《SEC Adopts Amendments to Finalize Rules Relating to the Holding Foreign Companies Accountable Act》《Holding Foreign Companies Accountable Act Disclosure》《简议美股中概股私有化》《2018年最新：A股、新三板、香港、美国、新加坡上市条件对比（超级整理！）》《中国移动、电信、联通将从美国退市》《突发！因美国政府行政令，中国三大运营商将从纽交所摘牌退市！》《从新浪到趣店：近20年“VIE结构”的变与不变》《在北京市暂时调整实施《外商投资电信企业管理规定》等行政法规和部门规章规定》《从新浪模式看VIE架构在中国互联网企业的应用》《回顾新浪VIE架构，为中国企业海外上市开启过一个新时代》《China’s Qihoo 360 Moves To Delist From NYSE Via A $9 Billion Buyout》《A股首单CDR来了！九号机器人科创板过会 多重风险能否一 一化解？》《外商投资企业能否在国内上市？（含成功上市企业案例）》《证监会有关部门负责人就相关媒体报道答记者问》《滴滴启动纽交所退市和香港上市准备工作》《滴滴出行旗下部分app在苹果中国应用商店恢复上架》《微博相关负责人回应微博平台私有化：传言不实》《最全的北交所“通关攻略”来了！打新靠“拼手速”行不通了怎办？北交所打新、交易规则有何不同？能买到什么样的公司？》《马云的支付宝为什么要从阿里巴巴剥离出来？》《央行已开闸！首家外资企业将获第三方支付牌照！》《国内首张全外资支付牌照诞生》《商务B：全国版外资准入负面清单压缩至33项》《商务B：正抓紧推进外资准入负面清单修订》《发G委商务B发布2020年版外商投资准入负面清单》《China Tech Rout Deepens to $1.5 Trillion as Didi Emboldens Bears》《Didi Global to start work on delisting from New York, to pursue listing in Hong Kong》《SEC Moves a Step Closer to Delisting Chinese Companies in the U.S.》
