这是「岩松观点」第1808篇原创文章。
绿动未来系列第14篇分析文章。
经过20余年的发展，中国形成了以光伏、风电为主的可再生能源生产，以特高压为主的高效能源传输管网，新能源车、储能等电力终端应用，能源生产——能源传输——能源消纳的三角形能源新体系。
1、双碳目标是一个几十年的长期逻辑；
2、能源安全是国家基石；
3、中国新能源供应链具备全球竞争力，国内龙头即是国际龙头。
新能源将是未来几十年的大方向，我们要做的事情就是找到合适的投资标的，低位买入，长期持有，伴随行业增长。
近日，国家电投集团第二批陆上风电机组采购开标，风机价格出现企稳回升。
此次招标对评标基准价计算方法进行了修改，从最低价转换为算数平均数再下浮5%作为评标基准价，最低报价中标或将成为历史。“价格战”有望结束，风电行业正在临近拐点。
今天介绍一家风电零部件领域龙头公司天顺风能，目前估值20倍PE，市场预计明年业绩将出现反转。
天顺风能：塔筒龙头
先简单看看公司股价历史情况。
2021年6月到2022年2月，不到一年，公司股价从7块多涨到最高23.5，涨幅超过200%。
之后连续调整了约2年9个月，最低点是8月末跌出的6.38，期间最大振幅超过70%，已经把2021年之后的上涨全部抹掉了。
虽然国庆前后有一波反弹，目前跌幅依然接近60%，整体看，目前股价处于近几年较低的位置。
一、是不是一家好公司？
如何判断一家公司是不是好公司？
首先，要看公司是不是有持续赚钱的能力，之后看公司资产结构是不是健康，赚钱容不容易，生意模式好不好和护城河深不深。
先快速的看一下公司财务整体处于什么水平。
公司在股查查的财务评分52分，仅超过市场40%的公司。看来公司财务情况不太好。
是行业整体不景气造成的，还是公司自身素质就差呢？
从历史业绩看，公司业绩整体保持增长，具备持续盈利能力，只是最近2年业绩出现了下滑。
公司2010年上市，当年营收5.09亿，利润0.87亿；
2021年达到业绩高峰，营收81.7亿，利润13.1亿。11年时间，营收增长16倍，利润增长15倍。
2014-2023年期间利润复合年均增长率达到33%。
但今年前3季度利润下滑了近60%，好公司遇上了坏的时候。
后面的分析需要解答2个问题。
第一，公司历史上为什么能发展得这么快？
第二，目前遇到了什么困境？是短期影响还是长期影响？未来还有没有机会再恢复增长？
赚钱的能力上，公司毛利率一般，只有23%左右，
这么低的毛利率却能做到13%左右的净利率，
ROE做到15%以上，说明公司运营能力确实不错。
再看公司资产结构。
公司总资产超过345亿，净资产254亿，净资产90亿，资产负债率达到64%，在行业里低于金风的74%。
但比同样是塔筒细分的大金的39%高不少。
拆开来看，固定资产111亿，应收项目52亿，库存28亿，典型的重资产模式公司。
从费用端看，最大的居然是财务费用，达到3.6亿，接近23年利润的一半。看来高负债率给公司带来了不小的负担。
排第二的是管理费用，销售费用和研发费用都不高，研发则是短板。
二、风险和估值情况
先排除风险。
股查查显示，公司风险指标整体良好，无大风险。基本可以排除公司潜在重大风险的情况。
从估值看，过去十年估值平均值为27倍PE。
天顺风能最新市值大约160亿，2023年7.9亿利润对应20倍PE。
虽然公司24年前3季度利润下降了59%，但市场一致预期公司25年利润将达到10亿以上，甚至有机构预测能超过14亿。
说明市场对公司明后年的业绩增长非常乐观。
假设公司业绩恢复到13亿利润，估值就会快速下降到12倍PE。
是什么原因，让众多机构这么看好公司业绩明年反转？
三、业务分析和行业趋势
严俊旭为公司实际控制人，持股30.26%。
公司第二大股东为Real Fun Holding Limited，持股20.77%，持股人金亮为实控人严俊旭的妻弟。二者累计持股比例超过50%，对公司具有绝对控制权。
严俊旭出生于1969年，1986年考入上海海运学院，毕业后进入上海荣航企业，一干就十年。
2000年，严俊旭与合伙人创立了上海安顺船务，主营船舶物流航运，随着中国入世，外贸腾飞，严俊旭也收获了人生第一桶金。
2005年，严俊旭自立门户，成立天顺金属制品公司，公司从船舶港口钢架构起步，随后转型进军风能设备领域，仅用了5年时间，就实现了A股上市。公司上市后开始通过并购加速进入国际市场。
2012年通过收购风电巨头维斯塔斯的丹麦工厂进入欧洲市场。
2019年又在德国收购了一个海风桩基生产基地。
2022年为完善海上风电产能布局，收购了江苏长风。
从发展历史看，天顺风能还是很靠谱的，而且上市至今大股东一股没卖，还在2017年增持了266万股，2019年进行过一次回购，并且回购股份已经注销。
看的出，创始人很珍惜手里的股份，确实是将天顺当亲儿子的。
业务结构：风塔+叶片
公司业务高度聚焦于风电领域。
2023年，风塔及相关产品营收32亿，占比41%；
叶片类产品15.68亿，占比20%；
海工类产品15.11亿，占20%；
发电12.46亿，占比16%。
风塔作为公司传统业务，目前依然是第一大业务；
第二大业务风电叶片是16年开始布局的，能与塔筒业务协同发展。
公司在中国、欧洲建有10余个塔架生产基地，5个叶片生产基地。
2018-2021年，陆上塔筒出货量分别为38万吨/50.7万吨/65万吨62.6万吨，稳居国内四大塔筒头部企业之首，市场份额大概是34%。
排第三的海工产品是22年收购的江苏长风的海上业务，毛利率16%，盈利能力优于风塔板块，是公司未来发展的战略重点。
第四大业务是风电场发电。别看规模占比不高，但毛利率高达64.81%，在业绩低迷期间，贡献了46%的利润比例，对平衡业绩波动起到了很大的作用。
公司2023年在营风电场并网容量1383.8MW，另有湖北200MW风电项目在建，600MW风电项目筹备开工。
业绩下滑原因分析
风电行业是一个受政策影响非常大的行业。
国内风电出现过两次抢装潮，第一次是2015年陆上风电补贴退坡；
第二轮是2019至2020年，风电上网电价再次下调。
2022年抢装潮后，风电安装量大幅下降，产品价格持续下降，导致公司当年利润下降到6.3亿，同比下降52%。
2023年恢复到8亿附近。
2024年前三季度营收和净利润再次双双下滑，原因还是因为行业景气度太差了。
2024年陆上风电市场持续低迷，价格战延续，公司战略性收缩了陆上风塔和叶片业务。
海风：“7+1”战略布局
海风是风电的新蓝海，公司目前已经将战略重心转移到海上风电业务上了，整体规划海风产能超250万吨。
覆盖渤海湾、长三角、珠三角、日韩、东南亚、中东、欧洲等全球主要市场。
已投产的产能包括：江苏盐城射阳基地20万吨、江苏南通通州湾基地25万吨、广东揭阳惠来基地30万吨、广东汕尾基地20万吨产能。
同时，射阳二期30万吨、广东阳江基地30万吨和欧洲德国基地50万吨产能建设正在持续推进，福建漳州基地也处于前期规划准备阶段。
尤其是在广东地区的导管架生产基地，将受益于未来海上风电项目的离岸化和深水化趋势。
另外，公司海外业务占比不足10%，未来德国基地正好承接欧洲海风放量，海外业务还有不小的成长空间。
2025年会有装机潮吗？
据GWEC预测，未来五年全球风电装机容量将增加791GW，平均每年风电新增装机将达到158GW，实现9.4%的复合增长率，预计中国未来五年风电新增装机达360GW，居世界首位。
从历史数据看，从“十一五”到“十三五”，最后一年都是风电集中装机高峰期。
其中，“十三五”因为前4年都不及预期，最后一年集中爆发，装机量增长1倍，刷新历史纪录。
“十四五”也出现类似情形，前3年不及预期，明年（2025年）就是最后一年了，也是“双碳目标”提出后第一个五年节点，会不会也一次装机高峰期呢？
2024年1~10月国内陆风招标90GW，同比增长70%；
海上风电方面，2024年1—10月国内海风招标9GW，已达到去年全年招标体量。前期限制行业发展的因素正在逐渐解决。
最近风电招标机制出现改变，不在鼓励最低价中标，风机价格稳中有升对于行业来说也是一个非常好的信号。
四、总结
天顺风能是风电塔筒环节的细分龙头，目前估值20倍PE。
2022年后公司业绩持续下降，主要原因是抢装潮后行业景气度持续下滑。
今年以来，风电行业开始反内卷，最近的招标价格出现企稳回升。
招标增长的背景下，国内风电企业在手订单大增，奠定了明年风电行业景气基础。
公司作为行业龙头，在历史上两次行业高景气周期中获益颇丰，如果未来行业景气度反转，相信公司也不会错过。后面我们还需要继续跟踪公司4季度业绩变化，如果达不到预期，也要做相应的修正。
天顺风能的基本面情况就介绍完了，但它能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家进一步分析，保持独立思考，综合考虑后做出自己的评判。
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