——2024年公募基金中报精华观点摘要①：宏观篇

本文给大家摘取了一些2024年中报里，基金经理对宏观经济和市场的比较有代表性和个性的最近观点，文字有精简。

由于中报和二季报时间距离较短，有些经理的中报重复了二季报的观点，这些观点就没再罗列，不代表没价值。感兴趣的可以看看之前的总结的3篇：

先简单概括一下：

·基金经理基本上一直认识到经济复苏仍有较大压力，短期原因是内需不足，长期原因是人口老龄化；

·虽然出台了房地产政策，但是房地产依旧下行，有些基金经理认为政策效果不好，仍需观察；有些基金经理认为拐点临近。

·许多经理都认为风险偏好已经很低了，政策也对市场呵护有加，市场下行风险相对有限，但系统性上行也不太可能，只能找结构性机会。

·许多经理都认可红利/成长和大/小盘的严重分化，但不少经理认为如果总量没有变化或者没有强力政策，这种情况可能还会持续一段时间。有些经理可能是被市场打服了，之前不看好红利，现在又认为还是要顺从市场趋势。

·许多经理指出，下半年美联储降息幅度和美国大选是比较关键的因素，美联储降息可能打开国内的财政政策空间，但大选也有可能带来不利结果。

·上半年三驾马车中，只有出口表现正常，许多经理都认为应该寻找出海的投资机会，但也有经理指出，四季度欧美加关税可能会影响出口。

·虽然预期一再落空，但依然有很多经理表达了对后续出台强力政策（特别是刺激内需政策）的期待，或者说建议吧。

易方达·张清华：今年以来经济整体呈现外需强、内需弱的特点，经济的改善几乎完全来自于外需及其带动的工业生产、制造业投资，内需方面地产持续下滑、消费改善有限。展望未来3-6个月，我们继续认为海外经济将延续复苏，美国经济增长的放缓仅是暂时的，在私人部门基本面保持强劲、财政和金融条件宽松等多重因素的支撑下，美国经济增长在下半年仍将维持偏强状态。外需仍能对经济有所带动，但在环比上再大幅增强的难度较大，甚至随着美国大选的临近，地缘政治风险可能在短期内形成负面扰动。

内需方面，财政发债节奏加快可能预示后续财政投放也将有所提速，这对短期经济形成支撑，但中长期内生需求疲软的问题尚未得到根本缓解，地产的常规政策已经应出尽出，居民部门加杠杆的意愿依然低迷，消费的改善也有待就业及收入回升的支撑，后续企稳改善仍待政策进一步发力。

权益市场风险偏好仍相对低迷，但政策呵护态度明确，叠加估值处于低位，进一步下跌的风险不大，盈利与分红是决定股价的关键。今年以来需求侧的改善较为有限，供给收缩的逻辑更为重要，短期内依然看好上游资源行业和类债属性的高分红个股。此外，具备清晰的出海逻辑、受益于海外通胀环境的行业及个股，亦有较好的配置价值。

国富·赵晓东：国内经济有望保持平稳增长态势，全年的经济增速有望完成政府制定的增长目标。从经济增长结构和质量来看，科技和高端制造业对经济的拉动作用越来越大，传统地产和基建占比在下降。一是消费或仍将是经济增长的主要动力。居民的超额储蓄不断增加，消费能力逐步提升，随着经济走好，消费信心有望逐渐增强，积累消费的潜力将进行释放。二是5月份以来的地产支持政策，或将对地产下半年的增长带来较强动力，有望成为下半年经济增长的主要动力之一。三是随着美联储降息预期升温，中国的进出口预计会保持小幅增长。

市场和经济的不利因素可能已经反应在市场中，市场机会远大于市场的风险。目前市场的估值或已处在历史估值的相对低位，中国未来的经济增长依然有望维持中等速度，而且经济增长的质量比以往更高。

中欧·成雨轩：目前做投资跟之前十年最大的不同是，海内外宏观经济的不确定性加大。过去我们在宏观经济相对稳定的背景下，更多依赖自下而上选股，对行业和公司的研究多于宏观；但站在当前，宏观研究的重要性大大提升，我们需要做到自上而下和自下而上的结合，使得组合配置更为有效。但从第一性原理出发，我们依然认为一个公司的内含价值是由公司未来能够产生的现金流决定的，本质上今年市场对红利资产的追逐也是因为这类资产在未来产生现金流的确定性高，受宏观经济影响弱。但同时，由于看清经济长期走向的难度增加，市场对于跟经济相关度较高的资产非常谨慎，而对这些资产的竞争格局、公司治理、商业模式等微观要素的分析讨论更是有所减少。确实，目前海内外的政治经济环境复杂，不确定性大幅增加，但除了红利类资产，一些竞争格局良好、护城河高、长期还能维持稳健增长的行业的优质企业依然值得关注，尤其是在泥沙俱下后，一些优质企业的安全边际或已经非常充分。

富国·唐颐恒：目前GDP平减指数已经连续五个季度负增长，经济持续处于通缩中。展望全年，经济生产过剩而内需不足，目前政策也并未着力刺激需求，那么通胀回升的力度不强，预计全年GDP平减指数难以回正。国外环境更加复杂，叠加国内经济增长放缓，从而市场对投资的主流方向在红利指数。长期及超长期国债收益率持续历史新低，这也凸显了经济下行期的资产荒。

展望下半年，我们对国内经济的向上弹性保持谨慎，当前地产政策更多是风险托底并非刺激需求，在未来收入预期下行背景下，地产政策对经济实际效果低于预期。货币和财政政策虽然较为宽松，但短期也很难有增量刺激政策落地。

关于政策，我们认为下一步的政策方向主要是“实施”或“落实”，而不是加力政策。未来政策变化可能要等待三季度末或四季度，这是重要的窗口观察期，届时11月美国总统大选、欧盟是否对中国电动车加征长期关税将有结果。从政策推出到政策发力再传导到基本面改善需要一定的时间，同时也需要关注政策的稳定性。总体来说，资产价格在低位，在战略层面可以更加积极一些，但是保持谨慎的态度观察复苏的力度。

目前，虽然企业盈利增速和ROE都呈现小幅反弹趋向走平的模式，但流动性保持充裕，市场估值整体在低位，股票资产仍然具备性价比，特别是业绩和估值具备性价比的核心资产。

展望后市，我们对内需仍保持谨慎态度，重点仍然关注能走出去的出海企业，尽管面对更多的贸易摩擦，全球拓展能力仍然是决定公司成长空间的核心竞争力，在此过程中精选出具备品牌力，产品力和渠道差异化竞争力的企业。

富国·朱少醒：展望下半年，国内地产投资和消费或许依然乏力，出口趋弱的苗头已经隐现。下半年美国大选在即，中美之间的政策博弈依然不太可能缓解。乐观的因素是货币政策预期保持宽松，财政政策下半年的边际贡献预期更正面。地产下滑的边际负面影响会趋弱。产业升级在长期而正确的方向上持续提升。

天弘·谷琦彬：目前海外的宏观背景是加息尾声和降息前夕的过渡期，国内的宏观环境是稳中求进，大规模的刺激可能性不大。在这种投资时钟之下，我们一方面要重视利率敏感型的行业，如金融地产的大类资产，另一方面在成长股当中，AI受益于自身的产业强趋势，新能源和生物科技等也逐渐度过了行业负贝塔阶段。

申万菱信·付娟：目前A股14%左右的破净率，比2005年6月底（13.5%）、2008年10月底（10.9%）、2018年底（11.4%）都高。盈利的层面，PPI的基数效应让下半年盈利有望改善。中长期的维度，二十届三中全会旗帜鲜明地释放了进一步深化改革的信号，高质量发展下的中国式现代化框架进一步明晰，经济正在固本培元。当前位置机会或大于风险

建信·邵卓：年中以来的经济高频数据显示，国内经济需求仍有较大压力。出口和出海则受到对海外贸易保护壁垒提高的担忧情绪影响，估值有一定压制。但考虑到美国经济基本面边际变化和降息预期增强，国内货币政策空间和流动性会更加有利。如果财政等内需政策能顺利发力，对后续市场走势可以更加乐观。我们愿意边观察边调整组合结构，去适应新情况的变化。

上半年市值因子表现特别突出，市值越大的公司体现出越强的防御性，甚至因为资金趋势实现了明显涨幅。经过半年的市值背离后的现阶段，我们倾向于认为成长、质量、估值等基本面因子的相对比较优势，重新回归的概率在加大。

华商·余懿：展望下半年，总量问题显得尤为关键。如果总量问题没有出现实质性的改变，市场可能仍然会延续现有的结构，红利、低波、短期景气高的资产可能仍然会有显著的超额

交银·何帅：过去我们把成长股的长期空间用于指导逆向投资，但是市场短期是残酷的，并不单纯以公司长期价值为基准，而是以景气度或者极低的风险偏好为主导。

南方·夏莹莹：短期来看，在海外扰动因素影响，以及产业升级、经济转型的市场环境下，A股仍然有可能维持震荡的格局。因此在这样的市场环境中，不建议投资者追高短期涨幅较大的行业板块或者风格。而是从中长期维度对组合进行均衡配置。总体来看，看好红利低波的稳定性和高股息特点。中长期关注大消费、医药和科技相关领域。

对于美股，尽管经济层面美国经济仍然具备韧性，头部科技巨头的整体盈利情况仍然健康，但考虑到标普500和纳斯达克指数的集中度较高，且科技巨头的估值并不便宜，当这些企业业绩不及市场预期，或者美债利率走高时可能引起美股回调，当前位置需要关注美国的潜在风险。

港股方面，港股自5月中下旬以来冲高回落。当前位置，港股相对更看好红利类资产，这类资产主要受益于估值和股息保护。

黄金方面，今年以来黄金录得较大涨幅，当前位置下不排除黄金有回调的可能。但长期逻辑来看，并未发生变化。

方正富邦·汤戈：在政府断续出台房地产和消费政策后，我们期待地产、消费和与之相关的顺周期行业能够真正见到好的数据变化，从而提振投资者的信心；我们期待人民币汇率压力在外部环境变化后能够缓解，从而为更多的流动性进入权益市场创造条件。自2021年以来，众多股票品种经历了长时间的调整，股价处在历史低位，估值也处在历史平均水平之下，我们期待均值回归的力量能够作用于行业周期和估值周期，也期待优秀公司能够通过自身的经营周期创造阿尔法。回看历史，任何一轮牛市的开始都诞生于绝望之中，都开始于不经意处。我希望投资者的期待能够得到回应，从注入流动性恢复估值开始。

富国·林庆：宏观经济增速放缓已经从周期变化进入结构变化，低增速甚至某些行业的高点下滑会是新常态，经济负贝塔下的很多假设都需要向下修正，对这些行业的估值也需要明显下移。但同时，过去两年市场的持续下跌，已经较充分的反应了这一预期，价格慢慢变得合理，有可能还有最后一跌，但这也正是建仓的好时机。

中欧·罗佳明：美联储将在今年开启降息周期，这有益于国际资金回流新兴市场，推动中国权益资产的估值提升。而且中美两国或许会同步加大对经济活动的刺激政策，这对优秀企业的盈利增长极为有利。同时，市场下跌本身也为投资者创造了以更低价格购入优质公司的契机。

睿远·赵枫：产能过剩导致价格水平持续向下，使得最终消费、存货投资和产能投资等需求都受到抑制，从而给经济带来增长压力。房屋价格和销售面积的快速下降，导致相关产业链的需求下滑，负财富效应也会导致居民减少消费支出。不过，伴随产能出清和房价逐步调整到位，供需关系好转，又会产生周期向上的动力，在这个过程中投资者可以把握周期获取回报。

相对周期波动，长期和结构性压力是更大的挑战。中国在内需和外需都面临一些总量压力。内需消费总量由人口、人均收入和边际消费倾向决定。2023年中国总人口已开始负增长，如果未来出生人口数量无法提升，人口下降速度还会加快；即使从现在开始提升出生率，最具消费能力的那部分人口仍然会在十年以上的时间段中持续下降，因此人口因素对内需的拖累是比较确定的。

人均收入的提升取决于产业结构升级，如果中国主要的产业持续能被更低成本国家所替代，那中国的人均收入水平势必受制于低收入国家而难以提升；更高附加值的产业则可以从高收入国家争夺需求，人均收入逐步向高收入国家水平靠拢。中国人口体量巨大，在有限的需求和资源条件下，中国的崛起很难不触动他国的利益，这其实就是目前发达国家对中国产业升级和出口防备并压制的主要经济原因。未来出口份额可能会逐步下降，外需对经济增长的贡献也会承压，同时也会对国内就业和产能平衡带来负面影响。但中国产业升级不会停止，而且仍有较大空间，中国庞大的产能和激烈的竞争环境是创新和降低成本最好的土壤，假以时日必然会有部分产业成为全球最具竞争力的产业，投资者也可以从中获得丰厚回报。

除了产业升级外，我们能够主动改变的是收入分配和边际消费倾向。GDP构成可以分解为劳动者报酬、企业盈利、政府税收和折旧几大部分。从国际比较来看，中国劳动者报酬占比略低于美国和日本，但可支配收入占比却大幅低于美日，这其中主要原因是政府转移支付和企业分红带来的差异。因此，未来分配进一步向劳动者倾斜，社会保障进一步完善，加大企业分红力度，这些都有助于提升可支配收入水平。此外，低收入群体有更高的边际消费倾向，提升低收入群体的收入水平和社会保障水平有助于提振内需，三中全会有关城镇化和市民化等一系列改革举措，包括户籍制度改革、医疗教育等城市基础服务的提供、社保缴纳的完善等，都可望在未来推动改善以农民为主的流动人口的可支配收入和福利水平，从而有助于提升更广大群体的消费能力。

同时，作为内需组成部分的投资需求，伴随边际消费倾向的提高、外需增长放缓和边际投资回报的下降，其总量可能难以再有较高增速，跟投资需求相关的产业可能会长期承压。

安信·张竞：中国经济内部目前内需弱、外需偏稳，地产弱、制造偏稳，需求弱、生产偏稳的格局预计将会延续。但由于美联储第一次降息最早可能在9月份，以及国内宏观政策对提振传统内需的意愿仍是缓慢进行，货币与财政超预期的发力点仍需观察。因此预计宏观上企业盈利的修复动能和前景大概率仍将缓慢向上，不会出现迅速向上的弹性。

广发·冯汉杰：不确定性较高的时期，可能会涌现出很多宏大叙事。在自媒体时代中，信息的快速传播和去中心化制造，无疑加剧了投资者的情绪波动。相信近一两年市场参与者都感受到了所谓“小作文”对市场的扰动。我认为，固守过去的经验固然是不可取的，但是轻易就提出一些新的大逻辑同样是不可取的。

目前投资的挑战也是较大的，随着低估的资产逐渐消失，客观而言，兼具高确定性和较高回报的资产越来越少了。

经济增速换挡并不一定意味着权益市场的回报必将随之降低。一方面，只要经济体中存有足够体量的结构性发展，指数的表现可以与经济体整体的经济表现部分脱钩；另一方面，人性的周期摆动是亘古不变的，市场总会有通过极端高估和低估送钱的机会，而这也构成了很重要的收益来源。但这也确实对投资人提出了更高的要求。

同时，整体经济增速的换挡带来投资难度的增加或者投资结果的分化，可能也是一个大概率的事件，这在近几年的行情中已经有所体现。越来越多的股票被边缘化，越来越多的主动基金难以跑赢指数，这在美股市场上是已经出现的历史，A股市场投资者可能未来也会面对这样的挑战。

汇添富·王栩：第一个不确定性是内需偏弱的局面是否会改善，甚至是否可能进一步恶化，这是困扰A股投资者的重大问题。内需中房地产行业的下滑以及政府投资的收缩都源于一些中长期结构性因素，如果没有强力外部政策的干预，其下行周期可能会持续相当长时间。目前我们难以对未来的政策变量做出预测，只能耐心等待。第二个不确定性是，美国大选之后是否会采取极端的逆全球化政策，对全球经济进而中国的出口造成强烈的负面影响。

支撑市场的积极因素有两个方面。一是A股市场整体估值水平无论是横向还是纵向比较都处于非常低的水平。二是美国经济已经出现明显的走弱迹象，美联储降息的可能性大幅上升，国内货币政策有进一步放松的空间。综合上述，我们认为下半年A股市场的外部环境仍不乐观，在策略上仍需以谨慎为主

招商·吴潇：在此百年未有的大变局下，传统企业的成长性可能已经不是投资的主要范式基础，不确定性成为投资最大的障碍，稳定的商业模式和现金流是渡过阶段性低谷的制胜法宝；

中信建投·谢玮：在“重投资、轻消费”的政策思路下，国内经济复苏之路仍显漫长。

建信·马牧青：重点关注两大价格信号：一是PPI是否转正并摆脱通缩，作为观察企业盈利改善的重要信号；二是核心城市房价边际企稳的信号，作为观察本轮地产政策效果，以及中长期地产及经济预期企稳的重要标志。

海富通·周雪军：中国经济暂时仍面临总需求不足、结构调整阵痛的冲击，市场信心相对不足。目前政策的重心仍主要在供给端，短期而言，在破立并举、先立后破的政策基调下，若未来内需进一步下滑，不排除阶段性向需求端倾斜的可能，这需要进一步跟踪。此外，监管层也在积极呵护市场，下行空间相对有限。一方面，当前国际形势日趋复杂，国内地产尚未恢复元气，内需相对疲弱，在这种环境下红利策略依然有效。另一方面，高质量发展依然是我们的首要任务，新质生产力相关投资机会值得持续挖掘，这需要我们持续跟踪科技产业发展，关注细分变化。

招商·王景：预计出口保持稳定，内需能否得到改善需要进一步观察政策动向，经济有望逐步企稳；货币政策进一步宽松的概率较大。风险偏好当前处于低位，继续大幅恶化可能性较小。若有明确拉动经济增长的政策推出，则市场可能进入上行区间。若内需出现拐点，消费、周期等板块也值得配置。

景顺长城·刘彦春：政策宽松力度亟待加码。居民对收入增长信心不足，同时存量房贷利率偏高，整体选择减少当期消费、提前还债。当前消费低迷、GDP平减指数持续为负，而我们上半年广义财政支出却在下降、实际利率持续上行并维持高位。市场期待超预期的政策力度来打破当前的内需不足负向循环。转型期困难是暂时的，权益市场极低的估值水平意味着巨大的投资机遇。我们始终相信政策制定者智慧，相信经济总会重现繁荣，资本市场也会再次焕发蓬勃生机。

鹏华·梁浩：下半年，我们所面临的内外部市场环境仍会较为复杂，我们很难看到基于宏观转暖的趋势性投资机会。但总体而言，下半年的市场会有估值切换的特征，业绩增长持续性相对强的公司往往会表现更好。我们仍看好红利型的投资机会，认为股息率未来是维系公司估值的重要指标；我们还看好具备全球竞争力的优秀企业出海，这条道路艰难但会有中长期回报；我们认为AI在端侧的应用会在下半年初步浮出水面。

银华·王海峰：随着宏观政策效应的逐渐显现，经济将持续回升，当前市场缺乏的主要是信心。后期随着海外货币政策的转向，国内财政和货币政策预期将会有更大的空间，同时国内进入秋季开工旺季，经济企稳回升的趋势预计将更加明确。届时，前期表现较弱的顺周期行业的基本面将出现明显改善。

国泰·徐治彪：行情整体在所谓的高分红标的上，甚至可以认为是高分红符号上，基本面已经不能解释，比如水电、核电等相对来说已经不是高分红，而银行则是利差收缩、财富业务缩水等原因基本面向下，煤炭更是连续三个季度业绩差，在这种情况下，市场反而抱团严重，我们认为价格终究需要基本面支撑，现在和2020年四季度类似，牛头熊身，研究已经难以创造价值，只需要看符号看市值大小，但是随着国九条的出台以及三中全会的预期明确，我们认为市场会回归到正常的风险偏好，改变目前极度不均衡的市场状况。我们相信已经大幅下行的成长龙头，业绩会高增长，估值更加便宜，ROE、分红率甚至更高，成长性也会得到修复。

嘉实·孟夏：中国经济这艘航空母舰，要一边①在惊涛骇浪中航行、一边②更换核心动力系统、一边③清理蛀洞锈斑，难度可想而知。抛开情绪，我们仍能看到希望：①浪虽高、船虽颠、行仍稳；②旧系统已拆除大半、新系统已傲视全球，仅缺的芯也在悄然突破；③蛀洞锈斑仍在按照分系统/零部件排查，轻装上阵更利于远航。百年未有之大变局，既然是百年，或许最最重要的就是耐心。万物皆周期，曙光总会来。

交银·杨浩：在百年不遇的全球大变革背景下，基于基本面研究的“常量”减少，“变量”大幅增多，很多新变化超出了过去周期的认知，因此“觉察与应对”比“推理与预测”更重要。

南方·钟贇：上半年风格演绎的极致程度也算历史上比较罕见了，业绩因子和公司基本面对股价的影响其实并不大。我们的投资风格一向以成长为主，上半年也是严重逆风，

往未来展望，我们还是坚持会比市场乐观一些，相信经济有其自身的周期性和自我调节能力，最终会逐步走出困境。核心理由还是相信中国人民的勤奋与智慧，历史上困难的时候很多，但最终都大家会寻找到出路，当下看都是困难，但未来回头看，其实也就那么回事，只要核心竞争力在那，终将迎来春天。尤其在当下市场已经蕴含了极度悲观预期的前提之下。另外随着美联储降息的临近，我们认为市场风格也可能随之会发生一定变化，美国的加息和降息周期历史上对全球资产配置以及风格都有深刻的影响。

投资上市场已经极致化偏向价值风格，这时候我们不太愿意跟随这种极致，宁愿做一些逆向布局，即使在较差的宏观环境下，也总有些能增长的行业和公司，我们相信中长期维度利润增长才是驱动股价最核心的因素

中欧·蓝小康：2018年贸易摩擦以来，中国的贸易顺差持续增长，因此单方面加大关税政策并不一定对中国产生持续负面影响，美国会付出相当的代价。

有色目前属于高胜率、赔率中性的资产，呈现出收益效率高，但波动也大的交易特征。黄金、铜的基本面特征没有发生变化，在商品市场仍属于强势品种。近期这类股价有超额收益的品种进入震荡阶段。但我们认为这类资产的收益-风险性价比仍然较高，黄金、原油相关股票还具有防备极端风险的属性。原油、铜、黄金类股票仍是比较好的配置选择。

无论是从经济基本面、全球安全秩序，以及未来全球秩序变革后的投资可行性来看，中国的权益市场是全球投资者非常重要的选择，这种重要性类似于实物黄金资产在动荡市场中的价值。全球大体量资金以意识形态而非价值规律为锚，从而低配中国资产，可能面临较大风险。无论是从中周期1-2年维度，还是从长周期维度，我们都看好权益市场的表现。

关于债市，我们提醒利率债潜在的波动风险，目前看债市的交易已经比较拥挤，即使不大的边际变化都可能引发债市的波动，投资者需要用心防范。

永赢·许拓：资本市场的投资者逐步走向理性，不断纠正以往过于关注短期景气度的投资逻辑、忽略了企业中长期给股东创造回报的确定性、稳定性和持续性，从交易不确定性较高资产以获得资本利得，逐步转向持有确定性相对较高资产以获得合理回报

监管层更加强调以投资者为中心，多管齐下，既有对违法违规行为的查处力度的不断加大，也有对企业加大分红回购、克制融资冲动行为的积极引导，更有通过引入长期资金、稳定资金以平抑市场的波动。

中欧·王培：从全社会来观察，整个A股的价值类相关资产依然是相对首选，而和前两年不同的是，如果投资者接受降速以后的新常态，投资心态和稳定性会有增强，会有效地降低股票波动率，也会有新的一批相对稳健的资产获得溢价。

成长性投资机会逐步由简单增长向高质量增长转移，机会也越来越重新偏向于龙头公司和具备竞争优势的企业。随着近年来简单扩产和盲目扩张带来的负面影响开始逐步侵蚀企业自身，企业将有发展精细化管理的内在驱动，而这种企业管理质量的提升具备强价值，也是未来能够迈过周期的必备条件。

易米开鑫·包丽华：如果把投资股票的前提建立在看好经济的前提上，那是非常脆弱的。事实上，目前的经济现状的确疲弱，所以市场不顾央妈的一再提示，依然选择躲在超长久期的利率债资产里，甚至连信用债（高评级+城投）也成了香饽饽，把信用利差打在历史低位。

经济弱就一定代表所有的股票都没有可观回报吗？我觉得不是的！事实上，和今天50年国债2.53%的到期收益率相比，我认为不少标的以现在市值投资，即使不成长，仅用10-15年时间就可以现金价值回收投资成本。

结语：下篇继续分享基金经理中报里行业和风格层面的观点，特别是对红利风格的观点，欢迎大家持续关注我们。