2016－2021年，我国部分地区滋生了房地产泡沫，2021年下半年以来，部分地区泡沫破灭，当前仍在出清过程中。

近两年多，相关部门和各地已经出现多项政策措施，应对这一罕见状况，以期房地产尽快企稳回升，步入更加健康的发展新模式。

在此背景下研究全球历史上知名的房地产泡沫，或许对理解与应对我国的房地产泡沫有启示。这里剖析近30年来的五大案例，供各位参考。

泡沫经济，作为一种经济现象，曾在世界经济发展史上屡屡现身。著名的泡沫经济包括荷兰郁金香狂热(1636-1637)、法国密西西比股票泡沫(1719-1721)、英国南海股票泡沫(1920-1921)、美国股市泡沫(1929-1931年)、墨西哥泡沫经济(1978-1981)等。

其中，作为泡沫经济重要组成部分的房地产泡沫，以泡沫破裂时点来看，典型案例：1990-1991年的日本、台湾泡沫，1997-1998年的泰国、香港泡沫，2006-2007年的美国、英国、西班牙、爱尔兰泡沫。

（1）二战后日本三次房价高涨，第三次成为超级泡

二战之后，日本经济在废墟上迅猛发展，欧美人心目的日本人是这样的：在“兔笼”里居住，就知道干活，把所有的时间都节约下来，不逛公园，不休假，典型的工作狂（这点跟过去20年中国的情况相似）。1968年，日本一跃超过德国，成为世界第二大经济体。到了80年代，日本成为世界制造业的中心，持续保持巨额外贸顺差，导致日元升值压力巨大（与过去十几年的中国相似）。

经济起飞后，日本的地价和房价保持较高增速。日本不动产研究所数据表明，从1960年至1990年的30年里，日本六大城市（东京、横滨、名古屋、京都、大阪和神户)的地价上涨了56.1倍，年均涨14％以上。地价带动房价上涨，地价涨幅高过房价（中国2003年后中国亦如此）。

30年间，地价飙升了三次（见下图）：第一次，1961年前后以工业用地地价上涨为领头，最高的年涨幅为53％；第二次，1972年，田中角荣发表了著名的《日本列岛改造论》，目标在于调整高速增长带来的区域之间的不平衡，消除农村与城市、沿海与内陆之间的过大差距。政府采取扩张性财政金融政策，结果引起抢购土地风潮，1973年出现地价、房价、物价（还有石油危机的因素）皆大涨，六大城市地价上涨38％，住宅用地价格上涨更显著。

前两次地价大涨后，并没出现持续大跌，但第三次大涨结局却迥然不同！从1985年开始，土地价格进入加速上升时期，虽然单个年份的涨幅并未超过前两次的最高值，却是持续大涨时间最久的一次，1986年-1989年月，持续保持20%以上的涨幅。1991年相比1985年，六大城市的土地价格指数上涨超2倍。1990年日本土地资产总额相当于同期日本GDP的3.69倍，占到国家财富总额的约70%，是美国土地资产总额的4倍，而同期美国土地资产总额仅占国家财富总额的25%。值得一提的是，楼市泡沫常与股市泡沫相伴。日本股票市场从1986年1月开始进入大牛市，当时日经指数为13000点，到1989年底飙升到最高点39000点，四年上涨3倍。

（2）制造日本超级房价泡沫的“四大恶人”

一恶，日元大幅升值。1985年，迫于以美国为首的西方国家的压力，日本签署了“广场协议”，其后日元大幅升值，由240日元／1美元跌至1986年的160日元/1美元，最终维持在130日元～140日元／1美元的水平上（人民币于2005年开始升值，但我们升值的步调远比当年的日本慢）。本币升值后，外资大量涌入，同时日本国内资本也异常活跃，股市和房地产市场也随之急剧升温。

二恶，流动性泛滥。1986年，日本银行连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低利率水平，这是日本战后以来的最低水平，并且一直持续到1989年5月。同时，“广场协议”使日元对美元持续大幅度升值，日本政府为抑制日元的升值，经常干预外汇市场，日本银行大量买进美元卖出日元，造成日元供应量膨胀，加剧了流动性过剩。

三恶，遍地皆是“自大狂”。1980年代，日本经济和财力地位显赫，使政府和民众忘乎所以，都相信地价永远上涨。日本总理府在1987年的调查显示，超过半数以上的受访者认为“只有土地是安心并且有利的”。于是，日本满世界输出资本，甚至在美国大肆购楼，包括收购具有象征意义的洛克菲勒中心（泡沫破灭后不得不还给美国）。

【一位美国人在1970年代末，写了一本书：《日本第一》“为了让美国人知道日本人很多事情做得非常好，至少比美国做得好，而当时美国人并不了解日本人取得了这么大成绩。比如，日本的普及教育很成功；社会治安很好，犯罪率较低；贫富差距不大；培养了非常能干的官员，而且官员腐败不严重；公司内部非常合作、团结，产品质量提高很快。这些因素，也确实是日本经济在战争废墟上神速的崛起的因素，但1980年代中后期，这本书也起到了忽悠日本人的作用，日本人在20世纪80年代后半期确实变得洋洋得意，变得十分骄傲，日本财界的一些人借着日元升值势头狂妄地声称“要把美国买下来！” 哪位高人，何时写一本《中国第一》？】

四恶，大财团、大企业为所欲为。日本的金融制度不健全，银行与大企业之间休戚与共，而政府又强力支持二者，贷款监管宽松，除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本。1985年至1989年期间，日本实体经济不振，很多大企业热衷于投机土地资产和金融资产，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨（中国的央企也很牛，但近些年银监会对于开发贷很谨慎，从而避免了日本那样的企业疯狂炒地）。

（3）超级泡沫的惊天崩破，四个导火索

爬得越高，摔得越惨。自1990年4月开始，日本土地价格开始了漫长的下跌之途。到2002年，与1990年的最高点相比，日本六大城市的土地价格下跌了约80%，与日本股票市场的跌幅相近，基本回到了20年前的价格水平。其中尤以1991—1992年的跌幅最大，1992年3月与1991年3月相比，跌幅高达20%以上，1995年以后，每年的跌幅维持在10%上下。2011年，与1990年的最高点相比，日本六大城市的土地价格仍下跌了76%。

是泡沫，总归会破灭。究其短期因素，有四根导火索。一是银行利率的连续大幅度提高，从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃。二是政府紧缩对房地产企业的贷款，1990年4月，大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制。三是股市崩盘促使楼市加速下跌，日本股市从1990年初即开始大幅下挫，楼市1991年才开始大跌，股市下跌的恐慌情绪传导到楼市。四是境外资金撤离，由于日元升值，外资涌入日本，许多境外投资机构通过挤破日本股票和楼市泡沫大赚了一笔，比如美国老虎基金从1990年初开始抛空日本股票市场，直到1997年亚洲金融危机时，还持有大量的日本股票市场空单。

超级泡沫破灭的结果，只能是超级惨重。日本土地价格和住宅价格长期持续下跌，严重打击了建筑业。直到2000年，破产的建筑企业仍达到6214家，占全部破产企业的三分之一。房地产泡沫的破灭使巨额房地产贷款成为坏账，据估计在1997年坏帐达87-140万亿日元。住友、东京三菱、大和、三和等多数银行全面亏损，兵库银行、北海道拓殖银行等最终倒闭。从1992年开始，日本经济长期低迷，至今仍未走出泡沫经济的阴影。

日经指数比东京地价，更加惶惶如丧家之犬，连滚带爬的从山顶向下滑，从39000点，一路下跌到1997年的16000点上下。2003年3月12日，日经指数跌破8000点大关，收于7862点，这是1983年1月的低点，即跌破20年低点。与1989年的最高点相比，日本股市已经跌掉了80%的价值。股市长期下跌成了日本经济的致命疾病。日本的银行和保险公司等企业持有大量日本股票，股市大跌对银行保险业将产生隐性损失，进一步引发金融危机的可能性。至今（写书的时间），2012年10月，日经指数也仅有8900点。

日本经济崛起后，又出现了“亚洲四小龙”：韩国、台湾、香港和新加坡。台湾经济曾经历过较长时间的高速增长，1960年代年均增长10%，1970年代年均增长9.4%，1980年代年均增长率为8.1%，1990年代进入6-7%上下的中速增期。在经济起飞的过程中，与日本相似，台湾也经历了三次房价大涨，以及其后的三次调整。

（1）三次房价大涨，为何前两次不是泡沫？

第一次出现在1972-1973年，大台北地区房价分别上涨24.2%和26.8%。接着1974-1977年出现低迷，其中两年负增长，两年小增长。

第二次出现在1979-1980年，分别上涨26.8%、23.9%。接下去1981-1986年连续六年低迷：房价增幅分别为-6.8%、-9.8%、-6.8%、1.5%、-4.3%、0%。

第三次出现在1987-1990年，房价年增幅分别为35.9%、94.5%、41.8%、10.8%。接下去1991年、1992年分别是-7.2%、4.3%。

与日本相似，前两次房价大涨，没有形成系统性泡沫，但第三次则发生了“质变”（看来，台湾还真是日本的“粉丝”噢），其中以1988年94.5%的房价涨幅最为夸张，当时楼市炒作成风，出现全民炒房现象。

台湾前两次房价大涨的原因具有相似性：一是经济和居民收入高速长，1972-1973年GDP年均增速为12.5%，1979-1980年台北家庭收入增长分别高达28.5%和22.58%，市场需求旺盛。二是两次房价大涨正好在两次石油危机期间，国际石油危机形成输入性通货膨胀，如1980年CPI高达19%，推动房价上涨。三是宽松的货币政策：第一次正值房价大涨期间，1971-1973货币供应年均增长38.4%；第二次是在房价大涨之前的1977-1978，货币供应年均增长35.3%。如此凶猛的印钞票，流动性过剩推高房价！在收入高增长和高通货膨胀的情况下，前两次房价大涨并未导致严重后果，民众亦无太多抱怨。1983-1987年，台北地区居民的房价收入比只有4多点。

（2）台湾房价泡沫破灭后，命运好于日本

第三次属于房价暴涨，涨幅远远大于前两次。与前两次不同，此次房价飙升期间并未出现通货膨胀，GDP和居民收入也没出现快速增长，而台北的住房价格，1990年相比1986狂飙449%（比2007-2010年间北京上海的房价疯狂得多），而同期家庭收入仅增长55.4%。相同的是，泡沫的形成与之前超宽松的货币政策密不可分，尤其是持续三年的历史性低利率，以及货币供应量狂增（1986年增51.4%、1987增37.8%、1988增24.4%）。推高房价的根本原因是市场投机过度，全民投机炒房，从而导致房价收入比1988年增至9.27，1989年至11.9。另外，连年的高外贸顺差、台币升值、境外热钱流入也是导致流动性过剩、投机成风的重要原因。

为了抑制第三次房价上涨泡沫，政府紧急出了“两招”。第一招：从1989年2月开始紧缩银根，大幅提高贴现利率，减少货币供应量，1989货币供应增幅为6.1%，1990即逆转为-6.1%。第二招：减少土地供给。但狂热的投机者依然相信“楼市不灭”的神话，甚至向地下钱庄贷款买地购房。

与日本相似，政府紧缩银根，成为挤破房价泡沫的导火索。1990第一季度股市崩溃，由11294点到至第四季度的3759点，暴跌67%，简直就是跳水！房价二季度触顶，台北房价由二季度的每坪28.79万元，降至四季度的每坪27.21万元，仅下跌了5.5%。房价上涨与股市上涨几乎是同步进行的，但在股市回落时，房价回跌的时间较股市滞后数月，且房价调整的幅度远小于股市，显示房市稳定性优于股市。

直到1991年，房地产泡沫正式破灭！但值得关注的是，其后房价并未暴跌，而是阴跌。比如直到12年后的2003年，台湾中南部房价与高峰期相比，也只降低40%左右(远小于日本)，而台北地区的房价依然居高不下，但成交量持续低迷。从宏观经济看，1991-2000年台湾GDP年均增长6.3%，由之前的高增长转入中速增长，相比日本房地产泡沫破灭后的情况要好很多。一个现象值得关注，地产泡沫破灭之后，中心城市房价较其它城市相对抗跌保值，台湾房市在2003年后价量皆出现成长，台北房价已回到泡沫高峰时的水准，而一些中小城市甚至还不到高峰时的一半（同学们，牢记这一点吧）。

（1）没什么实力，却想发大财，楼市版“泰囧”

从经济起飞次序看，跟在“亚洲四小龙”后的，是“亚洲四小虎”：泰国、马来西亚、印尼和菲律宾。其中泰国最为典型。1970年代末开始，包括泰国在内的东盟各国积极推行出口导向的工业化战略，泰国经济在1980-1990年代初高速增长，其中1987-1995年间GDP年均增速近10%。经济持续繁荣必然带动房地产业的快速发展，比如固定资产投资占GDP的比重，由1989年的约25%，增至1996年43%。另外，泰国对外资开放力度很大，境外资本大量涌入泰国，相当一部分进入房地产业。

当泰国经济处于上升阶段时，银行信贷急剧扩张，但大量资金不是流向有效率和高附加值的生产部门，而是流向高风险的楼市和股市。从1989到1996年，国内住房贷款额增加了5倍多，房地产贷款超过银行贷款总额的50%，远大高于邻国。信贷过度扩张、房地产热、股市热造成通胀急升，经济泡沫越来越大。在金融风暴前夕，房地产泡沫的征兆显露无遗：积压的住房需7年时间才能消化，写字楼和商铺空置率高达20％以上。

进入1997年后，泰国企业界和金融界已意识到泡沫经济濒临崩溃，于是国内资金外流，1997年3月政府公布了一系列防范金融风险的措施，却遭到既得利益集团的抗拒，5月，以索罗斯为首的国际金融投资集团开始大量抛售泰铢，包括从房地产业出逃，泰国政府无力抵抗，7月2日，政府无力与索罗斯抗衡，实行浮动汇率制，泰铢狂跌不止，政府被国际投机家一下子卷走了40亿美元，许多泰国人的腰包也被掏个精光。由此造成，巨额外债无力偿还，不良贷款占整个贷款总额的45%，1997年经济增幅为-1.4%。房地产泡沫亦随之破裂。

（2）房地产泡沫产生和破灭的“三宗罪”

一宗罪：金融过度开放，过于倚重外债。1980年代开始，泰国推行经济国际化、金融开放的政策，对外汇管制比较宽松，1991年更是加速开放资本项目，基本上外资可以自由出入。大量外资涌入泰国，尤其是日本游资比较集中地进入资产市场，助推股市和楼市泡沫。另外，泰国从1989年开始实行利率自由化，解除一年以上储蓄存款利息的上限，同时泰国央行允许外国居民在泰国开立非居民泰铢帐户，由于利息率较高，大批短期资金被吸引到泰国变成泰铢存款以坐吃利差。而泰国的企业、财务公司和商业银行纷纷大举向外借债。在没有必要的金融管制的情况下，这些外资很容易在短期内撤出，造成金融和经济体系大量缺血，事实也正如此。

二宗罪：实体经济偏弱，过于依赖虚拟经济。1970年代末开始，泰国积极推行出口导向的工业化战略，经济发展非常迅速；但出口产品单一，以劳动密集型产业为主，缺乏科技和生产效率的支持，而且国民教育水平很低，工资成本快速上升，到1990年代初，经济结构恶化，传统产业失去竞争力，外贸连续出现赤字，在危机前两年经常项目收支逆差每年都在100亿美元以上。为了弥补经常项目逆差，也为了扩大国内投资，不惜借入巨额外债，泰国的国家短期外债占77％。除了在大量进入的外资以外，国内的富裕资金也从生产部门流向高风险的房地产和股市。

三宗罪：金融体系混乱，高风险贷款过于集中。泰国的金融体系不健全，风险意识差，金融人才严重不足，众多财务公司和证券公司管理混乱，不受政府控制，家族制的大财团透明度很低。相对于比较规范的商业银行，政府监管松散的财务公司等非银行金融机构发展很快，他们大量借入低息美元，在转成泰铢在国内放贷，到1996年底，非银行金融机构的资产已占总量的35%，他们发放的房贷增速远超过商业银行，而且贷款的抵押品存在很大问题，一旦房价下跌，立即形成呆帐和坏帐。1997年5月，泰国91家财务公司的呆帐就达到640亿美元，其中大多数是房地产贷款呆帐，使其经营陷入困境。而泰国的金融贷款集中房地产业，房地产业的贷款占到总贷款额的40％以上。不仅对于内资金融机构，而且对于外资金融机构的监管制亦不健全，从而出现最终出现金融方面的内外交困。

总之，贸易赤字、经常项目逆差、财政收支不平衡、外债激增(特别是短期外债)、物业市场的不振以及信贷评级下降等因素共同作用的结果，使泰国成为亚洲危机的引爆点。导致泰国经济崩溃，货币急剧贬值，经济陷入衰退，很长时间难以复原。这直接导致了房地产市场价格的暴跌(相比泰国，我国的金融体系那是相当严谨，尤其是全球第一的外汇储备量，索罗斯哪还有胆做空人民币？看来计划经济色彩浓，也并非全是坏事嘛)。

毫不夸张地说，香港房地产市场就是全球楼市中的一个传奇，1100平方公里的弹丸之地，上演了无数疯狂与悲惨的楼市故事。海外热钱进出之频繁，投资投机需求之旺盛，全球无二。

（1）60年多年内，楼市居然经历七次大起大落

二战以后，60年多年时间内，共计爆发了七次楼市狂潮，频率之高，周期特征之鲜明，世界少见。房价大起大落，如同小儿游戏。近几十年，房地产业一直是仅次于进出口贸易的第二大支柱产业，人类城市发展史上无此先例。二战后，香港房地产经历了七个涨跌轮回，其中第七轮上涨正在持续，何时结束，值得关注和探究。

第一轮上涨：1946年—1950年。二战导致香港建筑损坏严重，同时战后人口大增，1946年为60万人，1949年增至186万，到1959年超过300万，结果是闹房荒，地价和租金飙升。相对而言，房价涨幅较地价和租金较小，主要是因为当时购买力不足，且房屋买卖以整栋为主，有财力的买主极为有限，直到吴多泰和霍英东两位地产先行者创立“分层出售”和“分期付款”模式之后，房屋交易量趋于大增。1950年朝鲜战争爆发，联合国对大陆实行制裁、禁运，香港转口贸易一落千丈，经济萧条，房地产市场受到波及。

第二轮上涨：1953年—1957年。朝鲜战争结束后，香港经济恢复，并开始向工业化转型，房地产市场趋于活跃。另外，旧城改造的大力推进，以及分层销售和分期付款的推广刺激了需求。主要商业区地价不到一年涨幅超过100%，此时市民收入水平普遍不高，楼价涨幅远小于地价。其后，由于政府管制炒楼花行为，加之物极必反，楼市由热转冷，1958年房地产价格大跌。

第三轮上涨：1960年—1965年。工业化快速推进，作为亚洲四小龙，香港经济开始起飞；人口快速增至300万人；居民收入大增；国外资金大规模进入。在这种背景下，1960年楼市又开始繁荣起来，地价、房价和租金大幅飙升。1965年，爆发了银行信用危机，银行紧缩信贷，需求萎缩，导致市场严重供过于求，房地产价格暴跌，许多地产公司倒闭，出现很多烂尾楼。这是战后房地产业出现的比较严重的危机。

第四轮上涨：1968年—1973年。香港经济复苏，产业结构开始转型，旅游、金融和商贸等行业迅速发展；大量热钱涌入；政府启动新市镇开发计划的实施；1972年制订“十年建屋计划”。这些因素促使楼市回暖、繁荣，房价和租金飙升，投机活动盛行，炒卖楼花现象严重，开发商捂盘惜售。股市和楼市都弥漫着浓厚的投机氛围，狂热到失去理性程度，泡沫随时破灭，危机一触即发。1973年，股市泡沫破灭，从1774点一路跌至到1974年的跌至150点，楼市也随之崩溃，楼价、租金大幅度下跌。

第五轮上涨：1976年—1981年。石油危机过后，经济迅速复苏，香港国际金融中心地位开始确立，大批国际金融机构、跨国公司纷纷来港设立分公司；1976年开始地铁修建计划；1978年，推行“居者有其屋计划”(相当于大陆的经济适用房)，新兴市镇逐步形成；1979年人口增至500万，家庭小型化趋势明显；大陆实行对外开放政策，在邻近香港的深圳、珠海设立经济特区；长江实业、新鸿基地产等一批地产巨头崛起，并纷纷上市。在这些因素推动下，地产市场迅速复苏、繁荣，并于1981年达到高峰。随后而来的世界经济危机，影响了香港经济；同时中英香港问题谈判，令港人出现信心危机。楼市快速由热转冷，连跌三年。

第六轮上涨：1985年至1997年。1984年中英公布联合声明，增强了香港各界对房地产的信心。1985年市场开始复苏。1986年后，港币随美元一同贬值，银行放松了按揭贷款条件，利率水平降低，甚至出现了负利率，刺激了投资需求。写字楼严重供不应求，售价、租金急升，租金水平仅次于东京和伦敦。国际游资及本地炒家开始疯狂炒买房地产。在这一轮长达13年的房价上涨过程中，曾有一年左右的短暂下跌，1994年上半年，香港房地产市场明显过热，在社会舆论强烈要求下，政府出面干预，楼市骤然降温。1995年第四季度，房地产市场开始回暖，海外和内地资金也大量进入香港，推动市场的又一次上升。长期持续大涨，终于吹出香港史上最大的房价泡沫。1997年相比1985年，香港私人住宅价格指数暴增七倍，全球罕见(房价涨幅超过了1980年代的日本)。

1997年，发生了两个事件，刺破了这个史上最大的房价泡沫。第一件事，亚洲金融危机爆发，东南亚、东亚国家金融、经济、楼市、股市皆受到重大打击，金融大鳄索罗斯在泰国得手后，又杀到香港做空港元，腥风血雨满香江。第二件事，特首董建华在上任后，在第一份施政报告中提出，按照香港长远人口及住屋需求，每年兴建8.5万套住宅，即著名的“八万五”建屋计划，让年轻人结得起婚，住得起房。引发市场对于后市住宅供应大增的担忧。

结果是，香港房价在1997年三季度达到高点，其后快速下滑。从私人住宅价格指数来看，1998年暴跌，1999-2003年跌幅收窄，但持续下跌。原本2003年楼市开始企稳，孰料“非典”忽然暴发，对于楼市来说堪称雪上加霜，房价再度下跌了一些。本轮房价下跌，持续5年，跌幅超六成，是香港楼市发展史上最惨重的一次。2003年房价最低迷时，香港曾一度有10.6万宗房屋成为负资产（也即一套房子未偿还的贷款余额，已高于当时的市场售价），“百万负翁”不算稀罕。

【泡沫破灭前的香港，人们盲目地投资房地产。为了抓住机遇，许多人往往仅凭地产经纪人电话中的描述，就草草决定购买豪宅。一些经纪人甚至会对顾客说出这样的话：“什么？你要考虑一两天？当然不行！有很多人在等，你不买的话，过3分钟就没了！”代人排队，连续几个日夜排队和炒房号现象频繁出现，甚至出现因排队打斗并致人死亡的事件。竟出现买房前必须先花150万港元买一个号的怪事。1997年，新鸿基推出一个项目，总共304套，3日内竟有27132个意向购买者进行登记，超额登记88倍多，创造了全球楼房销售的历史记录。这架势，足以也让近几年诸多国内热销项目“汗颜”。】

第七轮上涨：2004年至2012年。久跌必涨，这就是市场周期的力量。2004年香港楼市开始复苏，同时期美国、欧洲、中国大陆楼市皆处于快速上涨期，这也鼓励了香港楼市上涨。之前十年，政府基础设施投入多，城市交通大改善，加上内地开放对香港自由行，香港的商业景气度明显提升，工作机会增加，居民收入持续提高。2003年推出的资本投资者入境计划，助推了内地人投资移民(相当于2000年前后上海实的蓝印户口政策)。2008年之后，香港住宅供应量偏低；金融海啸后，全球持续采取量化宽松政策，热钱涌入香港；港元利率与美元同步，维持于极低水平，导致楼市投资需求大增；租金回报率远超存款利率，甚至超过贷款利率，房产成投资首选。另外，内地投资客大量涌入，也成为推高香港房价的重要力量，比如2009年购买面积超过1000平方英尺豪宅的人中，有19%的人来自内地。2010年，政府决定暂时将房地产从投资移民计划的投资资产类别中剔除，以限制境外人士投资本地物业，主要是大陆人。

2009年后，香港房价加速上涨，私人住宅价格指数于2010年11月刷新1997年高点，其中大户型价格再创历史新高，中小户型价格接近前期高点。为了抑制投资炒房需求，政府推出了额外印花税，买家在半年内转售房屋，税率为15%，半年至一年之间转售则为10%，一年至三年之间转售则为5%。结果并没有如官员、学者、专家所预测的那样：投资投机者跑光，房价止涨。其后房价总体仍呈上涨态势，直至2011年7月才开始高位盘整，并略趋下滑（同时也受内地楼市降温影响）。

不过，2012年2月房价重新上涨，3月开始至10月，房价月月皆创历史新高（大陆房价从6月开始环比上涨，10月时同比仍是小幅负增长）。尤其是9月美联储蓄推出QE3之后，海外资金集聚香港，热钱生猛，房价难抑。于是，万般无奈之下，10月政府再度痛下杀手：所有非香港永久居民、所有香港和外地注册的公司购买香港住宅时，除缴付一般印花税，还需要缴付15%的“买家印花税。还将额外印花税的税率提高了5个百分点。

然而，新政出台后效果仍不佳，楼市继续亢奋。迫不得已，2013年2月，政府又出重拳：增加印花税，其中200万港元以上住宅，印花税全部加倍，最高税率达17%，只有香港永久居民且为首次购房，才可豁免加税。

（2）导致香港房价大起大落、周期翻滚的五个因素

第一，房屋总体供不应求。香港总面积只有1078平方公里，更何况山多平地少，适合房地产开发的用地更少，香港的半山腰中、甚至山顶上，建设高层、超高层住宅，这是全世界都属罕见；另外，商务区和商业区集中在非常狭小的区域，房屋供应一直偏少。二战后，香港人数快速增长，经济长期繁荣，住宅需求持续旺盛；同时国际大都市的定位，也吸引了全球跨国公司、金融机构的入驻，拉动了商务楼宇的需求。大部分时间段时，香港楼市皆表现为供不应求，自然容易导致房价大涨。

第二，自由市场主义。香港是国际著名的自由港，一直奉行市场法则，崇尚自由贸易，多次被评为世界最自由最开放的经济体。基于此，长久以来，香港政府对于房地产市场采取宽松的态度，即便是在房价高涨时期，迫于社会舆论压力，也多采取经济调控手段（比如当前的高税率印花税），不愿实施限制性的行政干预手段(与大陆的限购、限贷政策，形成鲜明比照)。也正由于此，香港对外资的限制非常少，在经济繁荣、楼市上升、股价上涨的时期，外资和热钱大量涌入，推波助澜，使房价波动的波幅远大于其他经济体（这与内地对资本项目的管制形成对比）。比如，由于外来投资者涌入香港市场，没有香港身份证人士购买住宅占成交比例，从2008年3.1%增加到2011年的6.5%，其中一手住宅更在2011年达19.5%。

第三，投资投机需求过于旺盛。全世界民间投资投机房地产最疯钱的地区，只有香港有资格获得这一称号。上述七轮房价上涨，已淋漓尽致的而证明了这一点。至于为何会是这样子，原因比较多。除了上述的房屋供不应求、政府宽容待之两因素外，还有本地人有此习性，“今朝投资成功成大款，明日失败重新摆地摊”，见怪不怪，习以为常。另外，前述的国际热钱以及大陆富豪投资，也是助推了香港房价。而房价的频繁和大幅波动，确实也提供了赚钱的良机，总体而言投资房产获利者远多于亏损者。其结果是，投机过盛与房价大起大落，形成了“恶性循环”。

第四，寡头垄断市场。香港的房地产发展史，与几大地产巨头的崛起密切相关，尤其是1970年代初，香港地产商掀起上市潮，通过资本市场的大量融资，企业迅速扩张，长江实业、新鸿基、恒隆、合和、大昌等地产“五虎将”脱颖而出，后来恒基、新世界发展代替后二者跻身五虎。发展至今，最大的10家家族财团几乎都与房地产业有关，前十大开发商占据80%左右的市场份额，前三名更是占有50%以上的份额，地产巨头形成寡头垄断，市场集中度远超发达国家水平，遑论大陆。寡头垄断的结果，是这些地产巨头在很大程度上主导着房价的定价权。期房预售，是香港大地产商的商业手段，后被大陆借鉴，其实部分发达国家也实行期房制度，但“炒楼花”却是香港首创，而且疯狂，只有图纸的时候，就开始炒买炒卖，致使房屋具有一定的虚拟资产的性质，交易的便利性、流动性大大增加。

第五、保障房紧抓不放。香港是世界上住房保障制度比较健全的经济体。从上世纪50年代开始建立公屋制度(类似大陆的廉租房)，1972年后开始进入住房条件改善阶段，1978年起的实行“居者有其屋”计划，居屋（类似大陆的经济适用房）制度开始推行，后来又实行租者置其屋计划(租置计划)以及置业资助贷款计划(置贷计划)。目前三分之一的港人住公屋，六分之一的港人住居屋。约一半的港人，直接享受住房保障，这一比重仅次于新加坡，堪称世界第二。穷人的住房问题，基本解决了。那么，商品房价格高涨，就与中低收入家庭无关了，即便房价再高，也不会民怨沸腾，游行抗议。1998年房改后，大陆的房价持续上涨，但地方政府不愿花钱劳心地搞住房保障；2008年以来，大陆的保障房建设加力推进；2011年12月的经济工作会议首次提出推进保障房和商品房供应的双体系建设；2012年11月的“十八大”再次强调这一点。这就意味着，只有当我国的保障房供应体系形成后，才可能减少对房价的行政干预。

在经济、社会、文化等很多方面，西方国家与东亚国家，都存在明显的差别。欧美发达国家，经济发展水平和房地产发育程度，整体上比东亚地区超前50-100年。同时，在住宅消费与投资方面也存在显著不同。比如，欧美国家住房自住率明显低于东亚国家，人们投资投机性购房的倾向性远低于东亚居民。然而，有趣的是，房价泡沫不会因为他们的“老态龙钟”而网开一面，而且一搞就搞大的，尤其是美国的大动作导致近几年全球金融动荡和经济下滑。

（1）美国史上最大楼市泡沫的产生与破灭

东亚的房价变化，只能近观50年，美国却可远望100年。作为全球构建房价指数的权威，罗伯特·希勒认为：在1890年至2007年长达120年的历史中，美国实际房价指数（剔除通胀、新建住房的技术进步等多种因素，更像是地价指数），基本在100至130之间盘整(也即相对于1890年房价上涨0-30%)，运行相当平稳。

全国性的重大变化仅发生过两次：一是在一战前至二战结束（1914年至1945年），房价总体疲弱，虽在20年代中期有过反弹（1923年至1926年佛罗里达楼市出现泡沫并破灭），但未能形成整体性的复苏。二是1992年开始，美国房价开始了一轮为期十几年的持续增长，时间之长为历史所罕见。尤其2000年以后的房地产市场繁荣，房价出现了类似日本巨大涨幅，2006年房价指数最高达203，比2000年的126点大涨61%，其后持续下跌。(点评：真想不到，美国楼市已处“更年期”了，还在玩“青春期”的愤青动作)

接下来，我们再来聚焦一下，1997年以来的美国十大城市的房价指数走势。在这轮泡沫生成的过程中，大城市的涨幅超过全国。2006年4月，达到226，相比2001年1月的115，飙升约97%。2006年5月至2007年3月，开始高位盘整，略有下滑。其后，开始持续加速下跌，直至2009年5月的152点，较高点下跌了33%。

此次，美国房价泡沫的生成与破灭，成为全球金融和经济动荡的源头，其步调亦与金融形势同步。2007年夏天，美国次贷危机爆发，2008年扩散，标志性事件是3月份华尔街五大投行贝尔斯登公司被收购，以2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护为标志，次贷危机升级为全球金融危机。犹如一场席卷全世界的“海啸”，冲击了几乎所有国家的金融体系，并从金融危机向经济危机转化。作为后续影响，2010年爆发欧洲债权危机，2012年进一步恶化。前美联储主席格林斯潘承认：这是百年一遇的金融风暴。

随着美国经济的底部盘整，十大城市房价指数在2009年下半年至2012年上半年，一直在底部窄幅波动。值得关注的是，2012年二季度开始，房价出现持续上涨，截止12月份，房价指数已接近2010年二季度水平，2013年必将不断刷新2009年以来的新高。而且，房屋销售和新开工情况也在同步好转。

另外，美国房屋市场研究公司核心逻辑(CoreLogic)数据表明，2012年美国房价上涨 7.5%，创六年来最大涨幅。美国房地产经纪商协会(NAR)发布的数据表明，2013年1月美国二手房签约销售指数环比大涨4.5%，创下2010年4月以来最大涨幅。这些数据皆证明：美国楼市已经走出低谷，并且成为拉动经济增长的重要力量。房地产对于经济的影响，正所谓“成也萧何，败也萧何”。

（2）催生美国房价泡沫及次贷危机的四个因素

第一，宽松的货币政策。2000年网络经济崩溃后，格林斯潘把楼市作为拉动经济的工具，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5%降至2003年的1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。过低的利率引发了宽松信贷，也直接刺激了民众的贷款投资热潮，越来越多收入不稳定的家庭（比如拉美裔和非洲裔等），通过银行贷款加入到购房者的行列中。银行信贷经理的狂热叠加了穷人急盼致富的狂热，造成了次级住房贷款的大量发放，首付低于5-10%，甚至还有零首付。这就意味着，房价只要下跌，就有房子沦为负资产，就有房贷成为坏帐。

第二，金融衍生品滥发。美国是世界最发达的经济体，有最发达的金融体系。华尔街以名目繁多的金融衍生品，引领着世界金融发展的方向。证券化是20世纪最重要的金融创新之一。房地产市场的发展依赖强大的资金支持，而商业银行的资金总是有限的，金融机构通过资本市场把存量贷款证券化（MBS）的办法，提前回笼资金，继续创造抵押贷款资产。购买MBS的投资银行则继续进行金融创新，向社会投资机构如保险公司、海外银行等发行债券抵押担保权证（CDO）,从而使得房贷风险进一步向全世界扩散。在房地产市场上涨期，这一庞大金融链条能维持下去，在资金的高杠杆作用下，投资人甚至可以获得可观的回报。一旦房价下跌，则大量次级贷款无法获得偿还，附着在这个基础之上的金融衍生品大厦则轰然倒塌。

第三，信用评级机构失职。次贷危机爆发后，一些世界著名的评级机构如穆迪、标准普尔、惠誉等受到业界的质疑。各评级机构被认定过高的提升了次贷产品的评级，并极大地促进了次贷市场的发展，这些评级机构的收入主要来源于证券发行商，却要求它们对市场投资者负责，这种评级制度上的漏洞已经引起广泛关注。金融衍生品的发展，有利于资金使用效率的提高，但其定价和交易则有赖于准确的市场评价。当市场评级机构这一环出现问题的时候，信任危机也便随之开始了。全球投资者正是出于对美国三大信用评级机构的信任，才能够放心大肆购买次贷相关产品，可正是这些评级机构评定的同美国国债相同级别的3A级证券，却在一夜之间成为投资者手中的垃圾。

第四，监管机构渎职。政府对金融监管存在缺陷。放松监管一向是格林斯潘所推崇的管理之道，也正是他担任美联储主席的这段时间里，美国央行降低了抵押贷款的标准，导致相当一部分信用或生存状况不佳的贷款人以低廉的成本通过贷款购买房屋。美国监管机构对市场评级机构监管不严，也导致了评级机构在对次贷相关产品评级时的主观性，在大范围调低次贷相关产品的评级时，极大打击了投资者的信心，加深了投资者的恐慌情绪，最终导致全球范围内的恐慌。危机爆发后，政策不得不加强对华尔街投行的管理。

总之，度过二战之后楼市“黄金20年”后，自1970 年代，在新增自住需求日益下降的情况下，美国政府和华尔街金融机构不断的通过金融创新，为房地产市场注入流动性，降低购房成本，从而使得美国楼市又保持了30 多年的螺旋式上升，成功避免了类似德国或日本的房地产衰退。

然而，滥发美元、金融管制放松、房地产证券化过度、金融杠杆率过高等不良行为，终于让美国楼市“积劳成疲”，大病一场。接下去，值得关注的是，美国楼市，会否像日本那样长久不振？估计要比日本乐观点，除非美国一哥地位不保，创新精神丧失！

同学们注意：上述内容，摘录自杨红旭2013年出版的《楼市探秘》一书。

大家也都看到了，过去30年，全球五大房地产泡沫，其中四个出现在东亚（泰国为东偏南亚哈）。这说明，东亚地区，具有产生房地产泡沫的基因。

几千年来，这里是世界上重要的农耕文明地区，与游牧文明的不同是，这里的人们将田地和房屋视为最重要的财产，购田置业的观念主导了社会观念几千年！

另外，还有一个重要因素。过去三四十年，东亚经济腾飞，在经济、人口快速增长的过程中，房地产市场同步快速发展。在这一过程中，容易出现购房需求旺盛，房价飙升，于是在某些时段就会滋生房地产泡沫。

非常遗撼的是，我国大陆地区也没能避免 ………………………………………