原创 中建政研智库 中建政研集团
城投是"城市发展投资"的简称，城投公司是全国各大城市政府投资融资平台的主要形式，其主要任务是为地方政府提供融资渠道，支持城市基础设施建设和公共服务项目。2009年3月央行和银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整 促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），支持地方组建投融资平台，通过各种渠道举债投资基建拉动经济，一时间，城投公司如雨后春笋一般冒出来，城投有息债务爆炸式增长。城投公司巨大的存量债务规模以及其在城市发展中的重要载体作用迫使我们要同时考虑其存量任务化债和市场转型问题。存量债务化解常见路径以解决短期流动性危机为主，而市场转型为主的路径又以构建企业长期经营能力为主，不能立即化解当下的债务风险。是否存在既可以化解存量债务，又能促进市场化转型的融合创新工具，这是本文想探讨的问题。
1城投公司债务现状
根据企业预警通统计数据显示，截止2023年底，发债城投平台存量债务余额为16.30万亿元。另据广发证券发布的《全国城投平台完整名单出炉》，截至2023年12月末，全国发债城投平台共有3297家，城投债存量余额为16.03万亿元。在Wind口径下，目前全国城投债务存量占同期全国非金融机构企业债的债券余额的45%左右。城投债务既包括地方城投公司发行的标准化债券（城投债），也包括非标准化债务（银行贷款，信托融资款、定融、融资租赁款等非标借款）。截至2023年第一季度末，同花顺金融数据终端口径下的城投有息债务余额达66.7万亿元，占社融存量约20%。更糟糕的是，城投公司的债务规模还在继续扩大，根据企业预警通披露的数据显示，从2023年4月份以来近一年仅城投债净融资规模（企业在一定时间内向外部融资后，扣除还款和利息后的净额）就达到8,017.84亿元。存量债务巨大，新增融资不断，城投公司债务风险令人堪忧。根据公开资料，2023年以来城投非标违约事件大幅增加，达到116例，创历史新高。违约事件主要集中在经济财政实力差或债务压力大的贵州、山东、云南、河南、陕西等区域，这些区域存在债务兑付风险。实践中由于城投公司与地方政府关系密切、债务剥离不彻底，市场普遍认为城投公司是地方政府隐性债务的主要载体，往往将城投有息债务余额作为地方隐性债务规模的近似值。一旦城投标准债出险，将会对整个信用债市场造成难以挽回的持续性冲击。遏制新增，化解存量，不仅事关城投公司发展，而且是防范地方政府金融风险的必要举措。中央高层高度重视防范化解地方债务风险工作，要求采取有效化解措施，同步建立长效机制。
2城投公司常规化债路径及其局限性
遏制新增方面，主要路径包括分类监管、发债企业名单管理和债务总量控制。对比严控新增，存量化解压力更大。存量化解常见路径包括财政输血、债务展期、债务置换、资产处置、企业经营性收益以及发行再融资债券，上述存量化解常见路径核心主要解决短期流动性问题。
1.财政输血。城投公司是承担地方融资和基础设施建设的政府平台公司，与地方财政存在密切联系。城投公司出现债务风险，地方财政理应输血救援。财政输血的局限性在于地方财政能够腾挪出来的财力非常有限，其一般公共财政收入加上上级转移支付仅能维持“三保”，依靠压减支出过紧日子节省的资金，无法满足城投公司的偿债需求。
2.债务展期。对于即将到期的债务，城投公司通过与金融机构等债权人协商展期债务，缓释风险。其局限性在于展期并未解决债务问题，仅仅是将债务风险延后爆发，且金融机构未必配合，因为展期的直接结果是金融机构的不良贷款率迅速上升，在金融强监管下，金融机构发展受限。
3.债务置换。通过优化债务期限结构，降低债务利率，将短期债务变成长期债务、高利率债务变成低利率债务，以缓释短期流动性风险。其局限性在于金融机构的不良贷款率虽然没有直接上升，但是债务风险向金融系统转移，可能引发财政金融风险共振。即便政策性银行愿意参与城投公司的债务重组置换，它们出于安全性和流动性考虑，对城投公司及其资产的现金流要求很高（例如地铁、高速公路），以保证债务从短变长，高息变低息后能够得到偿付，而满足这种要求的城投公司资产不多。
4.资产处置。财政部要求城投公司“砸锅卖铁”处置资产进行化债，避免债务风险的集中爆发。城投公司化债实施方案“一债一策”中常见的资产处置是房产和土地的转让。房产和土地能否顺利转让取决于上述资产是否处于质押抵押状态以及市场需求。房市低迷下，房产和土地按照评估值转让往往难以成功，而大幅度折价转让又会面临国有资产流失风险。
5.企业经营性收益。城投公司承担地方融资任务的同时拥有一小部分经营性资产，拥有租金、股息等经营收益，通过调度企业经营性收益偿还债务。这种路径的局限性在于城投公司的企业经营性收益金额较低（从化债资金来源中可以证实），占比不高，难以应付短期高额的偿债需求。
6.发行再融资债券：通过隐性债务化解试点和全口径化债，地方政府发行长期、低息再融资债券置换城投短期、高息债务，本质上是债务置换，将城投公司债务变成政府法定债务。其局限性在于若地方政府法定债务规模已经居高不下，能够发行再融资债券的空间则极其有限。
7.其他路径。通过地方政府划拨上市公司股权给城投公司，城投公司再通过质押、减持、分红等方式变现，偿还债务，注入上市公司股权同时为城投公司增信。划拨上市公司股权路径本质上是一种外部救济方式，并不是基于自身资产的创新使用实现“自我救赎”，能否顺利变现取决于上市公司股权价值和流动性。上述路径对城投公司短期流动性债务危机有直接正面作用，但其本身具有局限性，上述单一路径无法解决城投公司的债务问题。常规路径主要依托外部救济方式解决短期集中风险，而城投公司的基本面并没有改善，上述化债工具与转型路径没有联动。
3城投公司市场转型与债务化解融合路径分析
自《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）提出“剥离融资平台公司政府融资职能”以来，地方国有平台公司开始市场化转型。城投公司市场化转型与国有企业改革两条主线同步推进，推进国有企业深化改革行动方案，最终成为市场化的国有企业是城投公司转型的目标。城投公司化债的关键是要从现有资源和资产入手，通过创新路径提高资产周转率，提升融资能力，增加净资产规模，促进经营模式、业务组合以及核心能力的转换。城投公司曾经是地方政府融资的重要平台，城投公司的融资在一定程度上依托政府信用背书。因此，城投公司债务化解与转型必须同步推进，实现化债和市场转型双重目标。
（一）资产证券化
城投公司往往建设并拥有大量的基础设施，并因此积聚了大量债务，重建设、轻运营的经营模式导致城投公司资产规模大、流动性差、收益低，通过基础设施资产证券化盘活低效资产，回收现金，偿还债务，同时业务重心从建设向运营转变，打造运营核心能力，提升造血能力。
基础设施证券化的创新工具是公募REITs。
基础设施公募REITs是以基础设施项目产生的现金流为偿付资金，以资产支持专项计划为载体，向投资者发行代表基础设施财产或财产权益份额的证券。我国的基础设施公募REITs采取“公募基金+资产支持证券（ABS）”架构，创新性的通过ABS实现公募基金持有基础设施项目公司全部股权。2020年4月30日，证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域不动产投资信托基金试点。公募REITs试点聚焦包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，信息网络等新型基础设施，高科技产业园区、特色产业园区等园区,这些领域的试点项目与城投公司的核心资产类型相契合。自试点以来，截至2024年3月6日，Wind资讯数据显示，已公布发行规模的33只公募REITs（不动产投资信托基金）总发行规模已超1000亿元，达1074.26亿元，底层资产包括高速公路、产业园区、污水处理、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房等多种资产类型。城投公司通过发行基础设施公募 REITs，一是可以盘活存量资产，提高资产周转率，增强公司可持续经营能力。
二是搭建可持续的权益融资通道，实现基础设施项目“投、建、 管、退”的全周期运营，并以此提升城投公司基础设施滚动投资能力。
三是改变城投公司“重建设、轻运营”的经营模式，利用净回收资金，不断打磨其运营能力，进而构建起核心竞争力，实现真正的市场化转型。
（二）组建产业集团
地方政府向其城投公司直接注入土地、股权、特许经营权等资产，以降低负债率，提升信用评级，增强融资能力，这是当下城投公司化债（融资能力的提升也是一种化债逻辑）与转型常见的一种做法。然而，其局限性在于这种注入方式并没有实质性改变城投公司的运营内核，盈利逻辑在惯性下延续原来的经营管理模式，市场化转型遥遥无期。根据国务院下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号,以下简称 “35号文”）的规定：地方政府融资平台类城投公司只能借新还旧；参照地方政府融资平台管理的国有企业（指新设的地方政府融资平台公司）根据省市区域不同进行差异化管理（12个高风险重点省份只能借新还旧，其他省份带条件新增）；普通地方国有企业可以新增债务融资但明确债务由自身偿还。从融资环境看，城投公司必须转型为普通地方国有企业变成产业类主体（硬性指标是：非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%；非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%；财政补贴占净利润比重不得超过50%），才能建构起转型发展所必需的持续融资能力。城投公司转型为产业类主体并不仅仅是名称上的变化，更重要的是资产结构的质变，收入来源的多元化。城投公司转型为产业类主体后以新的干净主体作为评级主体，通过划入和整合原来的城建类资产和经营性资产，然后着重扩大经营性资产的规模和竞争力，打造真正的产业集团，同步提升经营性资产经营主体的经营能力和产业集团的主体信用评级，实质性提升其市场化经营能力和融资能力，才能实现城投公司的涅槃重生。那究竟如何组建产业集团呢？首先城投公司A公司选择一个合适的主体B公司，B公司要求不在《地方政府隐性债务主体名单》和“3899”名单中，没有发过城投债，具有一定产业基础和经营能力。通过股权上划，B公司成为政府部门直接全资持股的国有企业，然后将城投公司A公司股权划给B公司，B公司将原有产业类业务以及A公司其他相关联产业类业务整合到新设C公司。至此，B公司集团化运作原来A公司的城建类业务以及C公司的产业类业务。其次关键在于打造C公司产业类业务的规模和竞争力。一方面，通过股权内划，地方国资委划入C公司相关联经营性资产至C公司，一般为当地的行业龙头企业或者上下游相关联企业，降低城建类资产比重；另一方面，通过对外投资与并购，打造C公司核心业务组合和竞争力，包括但不限于收购上市公司控股权，并以上市公司为载体，整合关联性资产，提高资产的证券化率。此外，B公司逐渐剥离原有城建业务，进一步降低城建类资产比重。择机将C公司信用评级提升至AA以及将产业集团B公司信用评级提升至AA+。城投公司转型为产业公司后，并获得AA级及以上主体信用评级，就可以获得发产业债的能力，同时，提升在银行等金融机构的融资能力，以投促融、融投相济。
（三）数据资产化
2019年，中共十九届四中全会首次提出数据可作为生产要素按贡献参与分配，数据要素的价值可以堪比当今数字经济时代的“石油”。2022年，中共中央、国务院印发《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（以下简称“数据二十条”）。2023年8月21日，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定》（财会〔2023〕11号）。2023年12月31日，国家数据局等部门联合印发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》（国数政策〔2023〕11号），同日，财政部印发《关于加强数据资产管理的指导意见》。国家发布这些制度和文件是激活数据要素的顶层设计和制度安排，为数据资产化提供制度保障。根据《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，满足条件的企业数据资源可以确认为无形资产或存货等资产类别。城投公司在基础设施项目运营中积累了大量数据资源，例如交通数据、供热数据、停车数据等，但这些数据要素价值没有被挖掘。如果城投公司将其掌握的公共事业数据通过确权入表，资产化后直接增加净资产规模，降低资产负债率。然后通过价值评估，实现数据资产的质押融资、交易变现和对外投资。此外，城投公司可以利用与地方政府的业务关系，积极争取地方政府获得公共数据统一授权，扩大确权入表的数据资源，成立数据资产管理公司，通过进一步的数据挖掘，扩大数据资产规模，乃至以数据资产对外出资，孵化和培育数字企业，打造数字产业化、产业数字化。4城投公司债务化解与市场化转型融合案例
（一）上海城投发行保租房REITs
2024年1月12日，上海城投(集团)有限公司（以下简称“上海城投”）以江湾社区和光华社区保障性住房资产作为底层资产（房源总数达到2953套，总建筑面积16.94万平方米）发行的基础设施REITs正式上市交易，募集资金30.5亿元，这是全市场发行规模最大的保租房REITs。上海城投将流动性差的保租房重资产转化为可公开上市交易的REITs基金份额，成功打开公开市场权益类资金渠道，为企业提供持续、强大的直接融资后盾。一般来说，保障性住房的资产变现能力（租金的不稳定性）低于交通类和公用事业类资产，甚至低于园区类资产。这次上海城投成功发行保租房REITs，不但证明保障性住房资产REITs行得通，而且锻造了上海城投的核心竞争力。尝到甜头的上海城投，积极推进租赁住房建设运营，打造“城投宽庭”品牌，推动租赁住房运营标准化、品牌化发展。
（二）某城投公司重组新设产业集团
城投公司A公司是一家中部某省份非省会地级市城投企业，主体信用评级为AA，总资产超过700亿元，净资产超过250亿元。根据35号文的分类规定，A公司只能借新还旧，融资受限，发展受阻。此外，A公司的城建类业务收益水平较低，市场化业务造血能力不足，面对融资和业务双重困境，A公司需要探索创新路径，其做法如下：首先从公司体系内挑选一家无隐性债务的子公司，将其股权上划至国资委成为市属一级国企，并更名为B公司，并将A公司划入B公司，以B公司作为未来AA+评级的主体。然后，B公司将A公司一家产业公司C公司划入B公司成为其一级子公司，同时以C公司为主体整合A公司其他产业类项目及区域相关业经营性资产。接着，积极寻求外部关联性投资并购，扩大C公司经营性资产规模和竞争力。城投公司A公司经过资产重构，通过股权上挂，以B公司为控股公司，构建包括城市建设、城市运营、城市更新以及产业投资在内的全新业务组合，以多元化的业务布局加速市场化转型，全新的融资主体（C公司和B公司）提升其融资能力。
（三）积极打造数据城投
1.成都市金牛城市建设投资经营集团有限公司利用内部智慧水务监测数据以及运营数据等城市治理数据作为入表对象，设计打造一批数据应用场景。为保证数据资产顺利入表，该集团联合会计事务所和律师事务所等机构，着力解决数据盘点、确权估值、入表运营等关键问题，于2024年1月1日正式完成数据资源确权入表资产化工作。
2.天津临港投资控股有限公司下属天津临港港务集团有限公司和天津环投数字科技有限公司分别申报的“临港港务集团智脑数字人”和“天津港保税区临港区域通信管线运营数据”在天津市知识产权保护中心和北方大数据交易中心获准登记，并通过质押这两项数据资产，分别获批天津银行和中国农业银行贷款，总计授信金额为1500万元，成功实现数据资源和资产的盘活。
5各类路径适用注意事项
（一）发行基础设施公募REITs应注意事项
1.底层资产权属要清晰，资产范围明确，应确保完成建设、运营环节的所有手续，满足申报条件和要求。
2.选择盈利能力较强的底层资产，优先选择具有强排他和政府定价的收费公路、特殊港口、污水处理、垃圾清运等资产交通类和公用事业类资产。积极拓展可以发行公募REITs的新型基础资产，如算力基础设施、新能源基础设施等。挖掘租金收益不稳定的基础资产发行空间，仔细甄别。
3.重视资产运营能力打造，利用净回收资金，配置优秀运营人才，着力构建运营能力。以此运营核心能力，对内放大滚动投资能力，对外输出运营能力，开展品牌化轻资产运营，增强市场化造血能力。
（二）打造产业集团应注意事项
1.选择合格主体。全面盘点旗下产业类无隐性债务的子公司，宜选择有一定竞争力的产业类子公司作为未来的AA评级主体，核心要构建产业类业务核心竞争力，只要地方一般公共预算收入、企业总资产、资产负债率、营收和利润等核心指标达到评级要求，则AA主体信用评级自然铸就。
2.开展对外投资。对内划拨经营性资产，对压降城建类资产有帮助，但不易整合。从战略布局、核心业务和能力出发，对外选择投资标的，或在更大的地市、省域范围内进行同业产业资产整合，更容易打造产业类业务核心竞争力，同时增加非城建类业务收入比重。为此，可以聘请专业咨询机构，帮助甄选投资标的，把控投资收购风险。
（三）数据资产化应注意事项
1.摸清哪些数据可以资产化。全面盘点城投公司数据资源，明晰权属，通过数据治理剔除用户隐私和影响公共安全的数据，构建可以资产化的数据目录。
2.设计数据应用场景。数据确权入表应以应用场景为导向，分析下游客户需求，开发有潜力的数据产品。
3.评估价值促流通。围绕抵押融资、转让、对外投资及财务报告编制等选择匹配的估值方法，促进数据资产的流通。本文选择性研究公募REITs、组建产业集团以及数据资产化三个创新路径，尝试同时解决化债和转型问题。现实中的做法是多种工具组合使用，既有债务展期、债务重组等短期风险化解工具，也有发行公募REITs、数据资产化等创新路径，具体到城投公司个案情况，则需要多方面综合考虑化债和转型路径。
