内容提要
2024年上半年，人民币外汇市场运行平稳，在美元指数震荡走强的情况下，人民币对美元温和贬值，对一篮子货币稳中有升，在全球主要货币中表现相对坚挺。展望下半年，面对复杂多变的市场形势，人民币汇率弹性有望增强，将在合理均衡水平上保持基本稳定。
一、上半年人民币汇率走势回顾
2024年上半年，人民币对美元即期汇率大致在7.10～7.27区间，走势呈现双向波动、基本稳定的特点。1—4月份，美元指数走高，人民币汇率保持温和贬值节奏。4月末至5月初，伴随内外部环境都发生了积极变化，人民币汇率录得反弹。6月份，人民币在季节性购汇因素下承压。截至6月底，人民币对美元年内走贬2.32%，不过跌幅相对于其他主要货币较小，表现优于同期韩元（-7.10%）、泰铢（-7.27%）、印尼卢比（-6.25%）、越南盾（-4.69%）、新加坡元（-2.71%）等亚洲新兴市场货币，以及日元（-12.08%）、欧元（-3.15%）、瑞郎（-6.20%）、加元（-3.32%）、新西兰元（-3.70%）等G10货币。上半年，三大人民币汇率指数稳中有升，CFETS人民币汇率指数由2023年12月29日的97.42上升至2024年6月28日的100.04，BIS货币篮子人民币汇率指数由102.42上升至106.27，SDR货币篮子人民币汇率指数由93.23上升至94.68，反映人民币对一篮子货币汇率走强。这一时期，人民币汇率中间价窄幅波动、偏强运行，较好地稳定了外汇市场预期。离岸人民币汇率在多数时间弱于在岸市场，近期境内外价差有所收敛。
二、人民币汇率主要影响因素分析
（一）我国经济持续回升向好，但同时仍面临一定挑战
上半年我国宏观经济复苏态势良好，人民币汇率稳健运行具备坚实基础。外贸方面，1—5月份，我国出口保持较强韧性，以美元计价的出口金额同比增长2.7%，尤其5月出口增速再超预期达到7.6%。制造业方面，外贸强劲以及政策积极托举，带动1—5月制造业投资同比增长9.6%，新质生产力相关的高技术产业投资继续维持较高增速。5月财新制造业PMI为51.7，为2022年7月以来最高，反映制造业尤其东部沿海中小型民营企业良好的复苏态势。基建方面，1—5月广义基建投资累计同比增长6.7%，其中清洁电力、铁路、航空和水利投资增幅分别达到32.9%、21.6%、20.1%和18.5%。消费方面，1—5月社会消费品零售总额同比增长4.1%，其中服务消费较快增长，增速达到7.9%。同时，线上消费发展势头较好，前5个月网上零售额同比增长12.4%。
相较于上半年宏观经济运行中的诸多亮点，房地产市场整体尚未出现明显回暖。房地产开发方面，1—5月全国房地产开发投资、房屋施工面积、房屋新开工面积、房屋竣工面积以及房企到位资金等指标同比均出现较大降幅，5月房地产开发景气指数92.01，继续偏弱运行。商品房销售方面，前5个月商品房销售面积、销售额同比下滑逾两成，多数大中城市新建和二手住宅销售价格下跌。4月30日，中央政治局会议明确提出“统筹研究消化存量房产、优化增量住房”的政策方向。5月17日以来，央行等多部门出台了一系列支持措施以促进房地产高质量发展，市场情绪有所提振。鉴于政策出台落地时间尚短，相关政策效果在5月楼市数据中体现得暂不明显，需要更多时间以进一步释放政策效应。
（二）外汇市场运行稳健，跨境资金流动趋向均衡
1—5月份，银行即远期（含期权）结售汇延续了去年7月以来的逆差态势，不过近期外汇市场呈现出了诸多积极变化。5月份，银行结售汇差额由上月668.51亿美元大幅收窄至273.96亿美元，尤其货物贸易从上月逆差22.53亿美元转变为顺差194.87亿美元，而服务贸易结售汇逆差亦由上月223.94亿美元收窄至165.03亿美元。此外，5月银行代客远期结汇签约额环比增加17.83亿美元，远期购汇签约额环比减少38.55亿美元，反映市场主体对人民币汇率预期改善。
近期跨境资金流动有所企稳，5月银行代客涉外收付款逆差由上月381.79亿美元大幅收窄至2.53亿美元。其中，人民币收付款逆差由上月345.81亿美元下降至113.46亿美元，而外币收付款更是由上月逆差35.98亿美元转变为顺差110.93亿美元。货物贸易跨境资金净流入保持较快增长，5月货物贸易收付款顺差由上月245.07亿美元进一步增长至431.66亿美元，创去年7月份以来新高，继续发挥支柱性作用。同时，外资配置境内人民币资产意愿总体向好，5月证券投资收付款顺差由上月23.94亿美元提升至150.65亿美元，为去年2月份以来最高水平，支持我国跨境资金流动重塑均衡态势。
（三）外部环境复杂性、不确定性上升
上半年美元指数由年初低位震荡反弹至106上方，美元利率未见趋势性走低。从对美国经济影响最大的服务业数据来看，美国4月ISM服务业PMI为49.4，预期52，前值51.4，这是2022年12月以来第一次降到50以下。不过，美国5月服务业PMI又大幅回升至53.8，重回枯荣线上方，亦高于预期50.8。劳动力市场方面，职位空缺、失业率等多个数据显示美国就业出现转冷迹象，然而新增非农就业又屡屡超预期走强（不过后续多有修正下调），多次出现就业数据矛盾的情况，可能受到移民、兼职等因素扰动，以及不同指标的统计差异影响。通胀方面，近几个月来，美国CPI环比和同比涨幅均有所回落，不过仍然未到美联储采取降息的程度。值得注意的是，由于中美利差倒挂幅度维持在近年来最高位，并且今年以来人民币汇率波动率总体都处于较低水平，“高利差+低波动”的组合使得以人民币为融资货币的套息交易成为低风险高收益的交易策略，对境内外各类市场主体具有很大吸引力，令人民币汇率短期内面临一定贬值压力。
今年以来，日元、欧元、瑞郎、加元、英镑、瑞典克朗等货币对美元呈现不同程度的贬值态势，推动美元指数走强，并对人民币汇率产生一定外溢影响。日元方面，由于日本央行退出宽松货币政策进程缓慢，以及市场对美联储年内降息启动时间点和总体幅度的预期不断延后，日元在套息交易下易贬难涨，美元兑日元的汇率中枢持续上抬，击破160关口。欧元方面，今年年初，欧洲通胀压力出现明显缓解，带动市场对欧央行降息预期的升温，欧美货币政策预期分化令欧元汇率在1—4月震荡走低至1.06附近。进入4月中旬，欧洲综合PMI等指标改善（主要由服务业驱动），经济复苏信号支持欧元反弹。6月初，极右翼政党在欧洲议会选举中表现强势，反映民众对近年来欧洲政治、经济、社会、移民等问题不满。其中，德国选择党赢得了德国96席中的15席，成为德国在欧洲议会的第二大党。在法国，勒庞领导的国民联盟赢得了法国81席中的25席，而马克龙所在的复兴党仅有12席。勒庞本人曾在2012年、2017年和2022年竞选法国总统，三次大选的民意支持率逐次提升。政治不确定性致使近期欧洲金融市场出现大幅波动。此外，乌克兰危机至今未见缓和迹象，加沙地区冲突波及至周边尤其红海航线，地缘政治局势持续紧张压制风险偏好利空欧元。
三、下半年人民币汇率走势展望
展望下半年，人民币汇率影响因素多空交织。面对复杂多变的内外部形势，人民币外汇市场有基础有条件保持健康有序运行。
（一）宏观经济基本面更加坚实
我国积极推动高质量发展，加快培育新质生产力，下半年经济回升向好的态势料将进一步增强。需要关注西方贸易保护主义对我国出口的消极影响，以及居民消费等内需复苏的持续性。房地产方面，当前正处于政策推进落地的过程中，相关政策效果以及对后续政策加码力度的期待，成为市场关注和博弈的焦点。高频数据显示近期上海楼市出现回暖迹象，多个新房楼盘认购率超过100%，时隔数月重新触发“积分制”。根据中指研究院数据，6月1日至6月16日上海二手房网签达到13381套，环比上月同期增长82%。以上海为代表的核心城市楼市企稳，有利于带动更为广泛的一二线城市景气复苏。6月26日，北京发布购房新政，包括首套房首付比例下调至最低20%、下调房贷利率下限、多子女家庭购买二套房视为“首套”等政策措施。下半年，我国宏观经济房地产与非房地产领域分化修复格局有望积极收敛。
（二）外汇市场运行更加具有韧性
近年来，我国外汇市场建设有序推进，市场深度和广度持续拓展，市场管理日臻完善，市场主体愈发成熟。下半年，人民币外汇市场可能呈现以下特征：一是波动率低位回升。以1个月期限为例，上半年人民币汇率的历史波动率逼近2015年以来最低位。在市场交易推动下，人民币波动率向中枢回归的力量逐渐积累，下半年人民币汇率弹性或将有所加大，亦有助于抑制套息交易。二是中间价与即期汇率收敛。近期，中间价持续温和贬值并创7个半月新低，反映监管层正在稳步释放压力，并有利于进一步发挥市场调节作用。三是季节性因素逐步消退。每年6—8月份，在中资企业海外上市分红派息、外资企业利润汇出、居民暑期出境旅游等季节性购汇需求推动下，人民币往往呈现阶段性贬值行情。季节性购汇结束后，预计四季度人民币汇率将小幅走强。
（三）应对外部冲击经验更加丰富
下半年，国际经济金融形势依然严峻复杂，不稳定不确定因素明显增加。美国方面，美联储年内2次左右的降息程度可能难以彻底扭转美元阶段性强势表现，尤其半导体、人工智能等新技术领域的领先地位或将赋予美国经济较强韧性。美国总统大选加剧全球金融市场波动，特朗普若再次当选并执行“美国优先”政策，可能带来更为剧烈的贸易摩擦与地缘政治竞争。欧洲方面，伴随冯德莱恩连任欧盟委员会主席，以及多国极右翼政党崛起获得更多政治影响力，部分欧洲政客可能消极调整对华政策以迎合亲美势力与民粹主义。“吹灭别人的灯不会让自己更光明”，“去风险”“反补贴税”等政治操弄无助于解决欧洲制造业竞争力相对衰落的核心问题。日本方面，6月20日，美国财政部宣布将日本列入“汇率操纵监测名单”，掣肘日本当局干预外汇市场维护日元汇率稳定。在今年陆家嘴论坛上，潘功胜行长表示，“我们坚持市场在汇率形成机制中的决定性作用，但同时将强化预期引导，坚决防范汇率超调。”朱鹤新副行长提出，“将继续高度关注外部环境变化，进一步充实用好政策工具箱，防范人民币汇率超调和异常跨境资金流动风险。”总的来看，我国监管部门拥有充足的稳汇率工具，伴随中国经济基本面持续好转，下半年人民币外汇市场能够有效应对外部冲击，汇率弹性有望进一步增强，在合理均衡水平上保持基本稳定。
作者：李晓明，交通银行金融市场部
