文|钱眼君
来源|博望财经
近日，药明康德发布业绩快报，2021年营业收入为229亿元，同比增长38.5%；归母净利润51亿元，同比增长超70%，与此同时，股价迎来新一波上涨。作为行业龙头的“药茅”，药明康德的股价在很长时间内“波涛汹涌”。在业绩加持、券商研报的推崇中，这次药明康德股价是否能重回巅峰？而在股价一次又一次的“过山式”的轮回中，它未来的发展又有哪些看点？
01
股价上下起伏
药明康德于2018年5月8日登陆A股，当日最高价仅为31元/股，到月底就飙涨3倍至135元/股(不复权)。随后股价震荡下行，2019年8月7日股价跌至63元。
直到今天，药明康德股价的剧烈起伏仍反复上演。自2020年9月其股价一路上行，当月股价还低于100元/股，到了2021年2月18日股价最高涨至188元/股，而后震荡下行到当年3月23日跌至126元/股。2021年7月中旬，该公司股价再次上涨至172元/股的历史新高。
图：药明康德股价
而后股价开始震荡回落，截至2022年2月11日股价跌至近最低点，达81.8元/股，距2021年股价最高点已跌去超5成。近几日，尤其是在药明康德发布业绩快报之后，公司股价有所回升，截至2月22日收盘价上涨至96.8元/股。
前一轮的股价大跌，一个可能的原因是海外政策的影响。
美国商务部2月7日宣布，将33家中国实体列入出口管制“未经验证清单”。次日，多家相关中国企业遭遇股价大跌。其中，港股药明生物盘中重挫逾30%，而药明康德当日则直接跌停，原因是两子公司药明生物（无锡）和药明生物（上海）位属清单之列。
即便药明康德公告称公司及子公司均未被美国商务部列入“未经证实名单”；药明生物为独立上市公司，药明康德不持有药明生物任何股份等等，市场情绪依旧未被彻底抚平。从2月8日至2月11日收盘，药明康德累计下跌超20％，累计成交金额近200亿元。至于“药明系”为何会对美制裁如此敏感，这主要是源于其研发外包的主要客户都是创新药企，而这些企业都集中在欧美。
药明康德2021年半年报披露，公司来自海外客户收入80.35亿元，同比增长45%；来自中国客户收入25.01亿元，约为海外客户收入的三分之一。在风险提示中，药明康德明确表示其在很大程度上需要依赖境外原材料供应商、客户以及技术服务提供商，才能保证日常业务经营的有序进行。
来源：公司2021年半年报
因此，当面对来自美国的出口管制时，无论是真消息还是假动作，都足以让药明康德掀起轩然大波。
02
布局
药明康德之所以被人关注，是由其江湖地位决定的。
2000年，药明康德成立于江苏省无锡市，是一家药物研发服务平台，提供全面配套的研究及生产服务。研发服务范围涵盖化学药研发和生产、细胞及基因疗法研发生产、医疗器械测试等领域。目前，药明康德与全球30多个国家的4400多家企业等主体建立了合作研发关系。
20 世纪80 年代至21 世纪初是小分子药物的巅峰时期，年销售额十亿美元以上的爆款药频出，也带动了医药外包服务的蓬勃发展。药明康德成立之初，抓住了小分子临床前实验室研究离岸外包的机遇，成为中国最早一批成立的CRO公司之一，建立起先发优势，成立7年后便顺利在美国上市。
2015年，作为纽交所上市企业的药明康德完成私有化退市，此后一拆为三——合全药业、药明生物、药明康德，分别登陆A股与港股市场。分析认为，之所以要分拆上市是公司各个版块全面发展的需要，正是为了合理布局，才出此对策。
说起布局，笔者认为药明康德是个布局“高手”。
随着时代发展，药物研制领域也在不断更迭。从成立到今天，无论是在小分子药物，还是以单抗为代表的大分子生物药，或者代表未来趋势的细胞基因治疗等领域，药明康德都有所深入布局，且均开花结果，为营收做出新的贡献。根据年报，2018年至2020年，该公司的营业收入分别为96.14亿元、128.72亿元、165.35亿元，同比分别增加33.89％、28.46％。同期，该公司的扣非净利润分别为15.59亿元、19.14亿元、23.85亿元，同比分别增加22.82％、24.60％。
2021年，药明康德的业绩进一步增长。截至2021年9月末，该公司的营业收入为165.21亿元，同比增加39.84％；扣非净利润为31.06亿元，同比增加87.81％。
基于快速增长的业绩，药明康德的股价一度高涨。从全球范围来看，2018年药明康德CRO业务市场占有率约有2%，在世界排名位列第九，属于第二梯队的前列，排名第一的美国CRO公司“LH”市占率高达20%；2020年，“LH”的营业收入为931.9亿元，约是药明康德的6倍，但是该公司的市值却不足药明康德的一半。
因此可以说，从盈利角度来讲药明康德问题并不大，但它的高估值是个问题。如何平衡市场的预期与业绩，是药明康德要认真考虑的。
有意思的是，在这次快报中，药明康德对于国内业务板块的表述有些“小技巧”。先是给市场投资者打预防针，说预计2022年国内新药研发服务部的业绩预计下降，让大家对2022年有一个较低的预期，这样一来，如果公司仍然展现强势的业绩增长，则是超预期的。
来源：公司业绩快报
客观上看，公司乃至多家CXO 行业龙头目前的市盈率普遍偏高，反映出市场对CXO 赛道的较强预期，但估值这事，主观判断和假设的意味浓厚，可能导致估值失真的风险，进而对未来的股价产生影响。
那么未来，药明康德有哪些值得期待的看点呢？
03
护城河
从政策风向来看，国内制药行业的未来，在于对创新药的研发。传统的仿制模式将逐步被淘汰，创新药的研发能力将决定谁能生存得更好。
2021 年7月2 日，国家药监部门（CDE）发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》，一些分散的、低效的、重复低水平的创新将因此逐渐退出历史舞台。该文件发布后，引发A股市场出现震荡，当时跌幅在10%以上的多达12只，跌幅超5%的有59只，多只CRO/CMO/CDMO个股纷纷出现大跌。
原因在于，国内创新药市场，或者说充斥着大量Me-too药物开发的“创新药”虽然对降低医保支付压力有好处，并且还能减轻患者的用药负担，但如果所有企业都在同一领域扎堆发力，临床资源浪费、资金浪费的问题也会随之而来。这份文件的公布标志着Me-too类企业已经开始出清，真正做创新研发的企业将受益，对中国的创新药市场来说，可以说是一次变革。
从政策修改的初衷来看，是希望今后通过减少重复研发、无序竞争，引导创新药企业开发临床效果更佳、真正对治疗疾病有价值的创新药。
药明康德显然已经感知到了这一点。药明康德副董事长兼全球首席投资官胡正国在电话会中表示：“国内新药研发部业务22年预期下降的原因在于市场环境变化下fast follow项目需求下降；部分客户在现阶段转向first in、me better和新分子种类比如小核酸、protac、多肽等方向，从而导致公司开发难度增加，开发时间增长，技术需要升级，所以当期收入减少。”
随着人口老龄化时代的来临，医药行业研发投入仍将持续加大、对研发效率的要求持续提升的逻辑可能还将持续一段时间。新药研发竞争格局有望向头部集中，研发型企业的立项、布局更加多元、更加前瞻。“去伪存真”之后，创新药行业将有更多真创新企业在CXO 的帮助下加速对海外医药龙头的追赶。
当然，这一过程中部分CXO 企业可能面临客户需求有所下降的风险，但笔者认为影响是暂时的，原本被重复研发项目占用的资金有望进入潜在“me-better”或“first-in-class”项目中。而考虑到未来对新药上市速度、研发效率的需求将进一步提升，外包渗透率有望继续提高，而研发经验丰富、具有端到端能力的头部CXO 有望获取更高的市场份额。
谁有这个能力？药明康德是其中之一。
结语
制药行业最底层的支撑逻辑，是居民对于健康的诉求。
根据第七次人口普查数据，2010年-2020年，60岁及以上人口比重上升了5.44个百分点，65岁及以上人口上升了4.63个百分点。与上个十年相比，上升幅度分别提高了2.51和2.72个百分点，人口老龄化速度明显加快。随之而来的，是医药行业对于各项药品的大量需求，创新药的研发需求也会源源不断而来。
对于药物创新的政策引导，企业的创新研究价值愈发重要。让作为为创新药企降本增效的服务商，药明康德在CXO行业上下游打拼多年并打通产业链，在一定程度上为自己构筑了竞争护城河。股价能否重回巅峰或许要交给市场来回答，但笔者认为，跳出市场情绪来看，药明康德未来盈利能力的提升值得期待。
为方便本文阅读，附名词注解：
CRO：Contract Research Organization，合同研发服务，是通过合同形式为制药企业和研发机构在药物研发过程中提供专业化服务的一种学术性或商业性的科学机构
CDMO：Contract Development and Manufacturing Organization，合同研发与生产业务，即在提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等业务的基础上，增加相关产品的定制化研发业务
CXO：CRO、CMO/CDMO、CSO等等模式可以理解为CXO。
First in Class：首创新药模式。根据FDA定义，被授予First-in-class的药物是指使用全新的、独特的作用机制来治疗某种疾病的药物。它是一种彻底创新的方法，第一个能够治疗该疾病的药。在NMPA的申报当中，它同样也应该属于1.1类新药。
Fast Follow：是快速追踪新药模式，是指在不侵犯他人专利的情况下，在已有靶点和机理的基础上，对新药进行分子结构改造或修饰，寻找作用机制相同或相似，具有新治疗效果的新药物。“Fast Follow”包括了“Me-too”、“Me-better”、“Me-worse”和“Me-best”。
