文 | 蟪蛄

编辑 | 王方玉

出品 | tide-biz

最近三个月的时间里，中国建筑（SH：601668）的股价累计下跌了将近8%。

看起来8%算算不上很深的跌幅，但其下跌的独特之处就在于，过程之长、估值之低，都已经到了相当夸张的程度。

自2015年4月开始，中国建筑就开始了连绵不断的下跌之旅，只有2016年下半年走出了反弹行情；

更重要的是，这家央企中的巨无霸、建筑行业的头部企业，市盈率（TTM）已经跌到了接近4倍。也就是说，在经营不发生重大变化的情况下，其未来4年赚到的利润，就能够按照目前的市值把自己买下来。

截止到2021年7月20日，中国建筑的市值已经只剩1900亿元，而创业板的医美公司爱美客（SZ：300896）市值最高时已经接近1800亿元，两者之间市值的差距已经不大。

一个是经营了几十年的老牌央企，资产总额2.28万亿、每年利润超过400亿元的超级巨头，一个是年收入7亿出头、净利润4亿多的成长型企业。完全不同的行业，完全不同的企业，完全不同的业绩规模，却因为估值上的天壤之别，最终让市值来到了同一条水平线上。

中国建筑股价的下跌，几乎完全是行业估值整体下降所引起的。

今年上半年，曾经的雪球大V徐志（ID：@特立独行的猪）发布了求助信，因为满仓且有杠杆融资地押注了建筑股，导致基金净值持续下跌，最终清盘。

他在求助中表示，自己所持有了三年的上市公司“2016-2020年净利润上涨了106%，2021年一季度继续增长了80%，现金流大幅度转好，资产质量坚实。”

从描述上看，他买入的大概率是中国中铁（SH：601390）。和中国建筑一样，都是中国超大型基建公司的代表，市盈率同样低到令人迷惑的程度，市值跌到了不到1300亿元。

中国建筑是行业里规模体量最大的公司。其股价、市值一度在2014、2015年出现过大幅度的上涨，累计涨幅超过了700%。但从2017年开始，就和整个地产、基建和建筑板块一起，进入到漫长的回调之中。

中国建筑股价表现（2014年1月至今）

其下跌回调的六年时间里，有几个突出特点：

1.绝对跌幅并不大。从2015年最高价算起，迄今累计最高的跌幅是超过37%，相比此前7倍的涨幅，跌得不算狠，但是在相当长的时间内股价完全不涨；

2.业绩增长速度虽然在放缓，但净利润一直在增长，只是估值中枢不断下移，市盈率水平一降再降；

3.资产的累积大于负债的累积，2016年至今，中国建筑负债从1.1万亿增长至1.69万亿元，资产总额则是从1.4万亿增长至2.28万亿元。

4.作为高杠杆行业，其财务费用整体规模不升反降，2016年81.14亿元，到2020年报降低至77.98亿元。

整体来看，中国建筑缓慢下跌的几年时间里，业绩表现良好，资产质量稳定，且并没有出现有息负债大增之类的“暴雷”预警。至少截至2021年半年报之前，没有出现过明显的风险情况。

结合徐志和中国中铁的遭遇来看，中国建筑股价的下跌，几乎完全是行业估值整体下降所引起的。而估值下降的原因，则是出于人们对这个行业前景的看淡甚至是悲观。

投资者默认整个市场空间的大部分都将归爱美客所有，并以此计算市值。

与建筑版块估值的低迷相对比的是，医美等热门板块的估值想象力则正在突破天际，其中最典型的代表就是爱美客。

这家医美领域的代表企业成了众星捧月一般的存在，上市之后很快从310元左右上涨到1300元以上，并在随后收复了二三月份的暴跌。

远比股价夸张的是市盈率估值，目前其动态市盈率已经接近250倍，这代表投资者对于其未来高速成长的期待值已经非常高。与此同时，投资者对于爱美客的评价正在陷入到两极化的局面。

看好这家公司的投资者，强调其强大的牌照壁垒——目前已经有6张III类医疗器械注射证，在行业内排名前列，并且III类药械临床上市耗时长平均约在3年甚至更高，其他竞争对手即便拿下牌照开始竞争，也是几年之后的事情。

牌照壁垒的基础上，爱美客通过自研、合作代理、收购等多种方式扩展产品线，在玻尿酸、线材、肉毒素、童颜针、塑形瘦身等多方面都有布局。

最核心的关键因素是，由于目前医美仍然是一个低渗透率行业，市场判断医美风潮还将继续下沉渗透，最终形成一个几千甚至是上万亿规模的市场。

在这个过程中，爱美客卡在了上游原料和下游医美机构中间的高端产品环节，再加上壁垒限制其他对手进入，因此投资者默认整个市场空间的大部分都将归爱美客所有，并以此计算市值。

整个增长故事讲得几乎天衣无缝，也迅速吸引了大量投资者跟风参与。我们至今没有办法判断出上述的投资逻辑是否会最终成立，但至少在2021年一季度，爱美客确实取得了超乎寻常的增长：扣除非经常性损益后的净利润同比增长高达303.31%，医美市场正在如约爆发。

因为老母鸡停止了生长，但鸡仔在快速长大，所以给鸡仔和老母鸡定了一样的市场价。

“高增长+高估值”的成长股成了现阶段市场上投资者的心头好。

这种投资逻辑认为，只有处在高速增长中的行业，企业才能够给投资者带来超额的回报，尤其是行业中竞争力强的优秀企业，可以得到资本的高度认可。

以此为基础，我们看到了新能源汽车产业链、光伏、医美等“赛道”个股爆发式上涨，再通过业绩的高增长来追赶超高的估值水平。

天平的另一端，银行、地产、基建等行业的绝大多数公司，则成了低增长、低估值的代表，包括万科、保利、格力、美的、中国建筑等在内的企业，即便是有良好的业绩表现，市场也几乎不去理会。

中国建筑是其中较为极端的一个情况，由于行业特征，积累了大量的应收账款和应收票据，这其中又有相当多是来自房地产公司的。由于恒大、蓝光发展等地产公司所面临的困境，导致投资者对此非常警惕。

除此之外，随着业务规模的扩大，中国建筑的长期负债也从2016年的1437亿元扩大至2021年一季度的3108亿元，整体的资产负债率常年维持在75%左右的高位，这些都被视为重资产、高负债的表现。投资者也会担忧其能否抵御地产行业可能出现的大型风险事件。

投资者宁可去选择那些高估值有机会被业绩高增长填平的企业，也不愿在低估值的行业、企业中承担风险，甚至已经出现了极端化的情况。有投资者笑称，这就像是因为老母鸡停止了生长，但鸡仔在快速长大，所以给鸡仔和老母鸡定了一样的市场价。显然这是荒谬的。

如今爱美客的市值已经约等于中国建筑，看似毫不相关的两家企业，进入了一个令人尴尬的交汇点。爱美客的市值也许有泡沫的存在，但增长也是真实的；中国建筑的高负债率是真实的，但身为建筑行业规模最大的“国家队成员”，即便是地产行业整体出现了风险事件了，又会受到多大的影响呢？

资本市场中的问题有很多，但并非每一个问题都能找到标准的答案。在高度的不确定性中对确定性的追求，本身就是资本市场的一种魅力。