巴菲特提出接班人的四个特征：

第一、独立思考；

第二、情绪稳定；

第三、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力；

第四、对风险的极度敏感。

巴菲特的接班人条件并没有谈到标的、估值、企业基本面。归根到底就是芒格说的“理性”！巴菲特内心是认为接班人必须有一种理性的主观气质，所以成功的投资主要决定于理性的主观气质，并不是标的。标的是检验你有没有这种理性的主观气质的一个试金石。

归根到底投资成功决定于理性，理性是人的精神世界的一种主观特质和主观属性，所以财富是来自于主观的，是来自于心灵的，并不来自于客观标的，国内价值投资者都没抓住投资成功决定于理性，都认为投资成功决定于标的。标的是重要的，但不是最重要的，在一级市场是标的物创造的财富，在二级市场是人创造了财富。

一级市场风投和一级市场的创业者，其命运来自于企业客观上能不能成长，但是一个企业进入二级市场交易时，投资回报的来源已经发生了质变，不再完全来自于企业，而是来自于认知与事实的偏差，来自于市场大众对这个企业客观内在价值的定价，与客观价值的偏差，来自安全边际。

有了二级市场，在二级市场赚钱方式发生了质变，不再由企业的增长决定投资者成败了。在一级市场中你投了个小企业它成长了，从初创期开始历经几年实现了从零利润到年盈利10个亿，盈利上升使得一级市场的投资者和创业者获利，但这个企业在二级市场上市后从年盈利10个亿增长到100个亿了，这种客观的增长发生时，二级市场的投资人可能不仅不挣钱，反而亏了钱，因为该股上市时的开盘发行价是300倍市盈率。

这个例子推翻了在二级市场的盈利来自于企业增长，二级市场与一级市场的盈利原理已经不同了，二级市场有自己的独立的盈利原理，那就是二级市场的盈利来源于价格和价值的偏差，而且这是二级市场盈利的唯一来源。这个价格与价值的偏差也可以称之为大众的认知与客观事实的偏差，这个偏差其实就是格雷厄姆说的安全边际。

如果茅台一上市就3000倍市盈率，最终哪怕茅台成长了100倍，仍旧不能推动股价上涨，因为成长已经被预期到了，尚未发生的未来成长已经体现在当前的股价上，你用当前的股价买入的茅台包含着人们认为未来茅台能涨上百倍，所以当最终茅台果真涨了上百倍的时候，这种已经被预期到的成长，由于已经提前体现在股价中，真实的成长100倍发生的时候股价却不涨，只不过是股价的估值从3000倍市盈率变成了30倍，市盈率趋于相对合理的上边界！

人类出现了二级市场之后，任何公司现在和未来都被二级市场的参与者进行了主观预期，二级市场让预期登上了历史舞台预期，可以把没有发生的成长提前表现到股价中，如果最终成长发生的时候已经被预期到了，它不能带来财富，这个时候预期的准确与否就成了影响二级市场投资人最关键的因素，而不是企业的真实成长了。进一步抽象预期，在二级市场成了影响投资者盈亏的主要因素而不再是成长了。

以上逻辑和原理，请参见董宝珍给出资人写的信函有详细论述。

案例一：高瓴资本的“长期主义”

张磊所创立和领导的高瓴资本一直宣称推崇“长期主义”，是长期持有的代表，关于长期主义，张磊这样解释：所有的投资，你首先是看好这个行业，然后钟情一个创始人，最后持续投入，这叫长期主义，也是价值投资的核心。同时，他还说：资本可以离开公司，但不能离开有价值的赛道。

我们统计了高瓴资本通过定增方式持有的主要A股企业的相关情况，来观察其参与定增后的收益情况，看一看张磊的“长期主义、和时间做朋友”的理念推动的投资是否获得了高收益。

可以发现，张磊所选择的行业基本都集中在医药医疗、新能源新材料、大数据这些新兴领域，张磊投资这些领域和企业都是基于对这些行业和企业前景的看好，认为应该跟随这些企业共同成长长期持有，甚至不惜对一些企业以相当高的价格买入。然而现在我们看到的事实是，在对买入后的转赠送股进行股价前复权后，他在多数企业的投资上都出现了亏损，甚至一些企业出现了大幅的折价，拦腰斩了，可以看到张磊对这些领域的投资收益并不理想。

我们观察他所选择的这些企业的过去走势，发现全部清一色的呈现了“A型”走势，它们的“股价优秀”是被市场吹起的泡沫，是虚假的不真实的表现，自然而然地将会跌落，回归平凡。

张磊对于多数企业的买入时点就不是处于低估，反而是给出了溢价买入，是在高估时存在泡沫时买入的，因为他认为这些企业未来的成长会是超越一切的惊人的，可他并没有就未来的发展与当前的估值进行匹配，只考虑未来的成长，却没有考虑相对于现在的极高的价格和估值对未来成长的抵消，没有考虑买入的时点和价格是否合理。这些拥有特别好的前景的未来的成长已经被二级市场的投资人完全预期到了，甚至是超额预期的，预期超越了未来的真实地成长，那么即使是优秀也不会带来超额收益，甚至还会带来亏损。在他买入的几年后事实也向他证明了他这样的买入价格就是高估的，就是不长久的，就是无法长期存在的。

所以在投资理论和学术上以高估买优秀的公司，未来不仅不容易获得超额收益，往往会亏钱。

从人类的投资史来看，其投资模式大概可以概括为以下几种：

第一：低估买一般，格雷厄姆作为代表人物；

第二：合理买优秀，芒格是代表人物；

第三：低估买优秀，凌通盛泰目前就是这样的；

第四：高估买优秀，市场上的赛道英雄们都是这种理念，无论是赛道英雄们的典型代表美国的木头姐和中国的那些公募一哥一姐，最后的市场事实给出的答案是高估买优秀一定是最终成为沙滩上的裸泳者。如果万一高估买优秀能赚钱，那也只是一个一次性偶然，是一次性特例，是不能持久的。

二级市场的出现让只关注企业基本面的投资失去了确定性。

就像是他在宁德时代上两次投资的不同结果，宁德时代确实出现了成长，可以算作是较为优秀的公司，他在第一次2020年对宁德时代的投资收益确实是正的，因为第一次买入后的那几年企业的成长、企业的净利润增长跟上了这样的价格，所以相对于未来的成长来说算不上绝对高估。

但2022年的投资亏损就是成长没有跟得上估值，就是在高估时买入的泡沫，泡沫自然要破裂，但因为后一次高估投入的规模较小，所以两次投入加权后的总体收益没有出现亏损，但也只有很低的5%的年化收益。可以看到他的这种高估买优秀的成功就是偶然，是不具有确定性的，获得的收益也是不算高的。

谁都想投资优秀的公司，但谁能在投资优秀公司上获得超额利润就要看买入时点、买入价格、买入估值的判断和选择了。如果是一级市场上的股权投资，对于一家企业的投资结果就是一样的，只要企业从无到有了，只要真的成为了优秀的公司，那些元老投资者们都会获得收益，如果张磊的“长期主义”是放在一级市场中看好并钟情于一家优秀的企业，那是没有问题的。

然而在二级市场上，是同样一家企业，也是一家优秀的企业，却会出现天差地别的投资结果，这就是二级市场的“市场先生”的非理性带来的影响，因此在二级市场上的投资必须要肯定股价、估值、市场情绪的重要地位，企业的优秀与否已经不再是投资结果的唯一决定因素了。

投资者对未来的预期准确不准确，成了决定投资者回报的主要因素。什么决定预期准确不准确呢？答案是投资者的理性，这就完全和巴格特芒格认定的理性是成功投资的关键，对接吻合了，多么完美的理论。

即使企业家非常懂企业，能准确的判断这个公司的前途是非常好的，那么在二级市场上能不能挣钱仍旧是不确定的，还得看市场先生的情绪，如果市场先生情绪非常乐观，导致股价高估，市场没有机会，那么这个时候你非常懂企业也赚不到钱。投资人非常懂得，基本面准确的预测了未来所以能获利，还要借助于别人的不懂，是别人不懂让我的懂有机会创造财富，如果别人跟我一样懂，我的懂没有办法创造财富。

我懂只是一个基础条件，别人愚蠢犯错误、不理性才是财富来源。

换言之巴菲特芒格说的投资最重要的是理性，它其实还得补充一下就是最重要是在别人不理性的时候，你能保持理性，如果大家都跟你一样理性，其实理性不能带来财富。巴菲特还说过一句话，我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度，就是这个意思。

股市里是有一定挣钱的条件，那就是在别人不理性的时候，你保持理性一定挣钱这句话的，具体化形象化的说法就是巴菲特所说的，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。所以你看巴菲特说的，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧你是必定赚钱的，至于标的是什么不重要。只要发生了别人恐惧你贪婪，你就能必定赚钱。反过来如果别人贪婪你也贪婪，这个一定是亏钱的。

在二级市场获利的根本盈利模式已经发生了质变不再完全靠标的了。一个新的变量就是人的情绪，人的预期成了投资者盈亏更重要决定因素了！

在二级市场出现之后，还认为二级市场的盈利逻辑和一级市场的逻辑一样，都是股权投资，这是我所反对的。二级市场是人类发明的一个神奇的现象，上亿人在同一时空下一起预测某些公司的未来经营状况，二级市场出现了几亿人在一起共同预测未来，而预测未来是人类各项活动最难的事情，这件事都是由那些极少数的诸葛亮式大战略家才能胜任的工作，然而二级市场就把这个人类最难的工作交给了大众，而且还是以少数服从多数投票的方式来预测，这就在二级市场形成了一个错误必然发生的机制，错误发生时，对于那些极端理性的人，真正懂行的人，他可以在错误发生时逆向行动获利，这就是二级市场获利的根本模式，这个根本模式它带有社会性，群体性要比一级市场的股权投资更复杂。

对这种复杂性和新的特质的重视不够是价值投资理论水平被抑制的原因，格雷厄姆的安全边界其实就是揭示了这个机制，但当下流行的是要推翻格雷厄姆，这完全是错的。

有一个企业有1000人，这个企业在没有二级市场出现之前，他也有收购行为，在没有二级市场出现之前的收购行为是由这个企业的董事长和总经理及少数几个特别专业的人来决定收购谁以什么价格收购，所以专业的人干专业的事儿相对错误就少一些。

当二级市场出现了之后，这个企业还要收购其他企业，但是决策机制变成了全公司1000个人民主投票。王老五张老三都来投票，由于这个公司1000多人，普通员工占多数，普通员工甚至有的是文盲，七嘴八舌下决定收购谁以什么价格收购，这中新的决策机制就导致价格错的离谱。但对真正的价值投资者，收购价格不正确反而创造了一种投资机会，这就是一、二级市场的质的差别。

二级市场的投资人不同于创始大股东，创始大股东股份是白手起家的，相当于是白得的，所以他也不用关注价格，它是零成本，任何收益均来自于企业增长，所以企业家们专心致志推动企业增长。然而二级市场投资人他的成本就决定了他最终的盈亏，可是这个成本是不可能为零的，高低决定了最终投资者的命运。

二级市场的财富主要来自于偏差，无偏差不价值，无扭曲不价值，无错误不价值，但是偏差扭曲错误的判定，你需要知道那个内在价值，内在价值是一个真相，知道真相需要研究，基本面研究完你就知道真假，再看一下价格是不是错的。

案例2：巴菲特投资“富国银行”

巴菲特在2021年底清仓富国银行，结束长达三十多年的长期投资案例。看看投资大师的真正的长期持有后的收益是怎样的。之前我们有对巴菲特持有富国银行三十年的投资收益做过计算和归因，这次我们再把他所获得的每年分红也加入进去一起计算，看看带上分红以后不同阶段的收益率情况如何。

由于从2020年开始伯克希尔便大量减持富国银行，且不再披露详细信息，我们就计算到2019年底。对富国银行的投资分为两段：2000年以前和2000年以后。

1990年对富国银行的投资是基于加州房地产危机引发的资本市场对富国银行可能破产的恐慌买入的，此时富国银行仅有4.3倍市盈率，处于极低估的情况，于是巴菲特利用市场恐慌情绪低位进入并陆续加仓，直到2000年市盈率恢复合理估值，在此期间加上所获分红实现了9倍收益，年化收益率达到23%。

而在估值回归合理后巴菲特没有选择退出而是继续长期持有并加大投入，是非常典型的以合理价格买入优秀的公司，但截至2019年底其期间收益率只有前一阶段的三分之一不到，加上所获得的高分红后的复合收益率也只有7%左右，完全比不上低估买入至估值回归合理区间的表现，而两部分合在一起整体30年的复合收益率也是只有11%左右，对于股神来说可不是一个值得骄傲的收益。

所以我们看到，即使在拥有较高分红的情况下，在估值回归合理后跟随企业成长长期持有所获得的超额收益也并不明显，完全不如在低估买入在合理卖出所获得的收益高。

案例3：巴菲特投资“苹果公司”

苹果公司是伯克希尔今年持仓最大的投资，巴菲特对苹果的投资是基于2011年底乔布斯去世，市场因乔布斯的离世而对苹果产生悲观情绪，使得苹果的市盈率始终在10倍附近波动，而在随着几年后发现苹果的经营并没有受到影响，企业没有陷入困难，只是市场无端的担忧情况下，巴菲特从2016年开始投资苹果公司，并一直持有。

观察其投资过程发现，其最明显的收益增加就是在2020市盈率明显上涨的时候，从23%的年化收益增加到了32%，当然其中也包含了企业成长的贡献，但作用不如市盈率明显。

不过我们看到在超过20倍的估值以后的几年里，年化投资收益不升反降了，因为前期的收益是市盈率和企业成长双重作用，而市场悲观情绪消失后市盈率就不再提供明显的增长动力了，若以后继续一直持有，市盈率长期便会平滑中间的波动，维持在20-25倍左右，则相对的收益率也就不会再出现像投资前期的超过30%的年化收益了，最终就会像富国银行一样，向着较低的表现靠近，慢慢失去出现高收益的动力。

无论是选择具有高成长性的新兴产业，还是相对成熟稳定的产业，长期持有的收益都并不足够理想。连股神巴菲特跟随着企业成长和发展都只能获得较低保守的收益，无法在长期持有中寻找到突破点，而如果在买入时再不看估值不看价格，像张磊一样盲目进入，没有确定性的来判断企业的成长，则连基本的保守收益都保障不了。能够获得更高的超额收益的方法就只有在具有确定性的绝对低估时买入，等待估值回归合理后卖出，进行阶段性的投资。

所以凌通盛泰在长期投资实践中总结大量的经验，认为最理想的投资模式、最理性的投资模式就应该是低估买优秀。一方面在标的选择上，不选不优秀的，只买优秀的；另一方面在买入的时候一定是要在低估，一定是这个优秀公司遇到可克服的麻烦，人人恐慌人人抛售的时候买这些优秀的公司，而不是说所有人都疯狂买入时跟着大众的情绪，买入优秀公司。

因为二级市场上影响投资结果的因素由一变成了二，因此要想让投资具有确定性，必须要同时把握估值和企业两个因素，忽略掉任意一方都会使投资具有不确定性，都会存在极大的风险。

目前包括张磊在内的很多人，其实就是犯了高估买优秀的学术错误，只考虑到了企业，却忽略了市场的提前预期，忽略了提前预期与企业的优秀出现的偏差，而这样的高估买优秀上在学术上是赚不到钱的。低估买优秀，它对应的是一种良好的收益与极低的成本价，所以它一定是内在的对应的是高收益。