原创 财鲸凯歌
深夜的广州国际生物岛，鲁先平站在实验室窗前，望着珠江对岸零星的灯火，回想起二十多年前他带着全球首个表观遗传抗肿瘤药物融资时的场景。那时他先后见了几十个投资人，均未果[1][2]。得到的回复大多是"早期项目风险太大"。2006年他做出关键决定，将在研药品西达本胺的海外专利授权给美国HUYA，作价近3000万美元。这笔交易，把公司从失败的边缘拉回成功的轨道[3]。
来源:广州市政府网站
如今，历史正在被政策改写——广州开发区国资母基金宣布允许种子、天使直投单项目100%亏损[4]。这场被业内称为‘国资敢死队’的变革，恰如当年深圳特区突破外汇管制的惊险一跃。而距离‘深创投密集向被投企业发起回购诉讼’的消息传出还不到半年。
当国资体系首次将"允许全损"写入风控制度，这不仅是“耐心资本”的诞生，更预示着中国医疗创新底层逻辑的深刻重构。当国资真正放下"保值增值"的紧箍咒，医疗创新的潘多拉魔盒会释放出怎样的能量？
破冰时刻——国资体系的自我革命
一场影响深远的变革正徐徐拉开帷幕。其中，国资体系骨子里的‘风险厌恶基因’与医药研发所遵循的‘三十定律’（创新药研发需历经超10年研发时光，投入10亿美元巨额成本，且成功率仅10%[5]）之间的矛盾，正发生着深刻且微妙的嬗变。
从政策层面深入剖析，恰似一把精准的解剖刀，划开表象，直击核心。一方面，风险释放机制的创新构建，成为此次变革的关键一环。当单项目允许100%亏损与“尽职调查合规即免责”形成严密的制度闭环，广州开发区的这一政策设计，宛如在国资体系中巧妙植入了一座“风险隔离仓”[6]。回顾往昔，2010年国投创新设立首支生物医药专项基金时，借助“优先/劣后级”结构实现风险分层[7]，而如今的政策升级，绝非简单的延续，而是本质上从“技术性规避”大步迈向“制度性接纳”，这无疑是对风险认知与管理的一次重大飞跃。
另一方面，考核周期的革命性调整，同样不容忽视。从传统的年度考核，一举跃升至契合医疗创新“十年定律”的10年周期，这一改变看似简单，实则蕴含着对医疗创新本质的深刻洞察。以百济神州为例，从实验室（保诺科技时期[8]）到港美双上市，整整走过了12年的漫长征程；荣昌生物的ADC药物维迪西妥单抗研发，更是耗时14年之久。政策制定者已敏锐地意识到，过去因各方面压力提前退出的国资，在这+场漫长的医疗创新马拉松中，亟需更多的耐心。
再将目光投向行业，各地已然掀起变革浪潮，预示着一场全国性制度变迁即将到来。早在2024年7月，成都高新区发布全生命周期投资基金运营体系，针对不同阶段的政策性基金，大胆设置了从80%-30%的容亏率，市场化基金的容亏率也设定为20%[9]；上海则另辟蹊径，对于通过海外License-in等方式将技术引入本地落地转化的项目，在返投认定上给予大力支持，全力推动海外先进技术与本地产业的深度融合[10]。这些地方国资的积极探索与创新实践，宛如星星之火，正逐渐汇聚成推动行业变革的燎原之势。这场变革既是挑战，更是前所未有的机遇。
医疗的三大机遇：破冰、重构与突围
2.1 从"死亡谷"到"安全港"
曙光正穿透层层迷雾，为医疗健康行业带来了前所未有的发展契机。这三大机遇分别是早期项目融资破冰、创新生态重构以及退出路径革命。
早期项目融资长期深陷“死亡谷”困境。据IT桔子数据，国内医疗健康行业融资事件数量已连续两年下降，从2021年最高点的1660起降至2023年的937起。清科研究中心数据显示，2024年上半年共1817只基金完成新一轮募集，数量同比下降幅度达到49.2%；募资规模为6229.3亿元人民币，同比下跌22.6%[11]。在整体融资环境变差的情况下，早期项目由于风险相对更高，更容易在融资阶段夭折。如今，局面正悄然改变，政府引导基金、风险投资机构开始对早期项目给予更多关注与支持。早期项目融资逐渐从“死亡谷”迈向“安全港”。
2.2 从孤岛到热带雨林
曾经，医疗健康行业的创新生态宛如一座座孤岛，各参与主体之间缺乏有效协作与资源共享。但随着时代的发展，这种局面正被打破，创新生态正从孤岛向热带雨林转变。以生物医药研发为例，产学研合作日益紧密。高校与科研机构不再闭门造车，而是积极与企业展开合作。
国家知识产权局于2024年4月发布的《2023年中国专利调查报告》显示，2023年中国专利转化运用成效稳中有升，产学研合作创新成效显著。具体而言，中国企业产学研发明专利产业化平均收益达到1033.2万元/件，比企业发明专利产业化平均收益（829.6万元）高24.5%。企业通过产学研合作解决关键技术或核心零部件攻关问题的比例最高，达到56.1%[12]。
企业、高校、科研机构、投资机构等多元主体在这个“热带雨林”中相互依存、协同创新，形成了一个充满活力与韧性的创新生态系统，极大地加速了创新成果的转化与应用。
长期以来，IPO在医疗健康行业退出路径中占据着近乎“崇拜”的地位。时移世易，退出路径革命正悄然发生。
2.3 IPO崇拜的终结？
融中数据显示，2024年IPO审核趋严，过会率大幅下降，全年共有422家企业撤回上市申请材料，15家企业被终止上市，整体过会率低至9.3%。当年仅有100家公司成功实现IPO，同比锐减68.05%。IPO退出渠道的收缩，使投资机构不得不寻找并购退出、股权转让或二级市场交易等替代方案[13]。
投中研究院发布的《1月VC/PE市场报告》显示，2025年1月共有22只私募基金以并购的方式退出，回笼资金133.39亿元，金额攀升至近一年最高水平[14]。这一数据反映出当前并购退出方式在私募基金退出渠道中的重要性日益凸显。
企业不再将IPO作为唯一的归宿，多元化的退出路径为行业发展注入了更多灵活性与稳定性。IT桔子数据显示，2024年上半年，医疗健康行业的并购交易额占比达到26.77%，是国内第一大并购行业，远超其他行业，先进制造业（22.06%）、传统制造业（16.38%）紧随其后[15]。2024年，A股市场共发生3754起并购事件，其中医药生物行业并购事件达338起，占比9%，在申万一级所有行业中排名第三，仅次于机械设备行业和电子行业[16]。这种"软着陆"机制的效果正在显现。
隐忧与挑战：盛宴背后的清醒剂
3.1 免责边界：在创新与失职之间走钢丝
免责边界的模糊问题，无疑是在创新与失职之间走钢丝，充满危险。医疗创新由于研发过程的高度复杂性和不确定性，如何界定尽职与失职成为一大难题。以新药研发为例，一项新药从实验室研究到最终上市，平均需要10-15年的时间，投入高达数十亿美元。在如此漫长的周期和巨额的投入下，一旦研发失败，对于项目负责人和相关机构来说，究竟是正常的创新风险，还是失职导致，往往难以判定。这无疑严重打击了科研人员创新的积极性，也给行业发展带来了潜在的阻碍。
3.2 效率困局：当有限资源遭遇无限需求
效率困局也是亟待解决的重要问题。当有限资源遭遇无限需求，行业效率的提升变得举步维艰。以医疗资源分配为例，据《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据，截至2023年末，全国医疗卫生机构总数达到107.08万个，其中医院3.84万个，基层医疗卫生机构101.62万个。我国优质医疗资源主要集中在大城市和大医院，基层医疗机构资源相对匮乏。每千人口医疗卫生人员数，东部地区与西部地区存在显著差异[17]。在医疗服务需求持续增长的情况下，有限的医疗资源无法满足大众的需求，导致患者就医等待时间长、看病难等问题。
在医疗科研领域同样如此，科研经费、设备等资源有限，科研项目的竞争极为激烈，众多科研项目都在竞争这些资源。根据国家自然科学基金委员会的最新统计数据，2024年国家自然科学基金项目的整体资助率约为13%。其中，面上项目资助率仅为11.66%，青年项目资助率为15.54%，地区科学基金项目资助率为12.49%[18]。大量有价值的科研项目因资源短缺无法获得资助。
3.3 制度博弈：破冰者的艰难长征
制度博弈更是一场破冰者的艰难长征。医疗健康行业涉及众多利益相关方，不同的制度和政策往往代表着不同的诉求。以医保支付制度改革为例，一方面，医保部门希望通过改革控制医疗费用的不合理增长，提高医保基金的使用效率；另一方面，医疗机构和医药企业则担心改革会影响自身的收入和发展。这种制度博弈在实际推行过程中面临诸多困难。如‘一手拿听诊器，一手拿计算器’‘医生不敢接收疑难杂症病人’等曾引发网友广泛讨论的尖锐问题。[19]如何在制度博弈中找到平衡，实现共赢，是摆在行业面前的一道难题。
与时代共舞：新政时代的生存法则
4.1 战略卡位：在政策光谱中找到坐标
政策对于医疗健康行业的导向作用不言而喻，从近年来的政策趋势来看，国家大力鼓励创新药研发、医疗器械国产化以及基层医疗服务体系的完善。以创新药领域为例，自2015年药品审评审批制度改革以来，创新药临床试验审批平均需要16个月的时间来批准一个临床试验，到2019年全面实施相关许可制度后，平均审批时间大幅缩短至实际的50天。2018年普通品种平均审批时间约为620天，而到了2022年，这一时间已缩短至平均144天[20]。
2024年，国家药监局在北京、上海等地开展试点，将创新药临床试验审评审批时限由60个工作日缩短至30个工作日，缩短了50%。此外，于7月31日发布的《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批。首个试点项目审评审批用时仅21日[21]。
这一系列政策变化促使众多药企纷纷调整战略布局，加大在研发上的投入。恒瑞医药2021-2023年研发投入均突破60亿元，占营收比保持在20%以上，2024年上半年累计研发投入38.60亿元，同比增长26.23%，已有18款新分子实体药物和4款其他创新药在国内获批上市，另有90多个自主创新产品正在临床开发、约400项临床试验在国内外开展。和黄医药的呋喹替尼历经12年国内研发、5年全球临床试验，投入超20亿元，于2018年9月在国内获批上市。截至2024年底，已在12个全球市场获批上市。7个创新药物的逾15项研究，将支持提交新药上市申请[21]。
4.2 融资进化：从讲故事到建信用
过去，医疗健康凭借新颖的概念和美好的愿景或许就能吸引资本的青睐。如今，融资模式正经历着从“讲故事”到“建信用”的深刻进化。2024年，全球医疗健康领域的投资机构已从单纯追求技术突破转向更加注重确定性更高的项目。
投资机构在做出投资决策前，会进行全面而深入的尽职调查，关注企业的研发管线进度、临床试验数据、产品商业化能力等核心指标，这早已成为常规工作。沙砾生物、凯米生物、莱芒生物、智康弘义等越来越多的企业，凭借其扎实的研发团队、已取得的阶段性临床试验成果以及完善的商业规划，在新一轮融资中成功吸引了数亿元的投资。“能说会练的真把式”们越来越得到资本的青睐。
4.3 共生之道：超越简单的钱与权
医疗健康行业涉及多方利益主体，包括政府、企业、医疗机构、科研院校以及患者等。在新政时代，各方之间的关系不再是简单的金钱交易或权力博弈，而是需要构建一种超越利益交换的共生关系。
以产学研合作模式为例，高校和科研机构拥有前沿的科研成果，但缺乏将其转化为实际产品的资金和市场渠道；企业具备资金和产业化能力，却在基础研究上存在短板。通过紧密的产学研合作，实现资源共享、优势互补。
科技部科技评估中心发布的《中国科技成果转化年度报告（高等院校与科研院所篇）》显示，截至2023年底，1038家高校院所成立了适合自身特点的技术转移机构。其中，专职从事科技成果转化的人员为17881名，企业共建研发机构、转移机构和转化服务平台数量达到19574家[22]。
容错机制是解药，但需“副作用”管控
行业内专家们对“国资100%容亏率的落地”持有不同观点，支持派的专家们认为，这一政策是给创新搭建了一个“起跳的台阶”。医疗创新本就是充满风险与不确定性的征程，如今，有了这一政策，更多创新项目得以启动，为行业发展注入新的活力。业内专家给医疗创新打了一个形象的比喻：“医疗创新就像跳高运动员，没有安全垫的时候只能选择保守高度。现在国资铺好了缓冲垫，企业终于敢挑战2米线了。”
谨慎派的专家们则提出了不同的看法，虽然100%容亏率能够激发创新活力，但也可能带来一些‘副作用’，政策的实施需要配套完善的监管机制和风险评估体系，不能因为追求创新而忽视了潜在的风险。技术路线需经第三方验证、资金流向全链条可追溯、项目中止触发机制透明化，我们在给予创新项目足够发展空间的同时，也要确保资金的使用效率和投资的安全性，避免造成国有资产的不必要损失。
如安徽某公司通过虚构研发项目、虚报研发费用等手段，偷税104万元。税务稽查部门依法追缴少缴税款、加收滞纳金并处罚款，共计180万元[23]。“这就像给危楼刷油漆，政策善意可能被异化为资本游戏。”
未来展望：中国医疗创新的分水岭？
6.1 从珠三角到全国的国资政策“内卷”
当下我们正处创新未来的关键十字路口，诸多趋势相互交织，似要成为行业发展的重要分水岭。从《黑神话：悟空》、Deepseek、《哪吒》的爆火，到包括人民日报、新华社在内的多家官方媒体纷纷追问为何科技‘六小龙’（游戏科学、深度求索、宇树科技、云深处科技、强脑科技、群核科技）出在杭州[24]，再到各地政府大力普及AI的速度来看，一场从珠江到全国的国资政策‘内卷’即将上演。以广州开发区为代表的珠江流域，率先在国资投资医疗领域推出创新性政策，这一举措极大激发了资本活力，全国势必会积极借鉴。这种政策的扩散，将带动更多资本涌入医疗创新领域，为行业发展提供源源不断的动力。
6.2 国际对标：破解“SBIR计划”的中国密码
在国际对标这一关键维度上，破解“SBIR计划”（美国小企业创新研究计划）的中国密码，已然成为我国医疗健康行业迈向新高度的核心要点。SBIR计划，长久以来推动着美国医疗创新中小企业的发展之路。每年，美国政府都会向该计划投入数十亿美元的巨额资金，源源不断地助力众多中小企业突破技术瓶颈。
SBIR计划有着一套严谨且科学的体系，分为三个阶段：1.第一阶段，为企业提供5-25万美元资助，用于概念验证，助力企业在萌芽阶段初步探索创新想法；2.第二阶段，资助金额提升至75-100万美元，为企业进一步研发注入动力，推动其在技术攻坚道路上稳步前行。据相关权威数据统计显示，受SBIR计划资助的医疗企业，其研发成功率相较于未受资助企业有着显著提高。这一斐然成绩的背后，离不开其分阶段资助的精准扶持，以及严格的同行评审机制，该机制确保了资助资金能够精准流向真正有潜力、有价值的项目。
将目光转回国内，北京市朝阳区数字医疗概念验证中心于2024年7月5日正式启动，这无疑是我国在医疗创新领域探索本土模式的重要举措。该中心在数字医疗领域冉冉升起，能够有效打通创新成果转化的‘最初一公里’。通过整合市场、技术、资本和应用场景等关键要素，它为数字医疗产品研发与转化提供种子资金、市场评估、临床试验等全方位服务。这一系列举措，恰似为临床研究成果的转化和应用按下了“加速键”，让那些潜藏在实验室中的创新成果能够更快地走向市场，造福广大患者。
尾声：
黄浦江的潮汐正裹挟着某种隐秘的变革——2025年初春，《华尔街日报》捕捉到中国生物技术领域也在迎来“DeepSeek时刻”[26]。那个曾被誉为‘只愿做跟跑者’的东方巨人，正将手术刀对准创新机制中最顽固的症结。
而国资母基金"100%容亏率"政策，犹如在创新荒漠中掘出第一口深井。
医疗创新史总在重复相似的困境：美国NIH的宽容失败机制孵化出CRISPR，欧盟EIC基金为量子生物计算预留试错空间。反观我国，我们的科学家曾多少次在专利转化门前却步？以色列Yozma计划启示我们，风险共担不等于盲目撒网。在当下政策红利释放的背景下，如何建立科学的项目评估体系？怎样界定“有价值的失败”？这不仅是我国医疗创新发展面临的关键问题，也可能是探寻创新成功之道的重要方向。而以色列，虽国土面积约为2.5万平方公里（与江西省吉安市相当），却孕育出12位诺奖获得者，或许从其成功经验中找到上述问题的答案正是其科研成果斐然的秘诀所在。
历史总在轮回中前进。1956年国家科学规划委员会划定《十二年科技规划》[27]时，何尝不是用举国体制赌一个未知？而今国资母基金的制度设计，实则是将计划经济时代的集中力量与市场经济中的风险定价熔铸成新模式。从PD-1抑制剂的本土突围，到如今AI制药的并跑态势，容亏机制恰似为"无人区"探险者解开最后一道保险绳。
医疗创新的史诗从不记载谨小慎微的改良者。当资本开始学会与不确定性共舞，当政策制定者敢于为可能改写人类生命图谱的构想背书，这个古老文明的医疗创新叙事，终于撕下"安全牌"的标签，在风险与荣耀交织的深海中，升起自己的桅帆。
扪心自问，我们是否已准备好接纳真正的颠覆？当某个容亏项目最终带来诺贝尔奖级的突破，社会舆论能否宽容那99个沉默的失败者？这或许比政策本身更能检验一个民族的创新成色！
