年底将至，各路宏观展望出炉，下面我先简单介绍一下市场上的主流观点，最后再谈一谈我的看法，以供参考。 √中信建投：从“流动性牛”到“基本面牛” 我们继续中期看好中国股市“信心重估牛”，且认为随着政策逐步加码展开与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”，虽然过程中难免出现震荡分化，但市场将不会缺乏投资机会。短期我们首先看好岁末年初的跨年行情，倾向超配几大线索：资产重估：金融地产和化债受益类；新质生产力弹性资产，受益财政的“两重”“两新”类，服务消费与潜在受益供给侧改革深化主题的方向等。 √中金公司：已过重山 我们认为，在内部金融周期下行和外部去全球化的共同影响下，国内需求相对不足和低通胀仍是需要应对的主要矛盾，走出负向循环需要比以往更积极的政策支持。 对A股来说，底部可能已过，2025年投资者风险偏好有望整体好于2024年，结构性机会进一步增多。展望2025年，仍需正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，但市场中期底部或已在2024年出现，会否实现趋势反转取决于政策能否最终扭转低通胀环境、改善投资者预期。2024年市场驱动力主要体现为估值修复，2025年能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要，同时不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金的配置需求或有更积极的边际变化。 配置上，重回景气视野，重回赛道布局，关注四条主线： 1）景气成长：关注估值持续收缩、基本面预期有望迎来出清拐点的成长产业，或者受到政策支持和AI产业趋势催化的领域，包括锂电池、高端制造，半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件等； 2）韧性外需：美国新总统上任及联储降息加大美国经济软着陆概率，但贸易等领域不确定性增加，关注潜在冲击相对小、外需韧性强的领域，如电网、商用车、家电等，以及全球定价的资源品； 3）新型红利：高股息公司结合现金流及股息率配置，新视角关注食品饮料等泛消费领域； 4）政策支持：关注并购重组、破净修复以及地方政府化债等应对确定性高、持续性较好的政策及资本市场改革对相关领域的影响。我们同时梳理6大建议关注的主题：①并购重组；②人工智能及新质生产力；③化债受益；④超跌优质龙头；⑤以旧换新政策和消费场景修复；⑥美联储降息。 √ 光大证券：政策风动，牛市在途 我们预计2025年A股盈利增速将修复至10%以上，政策的持续支持以及赚钱效应带来的资金流入将有望进一步提升市场估值A股指数表现仍然值得期待。 从节奏上来看，短期内，市场交易或仍然围绕政策预期展开，但预计未来将逐步进入政策观察期和经济数据验证期，因而未来的中央经济工作会议及经济数据值得关注，2024年12月与2025年3月或将是市场行情演绎的重要时间节点，一季度之后关注经济与盈利的实际修复进程。港股建议重点关注恒生科技的表现。 行业配置建议关注盈利修复及高风险偏好品种两条主线、盈利修复主线重点关注内需偏消费方向，如食品饮料、医药生物、社会服务等；高风险偏好品种主线关注高贝塔行业补涨(医药、食饮、基础化工、有色等)、高盈利预期行业(TMT、军工等)及主题投资(政策支持类主题，如并购重组、市值管理；科技类主题，如AI产业链、自主可控)三大方向。 √ 中信证券：站上起跑线 展望2025年，A股当前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点；个人投资者和机构投资者资金接力入场将是行情的主驱动，ETF将成为重要的配置工具，市场风格主导将由个人投资者逐步切换至机构投资者。 在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。其中，绩优成长：关注预期强化的自主可控主线，以及技术驱动的新兴产业机遇（半导体先进制程及设备、材料、零部件、信创为代表的核心供应链与卡脖子环节；AI终端、智能汽车、商业航天三大领域）。内需消费：观察政策落地后的效果，配置从必选消费逐步拓展至可选消费（消费互联网、乳制品、众餐饮、餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店）。并购重组：聚焦产业整合和新质生产力发展，关注两大方向（以产业链整合、做大做强为导向的产业内并购重组；以发展新质生产力、产业升级为导向的跨产业并购）。 √东北证券：乍暖还寒，待东方白 回顾 2024 年，情绪主导行情变化，资产荒是核心原因。展望2025年，盈利、地产、产能周期共振修复。其中，信用周期将于 2024Q4 触底回升，有望贯穿 2025年；新开工拖累竣工，库存增速下滑，库销比回落推动房地产周期自然见底，止跌时点在 2025 年Q1；产能周期 2025年下半年见底。2025年最大的变量在于东西碰撞。（1）特朗普 2.0 与再通胀。（2）高质量发展 VS 新的问题。行业配置，重点关注新质生产力。 （1）根据历史经验，盈利信用错位维持震荡趋势，行业风格为延续成长、金融占优，再逐步转向成长和消费，调整期布局稳定，2025Q4 盈利信用共振向上回归成长和消费。 （2）产能周期触底，布局存在景气反转预期的电子、计算机、通信等科技制造，家用电器、轻工制造等耐用品消费。 （3）政策导向关注政策应对和政策发力。首先，特朗普当选，政策“以我为主”，对冲出口风险，加速出海；避免“卡脖子”，加力新质生产力。其次，高质量发展政策延续，关注资源要素改革的产业格局重构，提升全要素生产率的新质生产力。 √东吴证券：顺势而为，见“风”使舵 从国内经济政策、监管政策、海外政策落地三个方向上，我们认为，市场对部分政策的预期已经反映在目前的市场交易信息当中，与2024 年市场所呈现的状态一样，政策方向已经确认，但对于力度和时间节点的判断不甚明确。基本面数据初现拐点，整体跟随基本面确认过程平台式向上，但市场短期在基本面持续向上的判断上仍存疑虑，走势仍有波折。 因此，在明年的全年节奏上，我们认为应该“乘风而行”，上半年，海外宽财政预期带来的美元上行风险和未明确时段的加关税预期可能压制A 股估值中枢，在此期间，由于政策应对和基本面传导时滞的影响“风力”较弱，指数性机会概率偏低，策略选择上倾向于“不转舵”，关注高股息+被美压制的科技产业国产替代机会，呈现高股息+小盘科技的哑铃结构。 下半年，如果能看到 CPI拐点向上、PPI持续改善，企业盈利周期拐点出现，顺周期政策的执行效果渐显，“风力”加强后，A 股可能有更好的指数型机会，市场风格也有望顺着基本面改善的“风向”，此时向传统行业的大盘成长“转舵”。 盈利结构性突破的三条线索：1、盈利的困境反转，关注盈利修复和格局改善。上游关注石油石化行业，中游关注锂电正极、船舶集装箱，下游方面关注纺服、食品饮料、医药部分细分行业，TMT 方面关注半导体和信创。2、盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会。重点关注出口链转移的高端制造、国产替代的军工和芯片。3、盈利的微观扩张，并购重组有望增厚企业利润。重点关注电子、非银、计算机和医药。 √华福证券：碧海潮生，日出东方 展望2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。 √ 国金证券：沧海行舟 2024年A股市场出现了两个重要信号：一是2月的“政策底”，二是9月的“市场底”。 展望2025年国内经济仍面临有效需求不足的问题，解决问题的关键在于静待“盈利底”出现。路径包括国内财政扩张或海外景气回升。预计2025年“宽财政”将在力度及结构上均发力，基于M1-PPI传导周期，最快可能在2025年3月见到“盈利底”。 海外方面，美国经济“硬着陆”概率较高，全球景气下行可能导致美国失业率迅速上升、消费能力下降及资产价格下跌，最终可能引发美国政府资产负债表恶化及债务违约风险。此外，特朗普对华政策的“偏鹰”态度也可能通过掣肘国内出口，导致“盈利底”被延后。 市场走势方面，大概率呈现春季躁动，成长板块优于消费板块。二季度国内基本面修复乏力或受海外风险冲击，需调整防御策略，关注黄金、创新药及政策预期主题。三季度盈利底有望出现，市场反转开启，成长、有色及券商板块将全面进攻。四季度PPI转正或进入繁荣初期，市场将切换至高景气方向，成长与周期板块值得关注。 整体上看，2025年A股中小盘有望继续占优。在朱格拉框架下，应寻找结构性景气机会，筛选供给侧具备扩张空间与弹性、需求端具备扩张能力与景气持续性的行业。上半年推荐科技光学光电子、IT服务、高端制造及配套、军工等板块；下半年则关注科技元件、消费电子、电力设备、高端制造业及配套、周期等板块。 √华创证券：解开三螺旋 我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 动态跟踪政策实施效果的五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。 如果螺旋解套困难重重，低利率成投资主线，红利资产将再次受市场青睐。如果经济走向复苏之路，则分为三个阶段： 1）阶段一：股市整体而言上涨幅度较大，且股市的涨幅主要由估值贡献。股市的风格层面上需要重视非银与科技板块，包括非银、军工、计算机、通信等行业。 2）阶段二：股市能否上涨存在不确定性，或取决于前期是否上涨幅度过大。股市的风格层面上需要重视消费板块，包括食品饮料、汽车、医药、家电、电子、消费者服务等。 3）阶段三：股市继续上涨，且股市的涨幅主要由盈利（净资产增加）贡献。股市的风格层面需要重视周期与耐用品，包括煤炭、钢铁、有色、电子、汽车等。 小结 上述不同机构的观点，略有不同，总体上偏中性乐观。有人认为2025年会是牛市再继续，比如中信建投认为随着政策逐步加码展开与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”。也有人认为2025年乐观偏谨慎。比如，中金认为仍需正视宏观范式转变对经济基本面的挑战。 但不同的机构在配置上都有明显的区别，共同点在于市场对于AI等科技板块和国产自主替代的认同，同时对顺周期的行业，也有一定的期待，最后是大多数机构对并购重组都有一定的兴趣。 2025年，宏观基本面有2个重要的变量，东西各一个。 咱们这边，市场对于财政政策的力度大小有不同的预期，有人认为会有历史性的消费刺激，也有人认为刺激还会局限在供给侧。当然，对于政策的效果，也有不同的预期。有人认为，只要中国的政策到位了，经济复苏就很容易。也有人认为，中国处在大周期下行中，财政政策只能托底，无法驱动全面复苏。 乐观的人就认为，在2024年2月政策底出现、2024年9月市场底出现之后，2025年企业将出现盈利底，也就是很多说的流动性牛到基本面牛的转变。悲观的人，就不这样看，他们认为2024年下半年的行业来自于估值修复，如果乐观的基本面在市场没有兑现，市场将重新回归。 海外那边，特朗普2.0是一个最大的变量。其一是特朗普政策对美国国内的影响，如果特朗普政策实行下去，赤字持续扩张，2次通胀难免，可是如果真的按照马斯克的期望，削减2万亿美元的政府开支，有可能直接导致美国内部冲突。另一个变量是中美之间的对抗，按照目前中国的反应来看，不会像2018年一样，单方面挨打，各种反击政策也会出台，整个全球经济进入风雨飘渺的阶段。国金证券甚至认为，美国经济“硬着陆”概率较高。 当然了，也有一些乐观的看法，认为特朗普2.0，无非还是像上一次一样，而相比较上一次，中国的抵抗力更强了。海外方面，特朗普2.0对美国经济的冲击，可能更偏向于正面。 这种对明年宏观基本面的不同看法，也造成了不同机构对明年的资产配置有了不同的侧重点。尤其是对红利资产的偏好，出现了明显的差异。乐观者基本上抛弃了红利资产，全面转向中小盘和科技。但，相对谨慎的投资者，仍然对红利资产有偏好，而且对顺周期的绩优股有一定的偏好。 就我个人来看，我是偏向于悲观的，因为基于房地产库兹涅茨周期的判断，过去20年中国房地产周期进行的太快，几十万亿的房地产相关产业进入严重过剩状态，2024年，钢铁、玻璃、建材等部分行业，才刚刚感受到寒气，整个行业的下行螺旋还远没有结束。 ‌截至2023年底，全国农民工总量为29753万人，其中从事建筑业的农民工占比为15.4%，约为4582万人‌‌，试想一下，这几千万人，干了一辈子建筑工人，现在失业了，也没有其他技能，怎么解决？ 另一边，中国的新产业，一直在遭受欧美的打压，汽车还在遭遇欧美的歧视性政策，为了抢占市场份额，又不得不压低利润，整个新产业，根本没有能力来填补房地产留下的空缺。 这不是出台一两项政策就能解决的问题，这是需要时间去磨的时代阵痛。而且，中美之间的竞争，正在进入更加激烈的周期，外部环境也不好。 明年上半年，可能在抢出口的政策效应下，市场会有不错的表现，特别是在3月份2会之前，特朗普还没有出台实质性政策之前，国内基本面改善，政策预期比较好，这时候可能是不会有特别大的问题。但“2会”之后，可能市场就会面临估值重新压缩的风险。下半年，随着抢出口效应的消失，以及特朗普大棒挥下，市场情绪波动加大，可能进一步压低市场。 在这种背景下，我仍然偏向于红利资产与绩优资产。因为10年期国债收益率的持续下行，意味着资产回报率下降，而短期不会有更好的改善，这种情况下，高股息资产配置一些是不错的。至于其他的成长性板块，我也看好，但凡事都得讲究个性价比，现在这个价格让我去追，我就毫无兴趣了，还是做一些自己能够掌控的板块。 每一个板块都有机会，关键是自己要懂，要紧紧抓住自己的确定性，这就要以不变应万变，唯我不败的策略方针。不懂的板块，哪怕别人说了，也别轻易相信，不懂就跌了死扛、赚了也根本拿不住，没有用的。