在我们经历了连续五六年未能盈利的背景下，本次会议【否极泰出资人大会（半年）】的主题是讨论接下来的战略方向。

历史上，如巴菲特和费雪，也曾经历过长期不盈利的阶段。根据他们的经验，盈利的周期至少需要3到5年，而根据邓普顿家族的观点，5到7年才是正常的盈利时间。

按照这个，我们目前仅能符合邓普顿家族的范畴，如果再过一年仍未盈利，我们将创下一个纪录。

我认为，我们正处于人类金融史上前所未有的一场大博弈之中。这场博弈的特点在于时间长、幅度大、过程曲折艰难，但最终的收益也会巨大。我们已经走到了这个博弈的最后时刻。

01

中国银行股与全球对比

假设中国没有经历疫情冲击，银行也没有承担“让利”责任，过去几年，上市银行的净利润指标应该能够保持两位数的增长，尤其是中等水平以上的银行应能持续提供20%的增长。

在这种情况下，银行股的估值修复是否已经发生？

答案是否定的。

纵观全球，中国某些上市银行的资产质量甚至优于美国的主要银行。例如，中国某家银行的拨备覆盖率高达500%以上，而巴菲特所持有的美国银行的拨备覆盖率仅为240%，不到中国银行的一半。

尽管美国银行的不良率低至0.52%，而中国银行略高为0.84%，但仍在正常经营水平内。更重要的是，中国银行的不良率在过去六七年持续好转，而美国银行则处于一个恶化的边缘。

02

估值与基本面的背离

大家可以看到，美国银行的净利润复合增长率为5.8%，这比美国GDP的增速高出一倍。而这一现象并非偶然，从长期来看，全球各国银行的净利润增速通常稳定地高于本国GDP增速的一倍。

同样地，看看中国这家上市银行的情况，过去几年其复合增长率为13%，这也大致是中国GDP增速的两倍。换句话说，过去八九年间，中国银行的长期复合增长率远超美国银行。

这些数据表明，中国银行的资产质量已完全度过危机，处于历史最佳状态。不论是在下行周期还是在恶化周期，中国银行的净利润增长率都高于处于上升周期的美国银行。

中国上市银行的客观数据清晰地展示了，在经历了疫情、让利及资产质量恶化等挑战后，它依然能够提供接近20%的净利润增速，资产质量更是达到了前所未有的好水平。

然而，尽管如此，这家中国银行的估值却只有美国银行的四分之一。美国银行的市盈率在13到14倍之间，而这家中国银行仅为5倍。

即使中国银行股能够提供更高的增长，哪怕增长达到30%，实际上在市场上也未必会带来估值的修复。这一点已有事实和数据为证。

从客观事实来看，中国银行的基本面表现优异，其资产质量和增长水平全面超越欧美日韩等发达国家的银行，甚至与印度银行业并驾齐驱。印度银行业的市盈率普遍在16倍到20倍之间，而中国银行尽管拥有同样出色的数据，估值却是全球最低的。

客观事实表明，中国银行的估值低并非因为基本面差。

更抽象地说，中国银行的估值与基本面几乎没有关联。这个事实甚至颠覆了价值投资的理论基础，即股价最终由基本面决定的观念。

在中国银行股的案例中，股价在过去的八九年中并未由基本面决定。虽然格雷厄姆主张“股价终将由基本面决定”，但这个“终将”可以是6年、7年甚至更长的时间。

如果有人现在仍然主要依赖基本面来预判银行股的估值，那就说明他对银行股的研究时间可能不足三年，尚未真正看透市场。他的思考还停留在表层，因为基本面只是表层信息。

虽然分析一只股票或预测其价格的确需要从基本面入手，但在深入研究之后会发现，基本面与股价的实际关系并不如预期那般紧密。那么，如果基本面无关紧要，那股价又与什么有关呢？显然，基本面不再是决定因素。

接下来，是大成功，大投入。

更多观点请看下一期《大博弈 大投入 大成功》