2024年伊始，统计局70城市的新房价格，从2022年4月开始，已经出现超过20个月的下跌。2023年全年，70大中城市中，仅有18城的新房价格没有出现下跌。而二手房价格方面，70大中城市中仅有北京、长沙、成都、南充在2023年没有下跌。

与房价下跌趋势相同步，房地产公司的财务业绩出现明显下滑。许多发债主体出现新的信用风险，而A股主要地产开发公司归母净利润下降超过100%，上市公司也大量计提存货跌价准备。

投资者们也对未来的市场行情表示担忧——如果房价下跌的趋势没有得到企稳，房企的财务会出现怎样的变化？房价波动向房企财务表现影响的传导机理是怎样的？

问答实录

- 房价下跌最直观的影响在于存货跌价准备

主持人：

说起房价下跌对房企财务的影响机理，我脑中第一反应就是“计提存货跌价准备”，毕竟住宅开发类企业的核心资产就在存货科目，如果房价下跌，已经完工和尚未完工的存货，按照审慎性原则都需要计提跌价准备，从而形成跌价损失。那么近两年房价整体下跌的趋势，如何反映在存货跌价准备科目上？以及存货跌价准备科目的变化，是否也预示出行业的变化趋势呢？

整体上看，房价对房企财务的影响机制有三个：存货跌价准备/损失、结转收入和毛利，以及综合影响三大现金流。我们首先来讲存货跌价准备。

1丨存货跌价损失的趋势变化

近年来，房企因为计提存货跌价准备，并最终无法转回，造成存货跌价损失 的情况愈发严重，在2011年A股上市住宅开发企业的存货跌价损失仅为6.75亿元，到了2022年，就已经达到784.09亿元。而存货跌价损失的变化周期，与房价的变化关联很大。具体详见下图。

图：房价、人均可支配收入和存货跌价损失变化

数据来源：Wind，嵩山论市

我们发现，2014年和2015年，是上一个周期房价出现下跌趋势的时间段，而这个时间段里，房企的存货跌价损失也出现明显增长。2014年报住宅开发企业存货跌价损失为83.75亿元，而2015年报为112.93亿元。

但是随着2016年开始房价趋势好转，存货跌价损失的数据也出现好转，2016年报恢复到34.10亿元。

当然，从2018年开始，本轮房价的增速开始下降，也导致了住宅开发板块上市公司的存货跌价损失上升，直到2022年报，板块的存货跌价损失已经高达784.09亿元。

2丨计提存货跌价准备的情景：阳光城案例

在这里，我觉得有必要详细讲一下房价下跌情景下，房企为什么要计提存货跌价准备。这里我们使用阳光城2022年2月回复深交所问询函时的案例。具体详见下表。

表：阳光城计提存货跌价准备案例

数据来源：公示公告，嵩山论市

① 房价发生明显下滑

我们可以看到，阳光城在问询函回复中，提到的计提存货跌价准备的典型项目，都发生了较大的房价下跌。而根据会计准则，未来售价无法覆盖存货的成本，就需要根据成本和可变现净值孰低法，对差额部分计提存货跌价准备。

② 销售进度出现问题

很多时候，房价下跌只是计提存货跌价准备的开端，而在房价下跌背景下，项目去化依旧困难，就导致项目可变现净值估计更低，这对于房企分期开发、销售的大盘项目更是如此。

③ 降价加速出清，主动计提跌价损失

在这个时候，项目周边竞品开始降价，本项目不得已也要开始降价加速出清，所以推动加速计提存货跌价准备。

④ 业态配比出现问题，去化压力更大

我们可以看到阳光城案例中的项目F，属于综合业态计提存货跌价准备。因为住宅的售价出现明显下降。而非住宅部分的商业、办公、公寓、车位等业态的配比如果更高，会加大项目本身的去化压力，从而形成拖累，加大存货跌价准备的计提。我们也可以发现，项目F的房价下跌比例，也是所有项目中排第二的。

3丨从会计科目看存货跌价准备的趋势

表：地产公司存货科目简要

数据来源：会计准则，嵩山论市

其实对于房地产公司来说，核心存货就是上表所示的三类：已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品。那我们是否可以从存货科目的三分类中，找到跌价准备的分布呢？

根据克而瑞研究，当前重点22家样本上市房企，在建项目的存货跌价准备最高，已完工的项目跌价准备次之，完全未开发的的跌价准备最少。2022年的分项中，在建开发成本为645亿元，开发产品为440.3亿元，拟开发成本为9亿元，其他类别的是11.1亿元。整体来看，在建开发产品的跌价准备占比最高，达到58.3%，开发产品次之，为39.8%，这两项占比达到98%，存货跌价准备主要集中于在建项目以及已完工项目，未开发土地的跌价占比不到1%。具体详见下图。

图：存货跌价准备的科目分布

数据来源：克而瑞，嵩山论市

也就是说，房企计提存货跌价准备，对于在建和完工产品的计提比例在3:2左右。

4丨区域、层级城市房价变化对不同房企的影响差异

基于以上的分析，我们可以发现，在房价下跌的背景下，房企是有动机主动计提存货跌价准备的。而且存货跌价准备是可以转回的，所以在常规时期这个科目可以起到利润调节作用。但是2018年之后，房价增速下降，直至2022年4月开始房价持续下跌，大量房企的存货跌价准备也无法转回，最终形成利润表中的“存货跌价损失”，影响房企利润。

其实，中国的房价变化是不均衡的，尽管整体上房价开启下跌趋势，但是很多地区，比如环京、东北，很早就开启了房价下跌。相比于2017年高点，怀来、涿州、涞水等地二手房价格甚至出现50-70%的下跌。

我们通过微软的三维地图功能，直观呈现出近三年70大中城市的房价变化。红色气泡基底、正向柱形图的城市代表房价上涨，柱子高度和基底面积代表涨幅。白色气泡基底、负向柱形图代表该城市房价下跌，柱子负向高度和基底面积代表跌幅。具体详见下图。

图：70大中城市2021年至今房价变化

数据来源：Wind，嵩山论市

如图我们发现，长三角的整体房价表现较好，而房价普遍下跌的环京区域围绕房价增长的北京。

我们看70大中城市近三年的涨幅分化，最低的北海是下跌16.81%，最高的成都上涨21.87%。这是统计局房价的变化，波动性远小于实际二手房交易价格，但是城市间的分化依旧明显。

图：近三年房价增速前、后五名（70大中城市）

数据来源：Wind，嵩山论市

而中国的城市发展特征，除了按照区域集聚之外，城市能级也有较大影响。而从目前来看，三四线房价的下跌趋势更加严重。特别是2018年棚改货币化退潮，三四线房价增速从同比10%下降到负值，变化最大。具体详见下图。

图：中国不同城市能级房价变化（统计局口径，%）

数据来源：Wind，嵩山论市

顺着不同区域、能级城市房价变化的规律，我们从发债房企中找到样本，找到了销售前50名中的环京民企、长三角民企、西南民企、全国三四线民企、长三角三四线民企，观察这5家房企的存货跌价准备变化。具体详见下图。

图：5家样本企业的存货跌价准备金额（亿元）

数据来源：Wind，嵩山论市

我们发现，长三角民企的表现最好，在2022年之前没有计提存货跌价准备。实际上，这家民企也是当前所有地产民企中融资表现最好的之一。其公司土地储备60%位于杭州，82%位于浙江省，而且项目基本上都位于一二线城市。

而环京民企和西南民企，在2021年计提存货跌价准备明显增加，在2022年进一步大增，并均于2022年触发债券展期。如此来看，区域房价的变化，直接体现到了房企在该地区的存货价值上。

而我们把视角转向城市能级。全国三四线房企和长三角三四线房企，均是从2020年开始有明显的存货跌价准备，也体现了棚改货币化安置退潮后的负面影响。但是长三角三四线样本房企，至今仍然没有触发债券展期、违约，而全国三四线房企，2022年大量计提存货跌价准备，2023年也最终触发债券展期。

5丨非理性拿地带来的存货跌价准备

我们刚才讨论的房价下跌，引起的计提存货跌价准备，整体上都属于大环境影响。但是很多房企在大环境尚好的情况下，高估未来售价和去化进展，通过高溢价率拿地，最终面对地产景气下降，不得不为自己的非理性拿地行为买单，计提高额的存货跌价准备。

这种情况不仅仅发生在民企身上，甚至部分央企也有类似案例。具体情况我们做了相应整理。在这里暂时隐去具体企业和项目名称。详见下表。

表：非理性（高溢价率）拿地带来的存货跌价准备

数据来源：克而瑞，公示公告，嵩山论市

②丨结转营收与毛利：利润表与房价时间差、央国企的韧性

- 房价下跌传导到结转利润受损有2年时滞

主持人：

我们对房企的利润表也很感兴趣。房企的营业收入和利润，都是体现竣工交付后的结转情况。那么房价的变化是如何影响到结转营收和毛利的？房价的波动到利润表的波动，是否也存在着时间差呢？

刚才讨论完存货跌价准备后，我们开始对利润表进行分析。

既然房企的利润表体现的结转水平，滞后于直接销售，那么问题来了：第一，房价变化对房企结转收入、利润的影响是否有滞后期；第二，不同类型的房企，面对房价下跌，在结转上韧性是否不同。

1丨房价下跌传导到结转毛利的时滞

当房价下跌时，房企的刚性支出，原本的拿地成本、开工成本不会有明显变化，所以房价的下跌会直接压缩房企的毛利率。如果房企的销售均价在1万元/平方米，原本毛利率为20%，那么当房价下跌10%之后，房企的毛利率直接腰斩，变为10%。

而在毛利率下降之后，如果不能实现市场的“以价换量”，就会出现量价齐跌，房企减收减利。

图：2022年报主要房企营收（横轴）、毛利（纵轴）增速

数据来源：Wind，嵩山论市

由上图我们可以发现，从2022年报来看，主流房企都已经进入减收、减利的阶段，而仍然能保持营收和毛利持续增长的公司，也基本上是国企央企，或者有特殊资源优势的企业。

而房价的下跌，自然是结转收入、利润下降的开始。尤其是房企预售项目时，直接面临房价下跌的冲击，而从预售到结转项目，往往有2年左右的时间差，所以房价的波动趋势，和整体上市住宅开发企业板块的营收、营业利润趋势，也有2年左右的时间差，这一点我们可以从数据上得到验证，详见下图。

图：房价的峰值到上市房企营收、营业利润峰值（间隔2年）

数据来源：Wind，嵩山论市

而2022年至今，已经出现了连续20个月房价下跌，按照房价传导至毛利的2年时滞，我们可以判断，整个房地产行业的上市公司，未来至少两年，其结转营收和毛利依然会继续受到冲击，整个板块的盈利能力很难在短期内得到改善。

2丨不同类型房企在房价下跌时，收入和利润的韧性

那么问题来了，既然整个地产行业的营收、毛利受到房价下跌的持续影响，甚至按照过往的房价→财务的传导时滞，起码2025年房企的利润表仍然大概率不乐观。但是在这种趋势之下，不同类型的企业，是否表现不同，地方国企、央企开发商，是否比民企更有优势？

首先是结转的营业收入规模。在房价下跌背景下，民企开发商的负面问题还有信用风险和潜在交付压力，所以这个时候国资房企的优势会更加明显，而地方国资房企，特别是专注当地市场深度发掘的国资开发商，结转营收仍然有优势。具体详见下图。

图：不同类型房企结转营业收入增速

数据来源：Wind，嵩山论市

我们可以看到，如果使用2022年报的数据，地方国企开发商的营收同比仍然有9%的增长，而央企则维持了2%的小幅营收增长，民企开发商营收已经下降12%。预计今年4月，2023年报表披露季，这个趋势会得到延续。上图的趋势，与我们之前那幅散点图一致。

从房企的毛利率上，就更能看到国企和民企开发商面对房价下跌时的韧性。我们来看下不同类型房企的毛利率变化，详见下图。

图：不同类型房企毛利率变化

数据来源：Wind，嵩山论市

从上图我们可以看出，在2018年的时候，民企上市开发商，和央国企开发商的毛利率没有本质区别，而随着后续房价增速下降，乃至于房价下跌，到了2020年报，央国企毛利率仍然维持在20%，但是民企开发商的毛利率仅有14.70%，相差接近6个百分点。

整体上看，央国企开发商，即使面临房价下跌，其项目资源仍然较好。而央国企开发商也不存在民企的信用风险和交付风险，所以即使房价下跌，央国企的项目定价和去化上仍然有明显优势。

③丨三大现金流：房价的综合影响与周期划分

- 房价下跌对筹资性现金流的影响最深远

主持人：

所有房企财务的问题，最终都会落实到三大现金流上。当房价下跌，第一时间会影响房企的经营性现金流，但是价的下跌是否会实现“以价换量”？另外，房价下跌如何影响投资性和筹资性现金流？

1丨经营性现金流讨论：新房端是否存在“以价换量”

和利润表结转不同，房企的经营性现金流直接体现房价下跌。但是房价的下跌是否一定引起房企经营性现金流的收缩？毕竟如果房价下跌后，房企能够实现“以价换量”，就可以增厚经营性现金流入。

为了验证这个问题，我们查看过往几年的统计局销售金额与面积数据。特别是2021-2022年，出现房价峰值开始下跌时，整个中国地产新房销售，没有出现以价换量，反而伴随着房价下跌，销售面积也开始同比下降。具体详见下图。

图：中国新房不存在“以价换量”

数据来源：Wind，嵩山论市

而在房价之外，居民购房意愿受很多问题的影响。特别是未来的房价增长预期和未来收入预期。

房价的下跌，如果形成趋势，让居民觉得后续房价不会上涨，那么投机性买房行为会得到抑制，刚需和改善性需求都会推后。

而收入预期更是决定了居民后续的买房能力，疫情至今中国经济增长动力趋缓，居民收入预期不佳的情况下，很难在新房端看到“以价换量”的成功表现。

图：收入预期影响买房意愿和能力

数据来源：Wind，嵩山论市

图：居民加杠杆买房趋势与房价趋势一致

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨投资性现金流：合作开发和卖资产

其实房地产公司在住宅开发领域的投资行为，主要体现在存货的变化，体现在经营性现金流。而投资性现金流的变化，核心在两个问题，第一个是处置自持物业、固定资产，第二是合作开发的投资收益。

由于房价的下跌，整体上自持物业的估值也受到影响，而且大部分出现信用风险的房企，也没有进入大规模处置物业的阶段，大部分房企卖资产的行为都比较“一次性“。所以，在房价下跌时，投资性现金流的流入并没有得到改善。

而说到合作开发的投资收益，之前有大量房企，或出于隐藏表内负债、优化报表，或者出于共同承担风险拿地，进行了大量的合作开发，很多房企的销售权益比例不到50%。

但是由于地产行业景气度下行，房价下跌也明显影响了房企的合作开发意愿。很多合作企业违约拖累项目信用、去化的例子屡见不鲜。

所以，我们通过中指研究院2023年和2022年房企全口径销售和权益口径销售金额的对比，计算出重点房企权益比例的变化。详见下表。

表：重点房企2023年销售权益比例和2022年对比”

数据来源：中指研究院，嵩山论市

我们可以发现，重点房企在2023年，基本上都开始收缩合作开发，提升权益比例。合作开发意愿的下降，房企通过“投资收益“科目回收现金变少，相应地投资性现金流流入也减少。

3丨筹资性现金流：融资额度和放款意愿

当房价开始下行，直接影响房企用于融资的主要抵押物——土地、在建工程、持有型物业的评估价值。前两项我们在关于存货跌价准备的讨论中已经有详细论述，而持有型物业的估值，虽然与住宅价格的趋势不同步，但是当住宅价格出现当前连续20个月的持续下跌，持有型物业的租金和估值都会受到影响。

从而，房企融资的抵押物估值出现下降，而大部分银行能接受的抵押率也出现明显下降。过往周期银行可以出于对房企资质或者后续销售的乐观判断，在高抵押率甚至100%抵押率情况下，给房企放款。甚至对于部分房企，银行愿意与其签订总对总的开发贷合作协议，甚至不需要抵押物就进行放款。

而在当前的情况下，房价下跌不仅仅影响了抵押物估值，还让金融机构对项目未来销售去化的态度更加悲观，不仅仅放款的额度受限，连放款意愿也会打折。所以这也是为什么三支箭、16条以来，地产开发贷投放始终困难的原因。

也有部分银行从业的朋友，认为房企融资额度是看项目货值、项目总投资成本缺口来计算。

其实这种看法是比较常规的，但是忽视了一个问题，项目货值是基于对未来销售的预测，而总投资成本也是预测的，为了扩大融资额度，我们可以做大总投资缺口，调高对项目销售的预期。

但是在房价下跌的背景下，如此操作风险含量太高。而抵押物价值本身才是决定放款额度的最关键因素。额度受限，叠加房价趋势让银行对未来销售和还款来源不乐观，也综合导致了银行的放款意愿不强，最终损害房企的筹资性现金流。

4丨综合：三大现金流的综合表现→房价周期最终形成现金流周期

图：上市房企三大现金流（与当期营收比例）和房价变化趋势

数据来源：Wind，嵩山论市

这张图就很重要，综合了房价对三大现金流的影响。我使用三大现金流与同期营业收入的比例作为累积柱状图的数据，右轴则体现统计局70大中城市的房价同比增速。

①我们先看第一个黄色区间，从2014年开始到2015年一季度，前一轮调控收紧，导致房价持续下跌，而2014年930对房价的提振，要滞后半年。在第一个黄色区间，房价下跌，房企经营性现金流净流出较多。不过这一阶段非标融资旺盛，也开启了房企的公司债发行，所以筹资性现金流仍然支撑行业。

②第二个灰色区间，2015年二季度到2016年全年，整体上房价持续增长，经营性现金流始终处于红利期，得到了明显改善。这一阶段三四线由于棚改货币化安置，也带来了整个行业景气度的提升。2016年930的收紧，对房价的影响也有半年的滞后。

③第三个蓝色区间，2019年二季度，一直延续到2021年一季度，整个房价增速处于下行区间。这一阶段房企经营性现金流受挫，而2019年开始金融去杠杆加剧，23号文也收紧了非标融资。但是后续疫情的出现，虽然拖累了经营性现金流，但是疫情期间杠杆率提升，也让房企融资经历了最后一个旺季。2020年下半年的“三道红线“和年底的”贷款集中度管理“，也主动推动行业释放风险。

④最后一个红色区间，2021年6月至今，行业出现全面下行，房价的进一步下跌，不仅仅导致房企经营压力增大，也对不断出现的信用风险推波助澜，最终形成行业层面较大的风险。整个行业原本现金流的支撑——筹资性现金流，也出现负值，整个行业的现金流收缩。

到此，行业风险问题逐渐从流动性问题上升到“资产负债表收缩“。这也正好与我们前边讨论的”存货跌价准备“趋势相吻合。

- 房价下跌通过四个渠道影响宏观经济动能

主持人：

我们都知道，专家您一直致力于打通地产与宏观固收研究。在您看来，房价到房企财务的传导，是否能向外扩展，最终影响到宏观经济？房价的波动是否会进一步引起系统性风险的变化？

好的，我们刚才一直在聊房价下跌对房企财务的影响，而进一步扩展，房价下跌会对整个宏观经济产生影响。具体机制详见下图。

图：房价下降对宏观经济动能影响的机理

数据来源：嵩山论市整理

由上图我们可以看到，房价下跌引起居民房产缩水，推动居民资产负债表收缩。

点击下图，了解详情