财报解读：波司登

跻身国际时尚圈后能否突出重围

提到波司登，你脑海中浮现出的还是那个设计过时的中老年羽绒服品牌吗？

然而这两年，波司登在国际时尚界频频出镜，努力刷新着大家对它的品牌认知。

去年9月，波司登羽绒服亮相纽约时装周，还邀请到安妮·海瑟薇、杰瑞米·雷纳、邓文迪等世界级明星为它助阵。

10月，波司登又马不停蹄地与国际设计师发布联名系列，包括前LV和巴黎世家设计师Antonin Tron、前Ralph Lauren设计总监Tim Coppens，以及师从山本耀司的设计师Ennio Capasa都参与其中。

2018年纽约时装周，众多明星为波司登助阵界

今年9月，波司登参加米兰时装周；11月与爱马仕设计总监高缇耶（Gaultier）发布联名款羽绒服……这一系列的大动作无不显示出波司登此次向高端洋气迈进的决心。

前不久的波司登X高缇耶联名款羽绒服发布会，同样请到诸多明星站台

高缇耶上场谢幕

曾经的丑小鸭对高端洋气定位的渴望，在这个品牌诞生伊始便已有之。1992年，波司登创始人高德康从当时代工的服装品牌“秀士登”（音译自美国城市休士顿）获得灵感，取了另一个美国城市波士顿的音译，“波司登”由此应运而生。

1994年波司登遇到了第一个大危机，15万库存滞销。

高德康不得不采取清仓大甩卖的方式度过难关，自那以后，虽然波司登销量和品质都日渐高涨，成长为国内羽绒服产业的龙头老大，并在2007年港股上市，但与国际品牌的竞争中，还是摆脱不了中低端定位和土味的标签。

2016年，随着波司登多元化与国际化的尝试收效甚微，高德康开始大刀阔斧的改革，从2017年开始重新专注于羽绒服，之后就是我们看到的向高端时尚圈的迈进，只不过比起走出去，这些活动更主要的目的是改变国内消费者对波司登的印象，即所谓“出口转内销”。

那么，波司登声势浩大的品牌转型成功了吗？

业绩层面：走出低谷

如果说，2013年H7N9型禽流感疫情、家禽被大规模扑杀导致鸭绒价格上升，波司登还可以通过淡季采购等方式勉强维持原先的毛利水平，那么2014年库存积压和禽流感疫情持续的双重打击让波司登的毛利率大跌4.4%，此后三年间也一直萎靡不振。

波司登2010至2019年毛利率及净利率情况

注：波司登财务年度截止是当年的3月31日，各年财报主要反映的是上年的财务状况

（数据来源：波司登年报）

净利润的情况则更加严峻。

由于受到线上电商冲击、品牌多元化失败等因素，销售额和毛利大幅下降的同时销售费用却没有减少，2013年开始波司登的净利率连续三年断崖式下跌，从2013年的17.2%一路跌至2015年的2.1%。

面对内外交困，波司登不得不开始大面积关闭线下实体店，2013到2015年，8000家实体店关闭，这无疑是波司登最困难的三年。

波司登2010至2019年销售收入及利润情况（数据来源：波司登年报）实体店的关闭，使得波司登压力稍稍减轻，2016年度的净利润也终于迎来上升，但此时的波司登在战略层面依然没有明确转向，铺得过开的产品线没有及时收缩，贴牌代工业务也成了占比不小的一块，这些都分散了核心业务羽绒服的资源投入，所以2016年度的销售收入和毛利润仍处于下跌态势。

波司登2015-2016年度各业务板块收入占比情况（数据来源：波司登年报）真正的转向发生在2017年，这一年，痛定思痛的波司登经过专业咨询，剖析了集团面临的三大问题：品牌老化、腹背受敌以及产品线冗长。对此，作为高德康妻子的波司登执行总裁梅冬牵头改革，重新明确了以羽绒服为核心的战略，将不赚钱的业务逐渐压缩。到2019年，羽绒服的销售收入相较2016年已经接近翻倍，总销售额占比也达到了73.7%。

波司登2018-2019年度各业务板块收入占比情况（数据来源：波司登年报）针对品牌老化，波司登也制定了多重战略，首先就是从改变集团logo——2017年，波司登将使用了十多年的logo进行大幅精简，仅保留了标志性的翅膀图案。

相比旧logo，改版之后的logo显得高级感十足，也更符合当下的审美与此同时，在关店潮中存活下来的品牌旗舰店也进行了重新设计，彻底摆脱了大甩卖的风格。曾一度关闭的伦敦旗舰店也在2018年9月重新开张。

位于上海南京路的波司登旗舰店

位于伦敦市中心的波司登旗舰店

无论是国内旗舰店上醒目的“畅销全球72国”，还是伦敦闹市区的精致旗舰店，都力图给国内消费者一种高级感，毕竟在大多数人眼中，行销国外就是对品质和品牌的最好背书。

当然最重磅的品牌形象扭转措施还是开篇所说的联名款的推出和频频出击国际时装周的活动。强力的营销组合拳，确实让波司登在2018、2019年度销售收入迎来了大幅增涨，而2019年毛利率的显著增幅，更是显示出波司登品牌溢价的提升。

从业绩上看，波司登似乎已经走出了低谷。

业绩增长背后的隐忧

在波司登近年来喜人增长的背后，有着多方因素支持，而这些因素的持久性，是波司登能否延续这种增长的关键。

尽管从2017年开始，波司登的主要盈利指标都处于增长，但净利率增速远不如毛利，尽管售价提升，但与高营销支出（34亿）不成比例，说明消费者对品牌的价值认知依旧没有达到预期，但此时若减少投入就很可能功亏一篑，所以未来几年更可能需要继续加大营销支出。

联名款设计的开销巨大，如果自身没有优秀的设计能力，一直靠联名款支撑，每年新款数量也会不够，长期看也难以持久。相比之下，时尚服装业的典范ZARA，能以每年50000件新款的速度向市场持续投放。

时尚快消巨头ZARA，每年新品推出的频率让顾客应接不暇

专注羽绒服的波司登自然不必以ZARA为标杆，但是进入时尚潮流意味着款式的更新换代，必须跟上时尚的脉搏。波司登是否做好了这样的觉悟，尚需时间的检验。

另外，2018年，面对国际主要竞争对手加拿大鹅的冲击，波司登在竞争上的成功很大程度上依靠的却是外部因素。2018年中旬，国际羽绒服品牌加拿大鹅瞄准国内市场的高需求（该品牌在国内代购火热、假货猖獗），决定进军中国市场，这对波司登来说无疑是巨大的威胁。

来势汹汹的加拿大羽绒服品牌加拿大鹅

短短半年之后，反转就来了：12月的华为事件发生后，一时间群情激愤，加拿大鹅随即遭到抵制，国人纷纷表示支持国货，适逢波司登品牌转型，于是这一财年，波司登乘着天时地利之“东风”，交上了满意的“答卷”。

但是，依靠突发事件的销量增长与竞争优势，能够持续多久，不言而喻。

ROE分析：管理效率有待提高

品牌转型时期，管理效率的重要性无需多言，从总资产周转率来看，波司登的管理效率并不算高，即便是从2017年开始连续上升了两年，也没有达到自身最高水平，2019年0.7的总资产周转率更是低于行业标杆加拿大鹅的1.14（后者的财务报表日同样是3月31日）。

波司登2010至2019年ROE及其组成部分情况（数据来源：波司登年报）

较低的管理效率意味着波司登的销售能力相对较弱，而这最后还是要归结到品牌认可度的问题上。

从今年的双十一数据可以看到，波司登销量最好的商品是89元的儿童羽绒服，而其推出的售价在5000到10000元以上的高端羽绒服遇冷，天猫官方旗舰店共计仅售出19件，而且到目前，官方旗舰店也已经下架了10000元的款式。

整体看，波司登ROE（权益回报率）的组成部分中，虽然总资产周转率和净利率从2015年开始一直处于企稳向好的态势，但水平依然较低（总资产周转率不到1、净利率不足10%）。原先并不算高的权益乘数在近几年进一步降低，说明ROE上升依靠财务杠杆的程度逐渐降低，这倒是一个好的现象。

资金利用情况：低于预期今年6月，波司登遭遇沽空风波，沽空机构Bonitas质疑波司登存在财务、负债等方面的问题，认为公司在财报中伪造了约8亿元人民币的利润，甚至认为波司登股票的最终价值为0。波司登股价应声而跌，随后其紧急召开发布会回应，称质疑不属实。根据后来的股价情况看，基本可以确定该机构的行为属于恶意做空。

2019年6月的恶意沽空对波司登股价造成的负面影响基本只持续了一天

抛开沽空机构的恶意抹黑，波司登在财务上真的无懈可击吗？

尽管有着合理的杠杆结构，较高的流动比率也意味着短期风险较低，但波司登却存在一定程度的存贷双高。

2019财年的存贷占总资产比例分别为11.6%和19.7%，虽然远不及康得新、东旭光电等财务造假的存贷双高程度，但也值得引起注意，这表明资金使用效率较低，而较高的流动比率（2.3%）也可以佐证这一点。

凤凰涅槃，前路艰巨作为民族羽绒服品牌的波司登，近年实施的扭转战略让其从业绩层面走出了低谷，品牌形象也得到了一定程度的改善，但是品牌形象的塑造是一场消耗战、持久战，对管理效率和资金使用效率的要求极高，涅槃之后，波司登的面前是更加艰巨的挑战。