01
2024股市复盘：政策牵引，绝地反击
今年以来，A股在预期和现实的回摆中一波三折。分阶段看：1）1月-5月中旬，A股走出了一波“深V”行情，其中，开年的极速下跌主要源于流动性挤兑和悲观预期的自我强化，而反弹则是源于政策呵护流动性，尤其是汇金扩大ETF增持，扭转了价格的负反馈；2）5月下旬-9月中，A股一路阴跌，主要在于公布的一系列宏观数据令市场体感“降温”，甚至“5.17”新政的落地成效也是“昙花一现”；3）“924”以来，在政策转向的背景下，市场预期扭转，风险偏好改善，走出了一波“拔估值”行情，并在政策预期的反复中波折前行。从行情节奏演绎看，在政策转向前后，市场风格也从红利走向科技。
02
2024债市复盘：利率屡创新低，久期策略占优
今年以来，“资产荒+有效需求不足+货币宽松”共同主导了债牛行情的演绎，并在“央行预期指引+增量政策变化”的扰动下，波动放大、脉冲增加。分阶段看：1）一季度，“资产荒”带动债市交易极致、纷纷拉久期，从而上演逼空上涨行情；2）二季度，在央妈喊话提示长债风险的背景下，债市区间波动；3）下半年以来，在增量政策陆续出台的背景下，债市波动放大，并在降息预期的牵引下，呈现“震荡-突破下行-快速回调”的行情。整体而言，在利率下行的大背景下，长债的价格弹性更大，久期策略更为占优。
03
2025，海外看美元和关税
1）美元。2024年，美元指数超预期强势；2025年，美元或依然维持强势。核心在于，特朗普2.0的政策组合可能会带来美国经济在增长和通胀上的增强，从而让美联储降息空间逼仄，支撑美元的相对强势。历史数据显示，美元指数和10年期美债收益率呈现亦步亦趋的同向波动之势，高利率和强美元往往是标配组合。但从中长期看，美国高财政赤字叠加高付息成本，可能会削弱美元在全球货币体系中的主导地位，带来去美元化进程的加速。
2）关税。自2018年以来，美国的贸易政策转向“严关税”，进口从“All-in中国”转变为“中国+N”。虽然之前中美间的供应链直接联系在减弱，但中国商品可以在墨西哥等第三国“洗澡”后再销往美国。然而，在特朗普2.0的主张里，加征关税策略出现了一个比较大的变化，就是要掐断中国商品“借道出海”的通道。因此，特朗普2.0的关税政策可能会成为下一轮全球供应链重塑的敏感变量。此外，关税对相关资产的冲击，从2018年的情况看，可能要等被加征关税后才会充分反应，所以后续需要密切跟踪加征关税的推进情况。
04
2025，国内政策看财政和消费
1）财政。自“924”一揽子增量政策出台以来，国内政策的方向盘已然转动，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。从近期会议多次提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，叠加12月政治局会议定调2025年的财政政策“更加积极”，目标赤字率有望突破3.5%；除此之外，还有望扩大特别国债和专项债的发行规模，包括补充大型银行核心一级资本，支持“两重”建设，以及收购闲置土地、新增土储、收购存量商品房等。所以综合来看，2025年的广义赤字率有望进一步抬升，从而带来财政的积极扩张。
2）消费。在当前国内有效需求不足和全球贸易环境趋于严苛的背景下，扩消费政策加码既是主观意愿，也是客观要求。一方面，对于2024年的经济，出口是“三驾马车”中很重要的一个拉动力，对冲了消费的疲软，但明年在外需承压的背景下，就不得不出更大的扩消费刺激。另一方面，12月政治局会议定调2025年“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。
05
2025，国内基本面看物价和地产
1）物价。2024年，国内经济呈现“量先行于价”的特点，也就是“实物工作量”的修复较好，但是价格层面的修复较慢，CPI、PPI仍在低位盘整，本质上反映出需求端尤为疲软。所以向后看，物价回暖是基本面验证的信号之一。历史数据显示，PPI和企业利润的走势亦步亦趋、同向波动，这也就意味着，未来PPI的修复力度，很大程度上体现出经济基本面的修复力度，从而成为检验一系列政策宽松效果的试金石。
2）地产。从本轮国内有效需求不足的原因看，其中一个导火索就是来自于房地产市场的深幅调整，所以，要想稳预期、稳消费，就必须要稳地产。但从本轮稳地产的思路看，和2015年那一轮相比，已经发生了很大的改变，2015年是“放量放价”，而本轮是“控量保价”。因此，对于本轮稳地产而言，房价企稳是更为重要的信号。
06
2025，股市怎么看？
对于A股，政策发力带来短期的心动，盈利向上才是长情的相守。2025年，A股将在预期和现实的碰撞中继续前行，呈现“两阶段走”的节奏。
第一阶段：明年两会之前，仍是政策窗口期，A股的核心逻辑仍是“政策牵引”。一方面，在明年两会前，正好处在政策无法被证伪的阶段，所以政策预期会不断发酵和演绎。另一方面，12月中央政治局会议定调明年“实施更加积极的财政政策”、“全方位扩大国内需求”，也为后续的宽财政和扩内需政策刺激，提供更大的想象空间。
第二阶段：明年二季度后，是重要的政策成效验证期，若国内有效需求明显改善，基本面向上趋势确立，则A股的核心逻辑转向“盈利牵牛”，迎来“三碗面”的共振修复；若内外承压加大，则有可能倒逼更大的政策刺激，上演“政策牵引”的升级版行情。
07
2025，债市怎么看？
首先，支撑债市走牛的核心逻辑是做多流动性。若是用“贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比”来衡量当下的实际利率水平，可以发现，仍处在历史相对高位。因此，要想走出有效需求不足的困境，仍需央行通过进一步降息来压低实际利率、刺激实体融资需求，所以说，流动性宽松仍是债市的基本盘。其次，债市的趋势性反转需等待国内有效需求持续改善的信号确立，比如房价企稳、物价抬升等。
因此，从节奏上看，明年债市或反复交易政策预期和基本面，波动或进一步放大。从久期选择看，在降息落地前，长久期或更占优，降息落地后，需哑铃防守一波，此外，在“牛转熊”信号确立后，短久期或更优。
08
股债搭配，没有最好的，只有最适合的
在资本市场，投资收益和资产安全性往往是鱼和熊掌的关系；但根据股债周期的不同和资产属性的差异，合理的组合还是能既得熊掌又取鱼。不过，由于每个人的风险偏好、目标收益都会有一定差异，所以股债搭配的黄金配比，也并没有一个适合所有人的万能模板。因此，在做股债搭配前，需要认识自我、认识资产，没有最好的，只有最适合的。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。
