在去年不太好的中概股列表中，有一些股票靠强劲的基本面逆风前行，不过有些已经处于夕阳产业中的衰退公司，涨幅更佳。
这里说的是斗鱼，从底部起来涨了近5倍，直播行业早已换了日月，快手抖音小红书成了直播的主阵地，斗鱼虎牙活跃用户数持续下滑，整个公司持续运营的可能性正在逐步减少，在可见的未来，这些老的直播平台将逐渐被淘汰。
可对于这些股票来说，业绩亏是亏，但股价却不一定跟着一起往下，作为烟蒂股，资产负债表中的现金价值只要没有被亏损的业绩大消耗，而市值大幅低于净现金，就具备了重估的条件。一旦大幅分红或回购，又或者被私有化，这不，现金不就得推着股价往价值修复的道路上前进了。当然，在港股过去的很多年里，低估的股票遍地都是，净现金大幅高于市值的也不少，但也有不少失败的捡烟蒂的案例，也正因这些失败的例子，很多中国投资者心存芥蒂，甚至养成了看见烟蒂股不敢乱捡的习惯，也错过了斗鱼。或者从斗鱼的这次修复中，我们应该学一学，捡烟蒂股的正确姿势。一．业绩亏损有限斗鱼的业绩展示了一幅夕阳公司的画卷。其营收连续11个季度同比下滑，直播的主阵地早早就往外转移了。当然，Q3单季度10亿的营收也不一定完全真实，因为直播行业无论打赏还是带货，刷礼物刷单早成常态，在销售费用上等额增回去，真实的营收往往比财报数字低，当然利润表现骗不了人，事实是，毛利率加速下滑掉到了6%，这还算互联网公司吗？这样的业务目前也值不了什么钱了。
从亏损额看，Q3单季度的经营亏损仍然达到了1亿左右，是-10%的利润率，一年下来是亏损4亿。从21年起，斗鱼就开始进入亏损状态，23年靠削成本做回到盈亏平衡性附近，但24年主营业务的下滑还是无法抵挡，亏损再次加大。不过由于美国加息的因素，公司手里大量现金产生了较高的利息收入，因此没有让净亏损的数字那么难看。全年利息收入能有接近2亿多，这就让亏损降到了1亿左右。而看到资产负债表，斗鱼历史上的创立资本加上股权融资加上美股IPO融资，大概投入是110亿左右，在创立期时一直亏损烧钱竞争，19-20年进入了昙花一现的两年盈利时期，然后21年后都是亏损状态。整个生命周期是亏多赢少，这也说明是一个烂生意。但这110亿没有完全耗光，减去亏损，资本开支、投资和回购之后，2023年，现金剩余67亿左右，没有有息债务。
那么公司的现金价值如何兑现，就变成了一个股价的决定性的因素。目前看来，一年亏1亿多，短期亏完60多亿是不可能的，因此，公司并不面临很多困境股与时间赛跑的困境，对于投资者来说，不确定性就很大了。最好的方向当然是公司清理业务，尽快裁员关停，然后一起分现金。但怕就怕不通过合法手段在股市分配现金，比如玩向下炒，然后低价私有化股票。又或者公司管理层希望好好利用这剩下60亿东山再起，投点什么别的，又或者开发全新业务，管理层的素质在这里摆着，再创业恐怕凶多吉少。但即使是空耗，也是可以的，现金亏几十年才亏完，做一个僵尸股，管理层和员工工资照领，靠利息收入对冲亏损，不管股价，对于大部分普通投资者来说，这个是最担心的情况，因为没有任何人受得了在僵尸股上空耗。从可能的方向来看，四大方向中的三种情况，都是不能捡烟蒂的。所以斗鱼的股价在2023年轻松一路下跌，年底跌到了1美元以下，按当时的股本算大概只有20亿人民币不到市值，相比现金价值，几乎是打了3折。而公司23年底推出回购方案，却发现难以收集股票，于是乎推出了10合1的合股方案，提升股价，虽说这在很多投资者看来是向下炒的前兆，令人担忧，但随着公司的回购推进，合股后的股价没有再大跌了。毕竟此时的市值只有2亿美元左右，差不多是现金的2折了。而此后，回购之后则是等来了2024年间宣布两次分红，将分掉45.4亿的现金，也助力市值回升了40亿+，最后促成了几倍的价值兑现。二、利空的消除从今天的倒视镜看，最后斗鱼选择了最友好的方向，多个利空逐步消除，最后成为了烟蒂回归的出众案例，事情的转折点在哪？先看到大家最怕的，低价私有化，在2022年，斗鱼曾经密集传出过腾讯牵头私有化的消息。从斗鱼的股权结构出发，腾讯持股38%，私有化基本上就是围绕腾讯的利益出发的问题。首先这就跟港股很多有低价私有化风险的破净股区分开，很多自然人不要脸，住在境外也不怕被报复，但腾讯作为中国第一大公司，还是要在乎一点颜面的。
2022年，腾讯私有化斗鱼声音剧烈，这个时候不构成低价私有化，没有损害到其他股民利益，因为市值还是在1倍PB左右，私有化了，大部分股东也算不上亏。但方案迟迟不落地，毕竟业务垮得还不严重。随着斗鱼业绩，股价逐步下跌，深度破净，这个时候再私有化才构成了低价私有化的风险。如果思考的出发点是腾讯要脸，就算是清算也会在利益均衡的框架之内，那么其实股价越跌，私有化的可能性就越小，这样腾讯私有化赚钱的空间越大，换言之，对其他投资斗鱼的投资者损害越大。基于对腾讯的信任，斗鱼的股价是可以长期维持在1倍PB略低左右，跌不下去。但从1倍PB杀到0.2倍，显然是很多持股者守不住了，一来是市场动荡，2023年，中概股几乎是美股最差的板块，全面跟不上美股大部队的反弹，中国公司面临多重的政策打压。基本面烂，叠加越跌流动性越差，越不好回收资金，助力斗鱼的持续崩盘。2023年11月，公司的第二大股东也是公司老板兼创办人，陈少杰，因为涉嫌开设赌场被捕，这一消息传来，让斗鱼的投资情绪雪上加霜，大家也进一步担心创始人的风险向公司蔓延，随后公司股价大跌并继续创新低。但想深入一层，这个事情却让本来就压到0.2倍PB的斗鱼出现了巨大的转折，首先看到上述的几大风险中的管理层再创业，在创始人被捕后，新的管理层很难短期内服众并推动公司大业务的转型，这一风险得到了消除。而被捕后，陈少杰的股权也被锁，这也是一个大家都想不到的正面因素，低价私有化本质就是大股东侵吞小股东权益，腾讯是一个担心点，而陈少杰作为占18%股权且创办人，是第二个担心点。进牢子里，股票锁定，自然是利大于弊，0.2倍PB，是担心他不能增持？还是开心他不能减持，做收割计划？同时，创始人，自然是最希望公司能维持的人，前面所说的空耗风险，也随着大幅降低，那个最希望公司保持住的人已经不在了。最后，公司被推向了分行李的方向。事实上，2024年开年斗鱼的股价还跌了不少创了新低，但是随后股价很快就开始回涨，7月2号宣布第一次分红，每股9.94美元。而此前，是还没有释放利好的真空期，在这段时间，最低价约6.5美元，而分红前一天，7月2日，股价已经修复到12.59美元，上涨一倍。可以说，这段时间是投资者应该参与博弈的时间。而后的股价涨幅，其实真正的波动就不大了，就是根据分红额度来定价，分红多少，股价就涨多少。按照目前的市值算，公司分掉45亿后还剩22亿现金在手，公司当前的股价扣2月20日的每股9.76美元分红后，计算市值是16亿人民币，已经修复到0.8倍PB左右，往后修复的空间不大了，关键是22亿全分是不可能的了。而主营业务，还没有完全关闭，依然是负估值的每年可以亏4亿的业务，当前的斗鱼已经脱离了烟蒂股范畴。斗鱼案例中，关键是判断大股东的行动，同时，珍惜现金折价率高，但基本面发生重大异变的时候，要理性思考，低估值已经抵消了大部分的利空左作用。结语目前，从港股和中概股列表看，还有不少现金低于市值的股票，也一直在新高，私有化预期股票的行情一直在走，但这些股票一般市值很小，不怎么会引起注意。港股的破净，且净现金高于市值的公司多于美股中概，但问题一般是股东是old money，行为没那么好判断。中概股的大股东很多是互联网大企业或是知名创投，稍微要脸。所以中概股烟蒂板块，其实是有α行情的。
越快形成的折价，往往越有机会修复，核心原因都是23年中美估值差拉开，外资不计成本回流导致的。而很多港股常年累月的持续大幅破净，冥冥中已经预示了大股东行为的不可改变，这样长时间形成的折价，反而越不容易修复。捡烟蒂最大的风险是持股流动性不佳，但通过分散标的，捡烟蒂失败的风险也能对冲，总不能都捡失败吧。对于善于分析财务的小型投资者来说，这仍然是不惧市场波动，取得超额收益的机会。
