“9.24新政”刚满两月，A股市场大幅缓释尾部风险，无论成长、价值、红利等不同风格资产均实现了较好的收益。近期，A股相关指数有冲高回落走势，但10年国债期货却出现四周连涨。决胜年关，资产配置的逻辑如何把握？

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汇率波动：人民币“回摆”影响短期情绪

“9.24新政”叠加人民币汇率出现难得的升值窗口，使得A股科技股力拔头筹，沪深300、上证指数等大盘指数也都联袂上涨。但“十一”长假之后，美国就业和通胀数据再超预期，使得美元指数企稳反弹，并在近期成为影响A股风险偏好的一大因素。展望未来，欧元区、加拿大等中央银行降息力度和节奏显著领先美国，导致美元指数面临被动走强的压力，进而制约了近期人民币的表现。

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汇率波动：人民币走强的空间有所收窄

汇率的第一标尺是两国经济基本面走势。三季度美国GDP同比上涨2.7%，延续了2023年底以来的下行态势，且在2025年或进一步延续走弱态势；中国GDP三季度4.6%，尽管连续两个季度下滑，但在一系列财政、货币宽松的政策驱动下，有望四季度逐渐修复上升。中美经济走势方向差异，依然有利于人民币汇率在未来的走势。但反观纽约联储10月发布的未来12个月美国经济衰退概率，这一数据已由前期高点约70%下滑至最新约40%。只要未来美国经济不出现巨大的衰退压力，则人民币兑美元汇率走强的空间随着近期美国就业、通胀的数据强于预期而有所收窄。

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中国政策预期与经济修复力度

未来中国政策预期与经济修复力度将是资产配置的第二大核心逻辑，也将是A股市场最核心的逻辑。随着11月人大常委会关于“10万亿化债”方案的公布，市场期待的主要政策短期内基本落地，从而“炒政策预期”的资金热度明显降温。但考虑到中、日、美三国中央政府的杠杆率水平，未来我国财政依然有较大的加杠杆空间。未来可以关注的财政政策依然包括：特别国债补充大型银行核心一级资本、发行长期特别国债支持“两重”建设、以及其他逆周期调节等方面的措施。

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未来观察基本面修复进程的两个核心指标

第一，聚焦M1数据的反弹和修复力度。M1主要由现金和企业活期存款构成，背后代表了企业经营活跃度的情况，如果M1能够走出目前负增长态势，并持续修复上升，则A股市场未来可期；第二，聚焦PPI数据的反弹。PPI数据和企业利润情况高度相关，未来PPI的修复力度，很大程度上体现出经济基本面的修复力度，从而成为检验一系列政策宽松效果的试金石。

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高频数据显示基本面正在好转

10月份PMI数据已经显示生产、需求等景气程度不断改善。11月以来，无论是从全国邮政的快递量、国家铁路运货量，或者房企信用债融资方面等，都有不同程度的改善或回暖，或意味着对于四季度经济增长可以更加积极一些。

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迎接低利率常态

未来资产配置的一个核心条件，将在于低利率常态。第一，从人口结构来看，2021年以来中国劳动人口各个年龄段占比迅速回落，显示未来对于融资的需求将会逐渐回落；第二，目前约150万亿储蓄存款余额构成了巨大的资金供给，构成“资产荒”的核心逻辑；第三，在稳增长的背景下，M2领先社融增速拐头向上，将进一步拉动资金价格走低。

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股债跷跷板效应或进一步鲜明

历史上的股债双牛或股债双杀，均出现于利率水平的变动成为市场核心逻辑的时代。但在低利率成为常态的时期，很难看到超预期的利率上行或利率下降，从而很难看到非常典型的股债双杀或股债双牛。当基本面和预期成为资产定价的核心驱动时期，股债跷跷板效应就会更加显著了。

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A股市场三阶段：目前处于第二阶段

“9.24新政”以来，A股市场或走出典型的三阶段行情：政策推动积极拔估值、企业盈利与市场预期博弈阶段的震荡分化、基本面改善与风险偏好进一步上升的“戴维斯双击”。目前A股显然处于第二阶段，策略上坚持均衡配置，坚持逢低布局。

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低利率时期资产配置要点

第一要在低利率时代，长期投资的底层资产积极布局长久期的纯债品种；第二、坚持流动性、保障、收益“三位一体”的资产配置原则，产品对应货币和货币+、养老金产品、权益产品；第三，尊重市场，理解周期。对于权益资产的回报周期要有信心。从2005年以来权益市场的回报与名义GDP的走势来看，未来有望走出A股回报修正上升的周期。

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