10万亿化债资源明确，近期各地已陆续公布年底发行计划。对于债市投资者而言，最直接的一个问题是：化债会给债市带来怎样的影响？近期的债市波动又在反应市场怎样的交易逻辑？

本文拟梳理历史上化债的基本情况，结合当前实际的宏观环境，探讨其中的逻辑和影响。

1）历史上的3轮化债

回溯历史，大规模的债务置换主要有3轮：

第一轮，2015年-2018年：集中发行置换债来置换非债券形式的政府隐形债务，累计置换规模为12.2万亿。年均3万亿左右，单年度实际发行额分别为3.2、4.9、2.8、1.3万亿元。

第二轮，2019年-2022年：以分阶段、分区域的探索化债试点为主，这一轮化解的隐债规模约为1.2万亿，规模相对较小。具体而言，一开始一些债务压力相对较大的地区参与建制县化债试点。2021年10月，北京、上海、广东开始进行全域隐债清零试点。

第三轮，2023年10月：实施一揽子化债方案。形式上，以发行特殊再融资债和特殊新增专项债为主。规模上，2023年、2024年财政分别安排了2.2万亿和1.2万亿额度支持化债。

2）历史上，化债过程中城投债的表现

回溯历史，城投债的表现往往呈现出3步走的特点：

第1步：城投债直接受益于化债带来的信用风险大幅下降。历史上，信用利差往往会先呈现快速收窄的态势，带动城投债利率快速下行，从而推动城投债上涨。

第2步：初步修复之后，整体走势开始和利率债协同。以2015年那轮化债为例，利率债初期受供给扰动小幅调整，而后开启修复。城投债在初期快速收窄信用利差后，继续跟随利率债修复而下行。利率债修复之后开启窄幅震荡，城投债继续跟随。

第3步：债市整体回归常态定价。当置换债发行常态化后，债市对于供给的钝感力变强，最终回归对于经济的定价。2016年底，经济修复证实，债市转熊。而2023年底，经济修复未证实，债牛重启。

3）历史上，化债过程中利率债的表现

利率债方面，从定价逻辑来看，短端往往跟资金面相关度更大，长端跟基本面相关度更大，期限利差往往取决于央行配套政策的节奏和当期的经济预期变化。以2015年化债为例：

在正式大规模发行置换债前，债市往往基于担忧提前交易预期，前期基于经济悲观预期压的比较低的长端率先小幅上行，短端基本持平。

到了真正开始大规模发行时，短端往往由于资金面偏紧而上行，长端基于当时疲弱的基本面继续下行，期限利差收窄。

当央行宽松环境跟上配合时，资金面转松，短端开启修复，期限利差走阔。

最后利率债也是回到常态定价逻辑，即对经济状态的定价。2016年底，经济修复证实，债市转熊。而2023年底，经济修复未证实，债牛重启。

4）历史上央行的配套政策如何？总体宽松，核心是配合节奏

历史上，从央行的配套政策来看，在较大规模化债期间，货币政策整体是维持宽松的，共通的逻辑在于：大规模化债期间，经济往往面临一定的增长压力，需要相对宽松的货币政策呵护经济。

对于债市投资者而言，核心需要关注的是货币政策的配合节奏。如果基于特殊的宏观环境呈现出短期的错位，而经济预期又尚未出现趋势性变化，这种情况往往会带来一定的交易机会。

5）本轮化债特点：一次性增加化债资源10万亿，化债思路呈现4个转变

聚焦于当下的化债，从思路上来看，财政部长在新闻发布会上阐述了4个转变：

一是，从过去的应急处置向现在的主动化解转变。

二是，从点状式排雷向整体性除险转变。

三是，从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变。

四是，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

从目前披露的发行计划来看，本轮化债发行的债券剩余期限明显长于2015年-2018年那一轮。侧面显现出，本轮化债为地方政府腾出更长的时间化解债务和发展经济。

从规模上来看，本轮化债一次性增加10万亿的化债资源，属于近年来力度最大的一次化债举措。具体分成两部分：

第一部分：一次性增加地方债务限额6万亿。2024年-2026年，每年2万亿。

第二部分：持续安排专项债4万亿。2024年-2028年，每年安排8000亿新增专项债，专门用于化债。

牵动当下债市情绪的是：正在发行落地的2024年2万亿额度。

6）当下宏观环境特点：债务松绑的迫切性更高，对货币宽松的诉求更强

聚焦于本轮化债所处的宏观环境会发现，债务松绑的迫切性更高，对货币宽松的诉求更强。具体而言：

一方面，地产周期下行带来地方政府收入下行，累积效应下债务付息压力增大。另一方面，当前经济增长压力显现，需要地方政府腾出更多的精力和时间发展经济。因此，化债的迫切性很高。

此外，考虑到当前物价水平偏低，实际利率依旧处于相对高位，经济对于货币宽松的诉求很强。

7）央行工具储备不断完善，对流动性的精细化管控能力不断增强

由前文可知，宏观环境对于宽松的货币政策有客观诉求，而在3季度货币政策执行报告里也可以看到央行表态“坚定坚持支持性的货币政策”。

而从央行的工具储备来看，除却传统的降准、降息、逆回购投放等，今年也创设了很多新的工具，如国债买卖、买断式质押回购、临时正、逆回购，央行对于流动性的精细化管控能力不断增强。

8）债券：把握中短端票息，长端重视波段交易的机会

对于当前债市而言，价格信号依旧偏弱，宏观环境对于货币宽松的诉求未变，基本面修复预期未变，依旧构成债市的核心支撑。外需预期的变化与增量财政力度或在角力中，短期关键节点关注12月政治局会议。

短期债市震荡格局不改，核心驱动因素为：2万亿置换债开启发行叠加汇率波动，带来的资金面影响。考虑到央行“坚定坚持支持性的货币政策立场”、以及央行买卖国债、买断式质押回购、降准等工具的储备，资金面压力或有限。只是在这个过程中，货币政策与政府债供给的配合节奏是关键，当中或可能带来一定的交易机会。策略上，在10Y国债再度突破2.1%逼近前期低点时，短期把握中短久期的票息。对于长端而言，关注在波动中涌现出的交易机会。信用债方面，短端城投债关注适度下沉的机会。

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