观点小结
回顾2024年一季度，受纯苯支撑，苯乙烯价格一路向上。纯苯国内外供需紧张形成共振，国内下游集中投产，需求增加造成缺口；海外美国炼厂意外检修，调油先行启动，同时欧洲原材料问题引发纯苯供应减少，美国从欧洲进口物流中断，三方基本面共振引发全球纯苯价格不断上涨。苯乙烯和下游开工低位，终端复苏不断延迟，中下游产业链利润难以修复。
展望后市，定价中心仍围绕纯苯。纯苯基本面为苯乙烯提供下方支撑，下游负反馈决定价格上限。纯苯紧张已成定局，供应到达上限，只能通过价格上涨来压缩下游利润，从而抑制需求达到供需平衡，下游减产的量级和速度决定了纯苯的定价范围。单边价格方面，Brent价格在85美元/桶附近时，纯苯价格区间为7700-8700元/吨，苯乙烯价格区间为8500-9700元/吨。月差方面，苯乙烯大方向继续推荐正套，注意新增交割厂库风险。利润方面，苯乙烯-纯苯价差在800-1000窄幅波动。
纯苯新增产能远少于需求，二季度无新装置投产。在国内供应充足、进口持平、需求环比小幅下滑的假设下，纯苯Q2-Q4持续去库。目前港口库存仅5万吨，为解决纯苯缺口问题，需要更高的价格以及更低的利润来抑制下游需求。
苯乙烯与下游新增投产基本平衡，二季度内仅京博石化60万吨苯乙烯装置计划在5月投产。苯乙烯存量开工从5月开始回升，下游低利润低开工，需求仍在等待终端复苏。终端需求方面，竣工面积同比大幅下滑，房地产行业需求转向悲观；白色家电计划排产量继续增加，期待产量兑现。
行情回顾
势如破竹：还是纯苯的故事
一季度苯乙烯期货价格上涨趋势明显，从最低点8300一路攀升至9500。苯乙烯-纯苯价差维持偏低水平，苯乙烯涨幅主要来自纯苯。纯苯/原油比价高于历史同期水平，外盘价格支撑+国内港口库存低位导致纯苯高估值。
数据来源：wind，紫金天风期货
国内情况：供需缺口仍存
2024年1-2月石油苯产量累计同比增加56.2万吨，加氢苯产量减少3.5万吨，五大下游对纯苯的需求量共增加65.2万吨，纯苯供需缺口达到12.5万吨。加氢苯产量下降：加氢苯的原材料粗苯是焦化厂的副产品，由于焦炭产量持续下降，粗苯产量不足限制加氢苯产出。下游需求增加：五大下游新装置大量投产，下游利润压缩的同时，对纯苯的需求也大幅上升。
数据来源：红桃三，紫金天风期货
海外情况：欧美遭遇生产问题
海外纯苯高价为纯苯人民币价格提供支撑，炼厂开工下降以及来自欧洲的进口缺失导致美国纯苯紧张，与中国争夺纯苯进口资源。纯苯常规物流方向为美国从欧洲和韩国进口，中国从东南亚和韩国进口。观察纯苯的美欧价差可以发现，欧洲出口到美国物流在2月开始中断。这是因为红海问题导致欧洲炼厂原材料不足，欧洲纯苯价格大幅上涨，美欧套利关闭。
数据来源：红桃三，紫金天风期货
纯苯和苯乙烯之间的跷跷板：寻找链条之外的变量
数据来源：红桃三，紫金天风期货
纯苯：寻找天花板
新增产能：需求远多于供应
2024年纯苯及下游产品装置投产速度放缓，Q2无纯苯新装置投产。纯苯投产产能远低于下游，仅万华化学和天津南港两套产能各120万吨的乙烯裂解装置计划投产。
数据来源：紫金天风期货
石油苯供应：一季度大幅增长
作为重整、裂解和歧化的副产品，纯苯供应并不受纯苯-石脑油价差的影响，而受主产品利润和炼厂整体利润的影响。一季度汽油-石脑油价差、乙烯-石脑油价差和歧化利润上涨，且纯苯-石脑油价差突破历史前期高位。纯苯供应充足。
数据来源：紫金天风期货
石油苯供应：二季度炼厂检修
已统计到的4-6月纯苯检修量环比3月持平，但根据炼厂CDU装置检修量和开工的季节性推测，二季度纯苯检修损失量将大幅增加。纯苯实际检修或远多于已统计到的检修，Q2国内供应收紧。
数据来源：EA,紫金天风期货
纯苯需求：下游高增速的持续性
1-2月下游产量高速增长，除苯乙烯外，同比增速均超过20%。苯乙烯低利润低开工，根据装置检修计划，预计开工率将在5月开始回升。其他下游均为低利润高开工状态，己内酰胺、己二酸和苯酚利润已降至历史低位，考虑到开工与价格的弹性，边际装置或通过降低开工的方法来修复利润，二季度需求环比持平或下降。
数据来源：紫金天风期货
纯苯需求：除苯乙烯外，下游高开工
数据来源：紫金天风期货
纯苯需求：利润降至历史低位
数据来源：紫金天风期货
进口：关注点在于北美调油
由于炼厂投产周期以及缺乏重质组分原材料，纯苯面临全球性紧张的问题。中国和美国是最主要的两个纯苯缺口国家，两国相互竞争纯苯进口资源，尤其是韩国纯苯。对于中国纯苯进口市场来说，最大的变量仍来自北美。北美汽油和高辛烷值调油组分紧缺从2022年开始发酵，已持续两年时间。供应方面难以找到增量，只能通过等待汽油消费下降来解决紧缺。一季度美国炼厂意外检修、裂解偏好轻质原材料以及歧化亏损，纯苯供应偏低。同时炼厂检修也导致汽油去库斜率高于预期，对旺季的需求担忧导致调油组分溢价提前启动。裂解和歧化产出很难恢复，美国炼厂开工4月开始回升，重整装置的纯苯产出将增加，纯苯紧张缓解。届时需观察汽油库存情况，从而判断在5月真正的旺季来临时，调油需求是否再次爆发。总体来说，北美纯苯供需偏紧，但二季度情况相较一季度好转。
数据来源：紫金天风期货
平衡表：观察下游负反馈情况
供应：石油苯二季度集中检修，加氢苯开工稳定在55-60%之间；需求：苯乙烯5月检修结束后重启，其他下游因利润问题减产，6-8月乙苯调油需求共6万吨（2023年16万吨）；进口：美国供需紧张，进口难以增长，总量与2023年持平。在国内供应充足、进口持平、需求环比下滑的假设下，纯苯Q2-Q4持续去库。目前港口库存仅5万吨，为解决纯苯缺口问题，需要更高的价格以及更低的利润来抑制下游需求。
数据来源：EIA,紫金天风期货
估值：紧张与平衡的两种假设
观察2019年至今的纯苯与原油价格散点图可以发现，纯苯和原油价格正相关，当原油价格在65-95美元的区间内，纯苯价格区间较为宽泛。因此可以对纯苯价格做两种假设，一种是当供需极度紧张，需要通过高价纯苯来抑制下游需求，另一种是当纯苯供需相对平衡平衡，纯苯估值处于正常水平。假设一：取散点图上边沿，Brent价格在65-95美元之间时，韩国纯苯价格稳定在1050美元左右，转换为人民币价格是8700元/吨。假设二：纯苯和原油价格之间呈线性关系。根据目前纯苯平衡表推测，假设一发生概率更大，假设二为纯苯价格提供下方支撑。
数据来源：紫金天风期货
苯乙烯：供需双弱
新增产能：二季度供需匹配
二季度苯乙烯和下游产品投产产能相匹配，三季度与四季度需求投产多于供应。京博石化60万吨苯乙烯装置计划5月中旬投产，届时苯乙烯供应将稍显宽松。
数据来源：紫金天风期货
存量供应：检修5月回归
根据检修计划来看，4月装置开停车行为集中，苯乙烯4月检修损失量偏高，供应5月开始恢复。已有大量边际装置停车，三套装置计划4月重启，浙石化3月底重启后以6成负荷运转，直到零件5月底到达，古雷和利华益计划4月检修。
数据来源：紫金天风期货
下游需求：利润和开工不匹配，终端采购仍未恢复
由于近三年来的高速投产，终端消费无法承接。三S利润大幅下降，装置开工也随之下滑。EPS投产最少，产业健康状况也最为良好，生产仍盈利，开工仅小幅下滑。PS和ABS开工接近历史低位，但低开工并未刺激利润回升，短期内暂无提升开工的驱动。除非终端采购节奏恢复，下游需求很难成为拉动价格向上的力量。
数据来源：紫金天风期货
终端消费：房地产竣工数据转差
在房地产的五个阶段中，苯乙烯需求与竣工端联系最紧密。2023年房地产竣工端表现亮眼，全年呈正增长状态，支撑苯乙烯终端需求。2024年1-2月房地产竣工面积累计同比下降20%，且前端数据并未好转，未来竣工数据或持续偏弱，苯乙烯的房地产需求转向悲观。
数据来源：紫金天风期货
终端消费：等待家电排产量兑现
由于统计时间包含春节， 2024年1月产量数据表现亮眼，同比增速极高。2-4月计划排产量大幅增长，洗衣机产量累计同比增速超过10%，空调增速超过20%，冰箱增速超过50%，实际兑现量仍需观察。三大白色家电库存情况分化，空调库存情况优于23年，冰箱和洗衣机库存情况差于23年。
数据来源：紫金天风期货
平衡表：顺利去库需要需求加持
供应：检修集中在3-4月，5月存量开工回升，京博石化装置计划5月投产，因此苯乙烯供应在5月开始大幅回升。需求：目前处于低利润低开工的状态，自身很难产生向上驱动，仍需等待终端复苏。从房地产和家电两个终端切入，房地产行业2024年明显转弱，家电行业增速可期。进出口：由于海外苯乙烯装置检修较多，出口商谈订单增加，调高2024年出口量至3万吨。二季度苯乙烯供应偏低，但顺利去库需要下游装置负荷提升的加持。
数据来源：紫金天风期货
平衡表
供需平衡表
数据来源：紫金天风期货
定价范围：8500-9700（Brent 85）
二季度苯乙烯库存从高位去化，去化后的库存处于中性水平，很难给到苯乙烯利润，预计苯乙烯-纯苯价差在800-1000之间波动。按照纯苯的两个假设分别给出苯乙烯价格的上限与支撑。在假设一中，以800元/吨来计算苯乙烯-纯苯价差；在假设二中，以1000元/吨来计算苯乙烯-纯苯价差。
数据来源：紫金天风期货
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