极简投研：汇源借壳——国中水务

本文是《极简投研》的第413篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 一、国中水务概述 上海市国中水务98年成立并上市，主营污水处理（88%）、供热（8%）、工程总包（2%）、设备销售（1%）。 当然，如上的一切都不重要。 国中水务的大股东是姜照柏，自2008年以来，江苏富豪姜照柏在资本市场长袖善舞，先后将鹏欣资源、国中水务、鹏都农牧、润中国际控股4家上市公司纳入麾下，形成了资本市场上的“鹏欣系”，掌门人姜照柏也一度登顶江苏南通首富。 24年7月下旬，公司公告称，国中水务筹划现金收购上海邕睿所持诸暨文盛汇股份，交易完成后，公司累计持有诸暨文盛汇股权比例不低于51%。收购如若完成，公司顺势拥有了诸暨文盛汇手中的汇源，从而，两层股权穿透后，国中水务将成为北京汇源的实际控股股东。 由于汇源预期将装入国中水务，因而，公司股价自24年6月末最低的1.3元，最高涨到了10月31日的5.36元，最大涨幅312%。 截止24年12月20日，公司股价3.83元。 二、汇源概述 对于被收购标的汇源的前世今生，也值得与大家分享。 汇源果汁曾经是国内果汁市场龙头，2007年在港交所上市，也创下了港交所当时最大的IPO记录，股价第一天就上涨66%，总市值最高313亿港币。 2008年，可口可乐试图以179.2亿港币收购汇源果汁，然而，公司的衰败皆源于此。 可口可乐给出的价码非常诱人，准备以每股12.2港元，即总额179.2亿港元收购，比当时汇源4.14港元的股价高出近3倍。毫无疑问，彼时的汇源管理层对于此次收购是乐见其成的，甚至资本市场得知此次收购后，在当日也暴涨164%。为了配合收购，汇源在收购之前就主动砍掉将近20年建立的销售体系，员工人数从近1万人一下下降到不到5000人，销售人员则从3900多人削减到不到1200人，同时大量建立果园种植基地以及水果加工基地，减少新品推出，似乎这一切奇怪的做法都是为了日后收购成功后，更好的纳入可口可乐帝国。 然而，打扮的漂漂亮亮后，最终发现，嫁不出去了。 2009年，迫于社会舆论，官方以反垄断为由叫停了此项收购，然而，公司此前做得诸多事情都覆水难收，一方面，销售渠道被自断双手，另一方面，拥有大量无法即时变现的固定资产。 公司随后的做法不是修复自己的渠道，也不是百尺竿头更进一步，而是想着逃离，对此，汇源创始人朱新礼说过：“累了”，我们这些局外人也不知道背后到底发生了什么。 自此，汇源果汁开始连年亏损。17年底，负债突破110亿元；18年3月，因为债务危机，汇源开始停牌；19年，甚至曾经想委身新三板上市公司天地壹号，然而，自降身价是无法谈成生意的。 2021年，汇源正式从港交所退市，退市时市值54亿港币。 2022年，北京市人民法院裁定，对北京汇源进行了破产重整，退市后的汇源分为了两部分：北京汇源和汇源集团。 北京汇源拥有原汇源果汁的所有商标及品牌所有权，拥有汇源果汁的所有销售渠道，及部分生产设备，这也是本次国中水务想要购买的对象；汇源集团则拥有全部的果园种植基地以及大部分生产线。目前二者的关系是商业合作伙伴，北京汇源将生产外包给汇源集团，自己则负责销售，对方负责生产，分家但则不分家产。 对于北京汇源，其股权由三部分构成，分别占据60%/30%/10%，其中60%就属于本次国中水务的收购标的公司诸暨文盛汇。 目前，汇源23年实现营收24亿，行业市占率约12%，而果汁市场的龙头是农夫山泉，市占率约32%。 三、国中水务的投资逻辑 国中水务的投资逻辑就是汇源的借壳，其实，国中水务对汇源的收购由来已久。 早在22年末，公司8.5亿元受让诸暨文盛汇31.481%股权，间接持有北京汇源18.89%股权；23年4月，受让上海邕睿所持诸暨文盛汇3.128%股权，对价5000万元，受让完成后，公司持有北京汇源20.7654%股权，3个月后，又出资3000万元，受让诸暨文盛汇1.877%股权；截至24年6月分，国中水务计持有诸暨文盛汇36.486%股权，间接持有北京汇源21.8916%股权。 因而，24年7月份的那个公告，则似乎是本次收购的临门一脚。 在正式分析本次收购之前，不得不先提一下国中水务及其背后的鹏欣系。 23年，鹏欣系旗下的鹏都农牧、鹏欣资源全年分别亏损9.35亿元和1.08亿元，港股上市的润中国际控股亏损3.2亿港元，三家公司合计亏损超过13亿元，与此同时，国中水务本身的业绩也很差，净利14年触顶，后急剧下滑，近年来多年为负，偶有的净利扭亏居然也是汇源的帮助。 总之，鹏欣系旗下的四大天王，业绩十分差劲，换言之，汇源股份好像要换新老板了，但是这个新老板好像不怎么行。 正由于鹏欣系的羸弱，导致本次对汇源的收购，也有很多变数。好比一个屌丝正在追求一个女神，其他人看到追求者居然是一个屌丝，自然不服气，从而可能会使绊子。 可能也正因为如此，本次收购目前出了变数。 9月23日公司公告披露，上海邕睿所持诸暨文盛汇52.47%股权，日前已被深圳福田区法院全部冻结。半路杀出的是粤民投。旗下粤民投慧桥捌号（深圳）、粤民投慧桥叁号（深圳），以侵权责任纠纷为由，向福田法院提起诉前保全，保全金额分别为7999.00万元、5228.70万元。 由此可见，粤民投就是那个不服气的，不服气一个穷屌丝居然快得到了一个女神，从而使绊子。 对此，国中水务称，此次重组尚处于筹划阶段，交易所涉的审计、评估等尽调尚未最终完成，且与交易对方及有关各方就交易核心问题尚处于沟通、磋商和审慎论证阶段，存在不确定性。 目前国中水务已持有诸暨文盛汇36.486%股权（间接持有北京汇源21.89%股份），根据7月份公告，新一轮的收购将保证公司持有诸暨文盛汇51%以上的股权。然而，由于粤民投的诉讼导致的诸暨文盛汇股权冻结，使得新一轮的收购暂时告一段落。 总之，本次收购结果，犹未可知。 四、国中水务的估值 2022年12月，国中水务曾公告，文盛资产承诺，北京汇源经审计的2023年至2025年累计扣非净利润需要不低于11.25亿元，即平均年扣非净利润不低于3.75亿元。 我们以之为基础进行估值，并假设，24年，汇源取得3亿净利润，这个估算并不低。 诸暨文盛汇拥有60%的北京汇源，假如收购成功，那么国中水务将拥有51%以上的诸暨文盛汇，假设51%，也就是拥有大约30%的北京汇源。 24年，汇源3亿净利润，对应国中水务的净利润是0.9亿，参考东鹏饮料的40倍PE，市值大约36亿。 至于国中水务自己，净利14年触顶，后急剧下滑，近年来多年为负，其中，21-22年巨亏，23年扭亏盈利0.3亿。国中水务在水务及水治理行业，行业龙头兴蓉环境，其PE=11，则国中水务市值=3.3亿。 二者合计40亿。 截止24年12月20日，公司市值=160亿，从估值角度，绝对高估，除此之外，本次资产注入尚未完结，未来也存在诸多不确定性。 因而，国中水务，不宜建仓。 赞赏，是最真诚的认可！