再烂的国际化都好于在内需中内卷。 不要低估内需下行周期。当各地陆续发布创新药全链条支持方案时，人们不再兴奋，但仍然遗漏一个残酷现实：自费支付能力也在下滑。 增量空间主要在海外，具有国际竞争力的CXO，虽不复当年最强赛道的荣光，走路已经磕磕绊绊，但大爷还是大爷。药明康德、凯莱英、康龙化成2024Q2业绩验证““靠谱供应商”的韧性（详见《药明着陆，CXO见底》），对地缘风险的完全悲观进行纠偏。 中国CXO与海外药企并不存在核心利益冲突。公众号有个留言说得挺好：美国真要制裁CXO，犯得着这么折腾吗，像中兴和华为那样直接禁了不就行了？ 走立法流程制裁，效率低耗时长，当流氓被迫讲文明，恰恰说明医药供应链脱钩的必要性、紧迫性很低。位于全球生物科技顶端的既得利益集团，优先考虑的是供应链安全，在地缘间均衡配置产能，过度依赖单一合作伙伴，在出现极端情况时，会出现断供的风险。 在这个意义上，中国CDMO两个最有力的对手都不值得all in，印度工厂质量问题高发，韩国面临朝鲜半岛地缘风险。 未来将是中韩印CDMO齐头并进。 日本股市失去30年期间，国际化是比高股息更为持久的主线，在初期并不显著，也是在长期中逐步兑现的，预计CXO将复刻此逻辑。 创新药产业链在国内属于全新事物，虽然在CXO顶部时对其周期性有所认知（详见2021年5月《医药女神的豹子胆，CXO盛宴的终结日》），但对下行的惨烈程度仍然估计不足。一个经验教训是，任何时候不能脱离估值谈基本面。 CXO看上去仍显狼狈，但对几乎所有负面因素入价后，竟然有点眉清目秀了。 01 内需累了，卷不动了 支付环节是影响医药行业的最重要因子。 上海出台《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，洋洋洒洒6000多字，涉及支付环节的不到200字。全链条产业政策重点落在对供给端的支持，只会加剧各地生物医药的内卷化竞争，因为客观条件限制，在支付端有心无力。 与此同时，医保体系之外的自费支付能力也不乐观，难以在消费疲软大环境中独善其身。 上海6月社会消费品零售总额同比下降9.4%，1-6月社会消费品零售总额同比下降2.3%，情况在逐渐恶化。 奢侈品在中国卖不动了。Gucci母公司开云集团2024H1营收同比下降11%，净利润同比下降51%，按地区看，亚太地区（不包括日本）营收下降最为显著，同比减少22%，日本市场则逆势增长8%；LV母公司LVMH 2024H1销售收入同比下降1%，净利润同比下降14%，其中以中国为首的亚洲市场（除日本）销售收入同比下降10%；卡地亚母公司历峰集团2024Q2销售额同比增长1%，按地区看，亚太区销售下滑18%，其中大中华区销售骤降27%；Burberry 2025财年一季度（截至6月29日的3个月内）零售额同比下降22%，其中中国销售额萎缩21%。 消费巨头在中国普遍受挫。星巴克2024Q2中国同店销售额下降14%，美国同店销售额下降2%；欧莱雅2024Q2北亚市场（以中国市场为主）同店销售下滑2.4%，在所有地区中增速垫底，成为唯一负增长地区；宝洁2024财年（2023年7月1日—2024年6月30日）北美和欧洲市场分别增长5%和8%，但大中华区有机销售额下滑9%；雀巢2024H1中国市场有机收入增长率为1.6%，低于预期的3.51%。 以自费为主的消费医疗也无法超越周期。据默沙东2024Q2财报，九价HPV疫苗意外刹车，销售收入24.78亿美元，同比仅增长4%，增速较今年Q1放缓13个百分点，较上一年同期则更是减缓39个百分点。中国市场销售数据不及预期是主因，默沙东称，2024Q2智飞生物向疫苗接种点的出货量大幅下降，导致智飞生物的库存水平高于正常水平。 通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、何氏眼科中报尚未公布，但2024Q1已经疲态毕露，营收分别同比增长5.0%、3.5%、4.0%、5.1%、-7.2%。 医疗消费能力下滑，将制约创新药放量。国内部分高价创新药未纳入医保，即便被纳入医保目录，作为乙类创新药物，30%的自费比例对很多家庭依然是一笔不小的开支。据上海交大论文《中国创新药“价-量”关系的经济解释》，鉴于肿瘤药对于延续患者生命的重要性，应该是一个缺乏弹性的“刚需”市场，但销量变化却表现出富有价格弹性，即患者对实际支出费用呈现高敏感性特征。 02 脱钩千呼万唤不出来 与其在内需中抱团沉沦，不如出海透气，海外收入占比高不是软肋，而是长期的竞争优势。 据彭博数据，全球TOP 15大型药企2024Q1研发投入309亿美元，同比增长7.1%。据药智网，2024Q2海外创新药投融资发生132起和合计募资77.12亿美元，其中美国区域有83个融资项目和合计募资61.96亿美元，环比呈现改善趋势。 美联储9月降息已“在桌上”，海外生物科技的蛋糕逐渐膨大，在一个增量市场上，CDMO彼此没有必要卷，地缘博弈的烈度也将缓和。 在高景气赛道上，这种共享红利的特征尤为明显。 未来3年左右，多肽产能都比较紧张，各家头部CDMO都在扩产，彼此暂时相安无事，谁投产快，谁就能最大程度分享GLP-1红利。瑞士CDMO企业Corden Pharma今年7月宣布未来3年将投资9亿欧元用于扩大多肽产能，位于美国科罗拉多的工厂主要用于满足日益增加的GLP-1类多肽产能需求，长期的生产服务合同将达到30亿欧元，且有进一步提高的潜力。 相比之下，中国CDMO有基建速度优势，无论欧美，还是印度、日韩都不是我们的对手。药明康德2024年1月多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L，居世界前列，2024H1 TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）收入20.8亿元，同比增长57.2%，TIDES在手订单同比增长 147%。 诺泰生物是多肽业绩环比爬坡最为明显的CDMO。优势在于经营效率高，多肽产能投放快，GLP-1原料药纯度高，杂质少，产品质量优秀。突破长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，具备多肽单批次10公斤级以上的大生产能力，生产成本降低。多肽原料药产能已达吨级规模，今年6月拟终止原募投项目的建设，2.1亿元紧急用于多肽原料药产能扩张，扩产的两个车间覆盖司美格鲁肽、替尔泊肽， 2025底多肽CDMO总产能有望超10吨。 凯莱英持续推进多肽产能建设，多肽固相合成产能有望从2023年10250L提升至2024H1 14250L。 ADC CDMO保持翻倍增速的超高景气逻辑，不受脱钩及支付环境的影响。据药明康德中报，联营企业药明合联确认权益法下投资损益1.54亿元，由此估算药明合联2024H1经调整净利润同比增长100%以上，归母净利润增速更高。 2023年药明合联的收入向均衡化发展，北美客户贡献的收入占比从2022年的44.9%下降到40.1%，中国客户贡献收入占比略微升高，欧洲客户贡献收入占比从2022年的17.7%增长到2023年的23.4%。 千呼万唤的脱钩迹象仍然不明显，海外继续成为业绩驱动力。 药明康德截至今年6月底在手订单431亿元，相比去年底增加23%。在维持现有庞大活跃客户 6000+基础上，上半年新增客户 500+，全球前20大制药企业客户收入65.9亿，剔除新冠商业化项目同比增长11.9%。 凯莱英2024H1加快海外布局以及多肽产能建设，持续加大业务开拓力度，新签订单同比增长超过20%，且二季度较一季度环比有较大幅度增长，其中来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。 康龙化成2024H1全球客户询单和访问较2023 年同期有所回暖，新签订单金额同比增长超过15%。受益于海外生物医药投融资回暖，康龙化成2024Q2业务全线复苏，实验室服务单季收入创历史新高，小分子CDMO服务收入环比增长，更多项目将于2024H2交付并确认收入；临床研究服务收入、大分子和细胞与基因治疗服务收入环比、同比均实现增长。 在大型CDMO中，药明康德、康龙化成估值缩水严重，但业绩基本体现出超越周期的能力。