曾经的60多倍“大牛股”——爱尔眼科（300015.SZ），2021年巅峰期市值一度逼近4000亿元，而今仅1300亿出头，期间最大回撤近80%。

公司业绩增速也在放缓。2014年至2023年，爱尔眼科大部分时候年度营收增速在20%以上，2024年前三季度却骤降至1.58%。

资本市场仿佛一夜之间“抛弃”爱尔眼科了。

公司过去之所以能实现业绩与估值“戴维斯双击”，离不开其创新的并购增长模式。而今这一模式日益受到挑战和质疑。

2014年，爱尔眼科开始设立产业并购基金，通过基金支持新建医院的扩张，等发展成熟再进行收购。这一创新模式，成为爱尔眼科连锁扩张的助推剂。

2014年时,爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心有71家医院，到2023年末，其在全球范围内已经有品牌医院、眼科中心及诊所881家。

不过，近些年，爱尔眼科的并购模式凸显出三大弊端：

1、管理半径有限。

开医院不像开海底捞，无论是医术还是医德，都不可能简单复制。

随着公司快速扩张，管理半径的延长导致内控变得复杂，近年爱尔眼科屡屡被曝医疗纠纷、行政处罚等负面。医疗领域涉及基础民生，最容易挑动大众神经，每一次负面舆情，都是对爱尔眼科声誉和市值管理的极大挑战。

近年来，爱尔眼科曝出的负面包括：

2020年，抗疫医生爱芬与爱尔眼科纠纷引发网络热议；

2024年5月，《羊城晚报》刊发《被营业额遮蔽双眼？爱尔眼科大量行政处罚背后》；

2024年11月，《成都商报》旗下红星资本局报道《爱尔眼科4家医院涉嫌出具虚假诊断证明，公司回应：已按要求进行整改》；

……

2、商誉高企。

爱尔眼科长期大手笔的外延并购给其累积下了巨额商誉。对上市公司而言，如果收购后标的企业的业绩不及预期，上市公司就会出现商誉减值，俗称“商誉雷”。

爱尔眼科的商誉规模很夸张。从2019年的26.38亿元增长至2023年的65.33亿元，五年商誉实现翻倍。到了2024年三季度末，爱尔眼科商誉高达87.17亿元，占净资产比例远超40%。

3、容易复制。

爱尔眼科这种外延并购的扩张模式很容易被模仿。眼科医院很大程度上依赖于高端医疗设备的投入。换言之，任何资本都可以借助资金实力入局该行业。

越来越多连锁眼科医院上市公司正在效仿爱尔。

何氏眼科此前长期坚持通过自建的形式扩大业务规模。不久前，何氏眼科出资2.4亿元设立投资并购基金。

另外，华厦眼科也在积极通过设立并购基金的模式进行扩张，公司宣称坚持“内生增长+外延并购”双轮驱动发展战略。

今天的中国，越来越难以出现“一招鲜，吃遍天”。“前浪”的玩法一旦被“后浪”们学了去，那留给“前浪”的往往注定是内卷。

此外，近年眼科医院的市场环境已发生巨大变化，给爱尔带来挑战。

眼科手术，基本没有“复购率”的说法。一个人做完眼科手术，正常使用，一般都不会再做眼科手术了。

屈光手术、视光手术，主要的消费人群都是青少年。

但随着人口出生率下降，以及双减政策，未来儿童、青年占人口的比例，和近视量、近视率，都有可能下降。

这就意味着，眼科医院业绩增长空间可能很有限。

当前，A股三家眼科医院上市公司全都面临业绩压力。这就很说明问题。今年前三季度：华夏眼科今年营收仅增长2.55%，利润下滑24.49%；何氏眼科营收利润双降，利润锐减83.53%。相比之下，爱尔眼科今年前三季度利润还能实现8.50%的同比增幅，作为龙头，已经算相对平稳了。

那么，爱尔眼科还能找到第二增长曲线吗？

理论上是有可能的。

卫健委预测，2035年左右中国就要进入重度老龄化。据统计我国60到89岁人群白内障发病率约为80%。当前中国白内障手术渗透率较低。

如果爱尔眼科能把握机会，把受众对象从青少年调整到老年人，服务老龄人口生活质量提高，或许有希望吃到新的增量红利。

来源：泡财经