【企业的护城河是个系统】企业护城河思想，是巴菲特重要的商业思想之一，也是我们投资者分析一家企业的重要思想工具。按照一般投资书籍的介绍，企业的护城河包括侵入目标客户心智的知名品牌、低成本的制造商、网络平台优势、客户转移成本等。然而在具体的投资中，如果仅仅限于分析一家企业的这些概念性的表面，我认为还是不够的，或者说是不系统的、不全面的，因为任何一家企业均是一个复杂的生态系统，所以，一家企业的护城河也必然是系统的，我们唯有利用系统的观点去分析透一家企业，才不致于犯盲人摸象的错误，或者更恰当地说，利用系统的观点去分析，我们就可能将企业这个“大象”摸得更全面一些、更准确一些。
比如，按照巴菲特的思想，零售业是一个该死的行业，尽管芒格对好市多（开市客）的商业模式推崇有加，并且他还曾说如果自己去那边了，也要将好市多带过去（当然，我们现在也没有办法去问一问芒格先生了，悲夫）。但是，巴菲特因为对零售业一直比较警惕，所以，他一直没有投资好市多。当然，我们知道，好市多从商业模式上讲更像是目标客户的采购管家，而并非是完全意义上的零售业。尽管如此，我认为就普遍意义而言，巴菲特还是对的，因为据我多年的观察，在我大A股上市的零售业上市公司中，长牛股、大牛股的确不多。然而，河南的胖东来近几年却火了起来。本人虽然并没有亲自去胖东来体验一下，但从报道上看，胖东来的那种做法，如将商品的进价是多少，卖价是多少，自己赚多少，采取明码标价的形式，做到了童叟无欺，仅此一点，便颠覆了传统的零售业，进而让消费者趋之若鹜。
那么胖东来的护城河究竟在哪儿呢？为什么胖东来能够做到的，其他地方的超市、商场不能做到呢？
在我看来，胖东来之所以能够做到这一点，根源还是在于胖东来的“当家人”于东来的价值观，用他自己的话说就是要做到真诚与善良，同时，他对钱也看得不是那么重，比如，他说当老板的应该将自己挣到的钱大部分分给员工，别只顾着自己发财，而不顾员工的死活。
所以说，正是由于老板具有这样的价值观，进而形成了自己“近乎荒谬”（芒格语）的商业文化，所以，胖东来超市所有的资源，包括员工资源，均会“系统”地落实他的价值观与商业文化，进而成就了今天的胖东来。所以，如果其他友商仅仅是学他的“形”，而不学他的“神”，就难免画虎不成反类犬了。
低成本制造商，常常是保持长期竞争优势的利器。投资大师费雪对制造业中的低成本制造商就极为推崇，比如，他还提出衡量一家企业是否值得长期投资的十五个要点。费雪的分析方法，就是一个系统的分析方法，因为他并没有攻其一点，不及其余。在我大A股的上市公司中，由于我投资了格力电器，所以，近些年我一直对白电三巨头（格力、美的、海尔）比较关注。比如，当下有人说，格力被美的超越了，但果真如此吗？如果单纯从收入与净利润看，确实美的已经超越了格力，然而若从毛利率、净利率上看呢，格力一直保持遥遥领先。所以，我们也要学会系统分析的方法，全面地而不是片面地去诊断一下。
比如，在《闲来札记：老老实实读财报》中我曾分析过，单纯地从收入数据上看，2024年上半年（季报时间太短，往往说明不了什么问题），美的暖通空调收入1014.16亿元，同比增长10.28%；相比较之下，格力的空调收入779.61亿，同比增长11.38%。仅从数据上看，美的暖通空调收入比格力高出234.55亿，尽管其间有统计口径的差别，但是显然，从收入数据看，美的暖通空调无疑是超越了格力的空调收入的。但是从毛利率上看呢，美的暖通空调毛利率为26.35%，而格力电器空调的毛利率为34.81%，高于美的暖通空调8.47个百分点。
再从公司整个毛利率、净利率分析，格力毛利率30.47%，净利率13.92%；美的集团毛利率27.09%，净利率9.73%；海尔智家毛利率30.61%，净利率7.82%。显然，从毛利率、净利率分析，格力又远远超越美的与海尔。要知道，作为制造业来讲，净利率达到13-14%，这是很令人“恐怖”的。
为什么，格力电器一直保持了较高的毛利率、净利率水平，成为白电中的低成本制造商，而竞争对手却一直未能超越呢？
我想，这一定与企业的价值观和企业文化有关，并且在这个价值观与企业文化的“引领”下，企业整个系统的所有资源会从一点一滴地去落实它，才会形成这种合奏效应。竞争对手如果仅仅是去学那个“形”，而不去学那个“神”，也是难以学到的。
还有，时下有观点认为，小米空调现在发展势头很猛，也大有赶超格力之势。但果真超越了吗？从压缩机等核心自主技术上看，从一些应用场景上看，比如军工、航天、核电、煤矿、地铁等大型场景，我们反而更是见到格力的影子，相比较之下，其他竞争对手却鲜见踪迹。须知，消费是分层的，空调也不例外，一家企业再强大，也不可能将全部的消费者通吃，也仅仅是服务于自己的目标客户，更何况是一个偌大的中国，中低收入家庭仍然占比很高（一些租住的商户也有低价需求），所以，一些较低价格的空调侵占这个空间，是完全有可能的。相比较之下，我认为格力的目标客户是更高端一些，更不要说国家一些尖端甚至是涉密领域的空调运用。
所以说，我们分析格力电器的护城河优势，也应该运用系统的、综合的观点去分析，切忌单打一，犯片面的形而上学的错误。
资源禀赋，无疑也是一家企业的护城河。比如，贵州茅台在季克良时代，通过科学论证，证明出了茅台镇就生产不出茅台酒。但为什么同是在那片蓝天下，同是在茅台镇的酒企也生产不出茅台酒呢？
对茅台有过研究的投资人应该知道，茅台的核心竞争优势还在于：1、从上世纪50年代起（大约是从1956年开始），茅台就建立了储备基酒制度，而时间这东西才是最稀缺的资源，仅此一点，贵州茅台就让当地酒企已难望其项背，并且是永远追赶不上的了；2、贵州茅台酒师们传承下来的复杂酿酒工艺，特别是勾兑工艺，是其他同地域的酒企难以企及的。今天贵州茅台仍然传承着拜师制度，通过师带徒的方式培养自己的酒师。据有关的史料书籍介绍，就是上世纪八九十年代“下海潮”时，贵州茅台流失的酒师人才也不多，仅此一点，又是当地其他酒企难以相提并论的。
当然，系统地全面地分析，贵州茅台的红色基因、伟人们的免费宣传广告效应等因素，也“逼迫”着贵州茅台对产品品质进行极致追求，甚至上升到了“质量宪法”的高度。
所以，贵州茅台酒的护城河优势也是系统的、综合的，需要我们投资者利用系统的观点、综合的观点去加以分析与研究。
同样的例子还有东阿阿胶。东阿阿胶作为道地品牌，固然有一代代中医大师们“阿胶，出东阿”的品牌背书，固然也有其地下独特的水资源的自然禀赋，然而为什么同处于东阿县的其他几百家阿胶企业，一直难以超越东阿阿胶呢？据报道说，东阿阿胶现代化生产线建立起来以后，还一直保持了开放的姿态，即让友商们去参观，然而，为什么这些企业仅仅学到了“形”，而又没有学到其“神”呢？据有的消费者反馈，仅仅是一个气味上的差距，就让东阿阿胶具有了差异化的竞争优势。
是的，消费者作为一个群体是聪明的，特别是舌头品尝的东西，消费者更是不傻，这颇有点像在百米赛跑中，哪怕你只与竞争对手差了0.1秒，但是就是这个“0.1秒”的差距，你也是难以追赶上的。这样的例子，可以说在企业的竞争中不胜枚举。我们投资者需要做的，有时就是在同行业竞争的上市公司中，找出那个领先“0.1秒”，并且让竞争对手们永远无法超越这“0.1秒”差距的优秀企业去投资。
对企业护城河优势的研究，不仅需要系统地去分析，还要用发展的眼光去动态分析。特别是要注意识别那些仅仅是享受到了行业红利而发展迅猛的企业，因为这种企业表面看来有强势优势，实际上它们的护城河是假的，一旦行业红利消失，这些企业就容易显出原形了，正所谓”潮水退去后，才知道谁在裸泳”。
此外，长期投资于独家垄断式的企业固然让人心安，但是也要防止因为正是独家买卖，反而让它们养成了“老爷开店”的经营惰性。要知道，在市场条件下，竞争是常态，有竞争反而更容易激发出企业持续发展的动力与活力。比如，一直被巴菲特津津乐道的可口可乐后面，就一直跟着个百事可乐，这样有竞争格局的行业，反而更容易激发出企业持续发展的潜能。所以，对于竞争这东西，我们也要学会辩证地去看。当然，为了稳妥起见，我们还是要尽量选择那些将“红旗第一个插到山头上”的优秀企业去投资，如此，长期投资的胜算才会更大。
【对“落袋为安”思想的再批判】以前的札记，我对投资中的“落袋为安”思想进行了批判，并且说具有这种思想的投资者，我们可以称他为“现金思维先生”。为什么我对这种思想一直致力于进行批判呢？因为在股权致富时代，真正长期拥有的应该是优质股权，而非是现金类资产。
当然，对这事儿我们也不要抬杠，因为如果你已经是相当年纪的老年人了，且也没有什么投资技能，还是老老实实地将养老钱存放在银行里更安全，但如果自己年纪相对较轻呢，我还是主张要尽可能多地去长期拥有优质股权资产，甚至极为稀缺的优质股权资产还是可以代际传承的。
而我现在观察到的实际情况是，股市中大多数人买入优质股权的目的并不是为了拥有，而是总是想着“落袋为安”（而不是“股权为安”），有这种思想作祟，就造成了他们实际上的频繁操作，或频繁换股，这种机会主义、流寇主义的做法显然是与我们说的长期主义是相违背的。
我说过，除极少数稀有品种我本人作为非卖品、收藏品外（也仅仅限于我本人），我并不是那种“打死也不卖”的那种教条式的价投者。比如，当股价太疯狂了，当所持标的的基本面发生了根本性的变化，当我们找到了更好的标的之时，也是可以卖出的，但这种卖出，多是被迫行为，而不是主动为之。就像我们恋爱的目的是为了结婚一样，我们买入一家企业的出发点应该是为了长相守，而不是脚底抹油——总想快点溜，正所谓买股如娶妻。
有这种“买股如娶妻”的思想有什么好处呢？
第一，它可以按照巴菲特护城河思想，从当好股收藏家的角度，去精选。个人投资者的能力圈是很小的，而上市公司中很多公司是不值得长期投资的，这就决定了我们重仓长相守的标的必然是十分稀少的。“不想持有十年，就不要持有一分钟”，一旦选择了，就要坚定地抱牢它。哪怕是买一手的股份，也当作如是考虑。经常有朋友说，我大A股不值得长期投资，实际上他们是错了，因为他们并没有做一些必要的数据回溯工作，实际上，只要我们动一动手指，稍微做一下计算，就不难发现，我大A股这些年来，实际上也走出了一小批量的大牛股、长牛股，他们之所以说没有，是因为缺少发现的眼睛。
第二，它可以让我们更专注。唯有专注，才会产生价值。平时在本公众号总有朋友问我，对某某公司如何看？这里如实告诉大家，投资时间越长，我现在对投资标的反而是做减法（自己研究的公司越来越少），而且对一家公司的认知，如果不是自己持有它两三年的时间，自己反而产生不了那种感觉，相反，而自己所持的公司，时间越长，自己才会越有长期持有的信心与底气，所以，自己对大部分公司是不懂或者没有研究的，所以，自己也就无法作答。
或许，在当下市场很浮躁的氛围下，像我这样笨拙地专心于少数几家公司的研究与持有，似乎显得更像稀有动物了，但，这又有什么关系呢？你涨你的，我拥有我的，自己不拥有的股票哪怕是涨至天上去，又与自己有什么关系呢？！
第三，它让自己更关注于企业的经营层面，而不再是股价的波动。多少年前，我读巴菲特致股东的信时，一直有个问题并没有真想明白，即巴菲特对自己在二级市场上买入的公司并不希望股价上涨，反而他还希望股价下跌，那时我还想，自己与巴菲特是不同的，因为他似乎拥有源源不断的现金，而自己多穷啊，怎么能够与巴菲特相提并论呢？但后来我终于想明白了，实际上巴菲特还是对的。如果抱着“买股如娶妻”的长期拥有的思想，怎么还会天天盼着股价上涨呢？长期而言，那实际上对自己是个伤害，正所谓买入之后总是盼着股价上涨是病，得治。
这里，我有必要再重申一个观点，即一家企业的内在价值与它上市不上市无关，与短期的股价波动也无关，甚至与牛熊市也无关，它只与其未来自由现金流的总和有关。悟明白了这一点，意义十分重大，因为它可以让我们心无旁鹜地专心去找优秀的公司去投资，因为哪怕市场在几年内不反应它的内在价值也无所谓（这种事是常常发生的，但这并不是坏事，反而是好事），因为优秀的企业最终会照顾好自己的。
当然，我也知道，市场上绝大多数人还是企盼着股价上涨再上涨的，至少股价涨上去了，自己心里难免就会美滋滋的，弄不好还要向自己的家人或者朋友吹嘘一番。然而投资有时就是反直觉的，自己的这个“病”能否根治好，那就看一个人的“慧根”了。
第四，它会让我们最大可能地去攒股数。要想富，攒股数。我不止一次地说过，最终决定我们人生财富多少的，并不是一时上涨的“价”，相反，反而是我们持有优质股权的“量”。就像做一个现代版的小地主一样，决定你个人家庭最后财富总量的还是你通过多年的投资究竟积攒下了多少优质股权资产，如此，才会让你个人年年拥有不断的现金流。如果你最终每年的分红收入便可以覆盖自己的日常生活开支了，我想也就基本达到了所谓的财富自由状态了。这才是我们个人投资者的财务目标。
说到这里，我还想多一句嘴，即个人投资者千万不要被一些机构投资者忽悠，因为彼此之间的激励机制是不同的，股价上涨了自然对他们很多人是有好处的，因为他们可以利用所谓的水位法进行提成之类。而个人投资者呢，则完全可以坚决地落实我说的投资“八字诀”：选准、拿住，收息、攒股，如此收息攒股，攒股收息（包括后续资金再投入），依靠这种复利增长，我们也是完全可以达到财富健康、财富自由的彼岸的。
