元旦前，已经有不少国际知名机构发布了对于2025年全球经济的展望报告。如今，一些年前没有及时发表相关报告的机构也基本都交出了各自的“作业”。
汇总国际上那么多专业机构的预测报告，对于今年中国经济的预期其实是有争议的。正方认为今年中国经济将逐步回暖，反方认为今年会比去年更糟。双方都列举了各自看多、看空的理由。
看多观点
中国在12月的中央经济工作会议上强调了刺激消费需求的重要性。显然有效的旧车换现金计划将扩大到消费品领域。过去几周，也有传言称将发行大规模特别债券（占2023年GDP的2.4%）来资助该计划并资助战略投资。
乐观的是，中央经济工作会议包含了巩固社会安全网的措辞。社会支持的有效扩大将有助于为持续居高不下的家庭储蓄率创造下降空间，这是可持续转向消费主导型增长模式的必要条件。
由于额外货币刺激措施的有效性高度不确定，因此需要将全部注意力放在消费者身上。信贷需求下降表明，宽松的货币政策可能对增长的影响很小，因为即使在较低的利率下，借款人也看不到增加杠杆率的太多好处。
尽管如此，支持资产价格以防止大幅回调（可能是为了提振消费者信心并刺激财富效应）是刺激计划的一部分。
为了避免信贷紧缩，各大银行在9月22日主动增加了资本缓冲，帮助吸收了现有抵押贷款利率下调和长期利率下调带来的部分持续利润压缩。由于各大银行依赖信贷扩张，先发制人地巩固资产负债表应该有助于在更具挑战性的环境中减轻贷款负担。
最后，在夏季的三中全会上，中国开始改革，为地方政府增加更多的收入杠杆。特别是，逐步将消费税“征收权下放给地方政府”，这是一个重要的过渡，为地方政府提供了土地出售以外的收入来源。
中国政府在疫情期间提供了最低限度的刺激措施，因此手头上有足够的资金。即使在疫情过后，当经济挑战持续存在时，中国仍继续保持这种财政保守主义。
因此，中国的整体政府债务仍处于低位，占GDP的62%，其中大部分债务来自地方政府。2024年的刺激计划对中国的借贷能力来说只是杯水车薪，还未达到GDP的100%。从这个角度来看，美国和日本的政府债务占GDP的比例分别为122%和255%。
因此，中国央行可能会继续其宽松周期，降低用于制定银行存款利率、住房抵押贷款利率和银行间贷款的政策利率。他们还可能继续降低银行必须持有的储备金额，而不是贷出的金额。理论上，这会增加借贷。
然而，更多的资本供应并不一定会产生更多的资本需求。在最近的降息周期中，中国的信贷增长一直保持低迷。中国经济逆风是由房价下跌及其产生的负财富效应推动的，由于房地产占普通家庭财富的很大一部分，这给国内消费带来了压力。因此，政策制定者需要做更多的事情来重振消费者和企业信心。2024年的刺激措施只是一个开始。
在财政方面，外国投资者呼吁不加区别地“直升机撒钱”，以刺激中国国内消费。然而，中国的政策制定者对财政支出及其后果（巨额债务和顽固通胀）的“糖瘾”持谨慎态度。尽管如此，中国仍在有针对性地投入大量资金，并且很可能在2025年继续这样做。
通过巩固地方政府财政，中国确保各市政府能够专注于改善其辖区的商业环境，增加公共部门的招聘，并向当地公司提供合同。全国人大会议后不久，许多地方政府甚至为某些消费活动提供代金券。当这些市政府关心土地出让收入时，这种情况并没有发生。
通过提高房价，政府正在扭转房地产去杠杆运动带来的负面财富效应。房价暴跌也给实体经济带来压力，因为住房建设就业生态系统萎缩。
虽然零售总额尚未恢复，但已经看到房地产交易量和房价开始回升，这种趋势可能会持续到2025年。
中国的储蓄率极高，这意味着消费倾向较低。高储蓄率是个人承担退休和医疗费用的结果。另一个影响中国经济和消费水平的结构性因素是户籍制度，该制度限制农民工在其居住的城市使用公共服务。
2025年可能是一个转折点，届时中国政府将完成去风险和去杠杆（20-21年的互联网监管和23-24年的房地产监管），并开始实施期待已久的结构性改革，以解决上述问题。
这可能会在短期内改善一些情绪，但代表着长期的发展。通过改革，相信中国可以有效解决消费者信心下降和人口下降等问题。
看空观点
中国经济继续应对房地产市场崩溃、数十年的投资驱动型增长以及势将再次加速的中美贸易战的影响。
面对这些不利因素，政策制定者已重新致力于货币和财政刺激以刺激国内需求。这对于持久增长至关重要，但如何花钱几乎与花钱多少同样重要。
迄今为止，政策制定者部署的策略让人想起了资产泡沫破灭后的日本，而不是人们所呼吁的改革和支出。延续迄今为止所采用的方法可能会证明不足以实质性地提高中国的软通胀或帮助该国重回可持续增长轨道。
2025年，中国可能会继续设定5%左右的增长目标，同时财政赤字将扩大。
然而，风险偏向下行，预计经济增长率为4.7%，几乎与2024年的表现相同，因为与美国的贸易战正在升温。由于关税的规模和范围，以及中国政府的政策应对规模仍不得而知，这一预测存在很大的不确定性。
消费者支出的增长速度远低于疫情前的速度（图1）。10月份的零售支出数据是一个可喜的上升，因为最新一轮刺激措施（部分是家用电器的“旧车换现金”计划）帮助提振了支出，但11月份的部分涨幅有所回落。产能充足，随着房价继续调整（尽管速度较慢），消费者信心可能会陷入低迷，导致经济复苏缓慢。
家庭需求前景疲软是预期2025年通胀几乎不存在的驱动力。消费者对前景评估指标的疲软进一步证实了这一观点。贷款需求依然低迷，降息后的几个月里，新增贷款增长未能获得动力。这表明人们倾向于偿还债务和重建资产负债表（图2）。结果是收入的增量增长将用于修复资产负债表，而不是吸收净新增需求。
到目前为止，价格增长持续降温，全经济指标（GDP平减指数）和消费者价格都处于或接近通货紧缩区间。疲软的定价环境正在影响通胀预期，通胀预期指标几个月来一直呈下降趋势（图3）。
风险在于，这将演变成通货紧缩陷阱，价格下跌将形成一个自我强化的循环：需求延迟、储蓄增加和经济进一步疲软。这将进一步增加全球通货紧缩压力，同时也影响外国公司在中国的投资回报。
2021年拜登政府上台后，中美贸易战从未停歇。尽管双方的言辞逐渐冷却，美国盟友也不再受到关税的公开威胁，但对中国获取关键美国零部件的限制却不断升级，关税也一直维持不变。
中国将利用一系列新的法律法规应对额外关税。中国现在愿意并能够针对个别企业，限制关键产品向其他国家的供应。中国利用这些权力针对与美国国家安全机构有联系的公司，并限制三种关键矿物（锗、镓和锑）的供应，从而推高了它们的价格。
此外，由于中国近年来已将其进口来源多元化，不再依赖美国，因此对美国农产品出口征收直接关税现在比过去更可行。这允许实施报复性关税，同时限制对国内消费者的损害。
然而，这些是贸易战最糟糕的情况。中国中国可能会寻求在贸易报复以维护自身利益与通过被视为对企业不友好的行动疏远外国公司之间取得微妙的平衡。这种权衡很重要，因为在外国直接投资流入逐渐减少（图4）以及人民币进一步贬值以应对关税上调的前景下，避免无序资本外逃仍然是首要考虑因素。
更多的财政和货币刺激措施正在出台，但如何实施对经济至关重要。因此，日本在1980年代末资产泡沫破灭后的经历是一个有趣的案例研究。下文重点关注日本财政政策的无效性，尽管随后十年，许多因素影响了经济增长（包括流动性陷阱、信贷紧缩和亚洲金融危机）。
首先，日本的政策制定者在经济增长迅速放缓的时候仍然致力于财政纪律7。最初的预算通常不是扩张性的（有时是完全紧缩性的）只有在预期的增长未能实现时才会进一步放松。这种走走停停的动态被发现增加了不确定性，破坏了预期的增长提升。这与中国最近的战略有着惊人的相似之处，即把赤字目标定为3%，然后在今年晚些时候通过允许赤字增加（如2023年）或通过临时发行专项债券来弥补赤字。
重要的是，这种渐进式策略似乎将延续到明年。国际货币基金组织对扩充周期调整后初级余额（一种包括从地方政府资金借款并剔除自动稳定器影响的赤字衡量指标）的预测表明，在第四条磋商完成的年中左右，预计会出现相当程度的克制（图5）。即使中央经济工作会议上公布了新消息，据传2025年的官方赤字目标约为4%，仅略高于今年3%的目标。直到本月晚些时候，才有传言称将发行3万亿元人民币（占2023年GDP的2.4%）专项债券，为消费支持、基础设施和银行资本重组提供资金。
其次，日本依靠地方政府实施公共投资项目，但资金短缺、负债累累的地方政府长期支出不足，选择不投资回报低的公共项目来兑现中央政府的支出承诺。这反映了中国目前的情况，地方政府在收入有限的情况下背负着沉重的债务负担。面对越来越少的符合投资标准的项目，以及在土地销售下滑的情况下不愿增加更多债务，他们还没有完全用完预算中的专项债券。
问题是，公共投资是提高GDP的“真水”措施的重要途径。因此，尽管多年来投资驱动的增长侵蚀了新举措的边际回报，但它仍然是政策处方的重要组成部分。对于中国来说，有机会利用这些资金通过投资扩大社会安全网，促进向消费驱动型经济的转型。
最后，日本宣布的刺激计划往往没有分配给促进GDP增长的项目。为恢复资产负债表而进行的资产重组往往与头条刺激计划数字混为一谈，虽然这些刺激计划有一定作用，但未能有效创造净新增国内需求并吸收过剩产能。中国也面临类似的情况。例如，宣布的10万亿元人民币地方政府债务互换是一项重要（且成本高昂）的措施，旨在缓解地方一级的资产负债表，并且可能是提高上述额外借款合规性的必要条件，但本身并不能刺激净新增需求。
