万科作为房地产行业的“三好学生”，如今却面临生死考验。今年对于万科而言将是非常痛苦的一年。
万科危机
万科正面临流动性紧缩。该公司计划2024年偿还330亿元人民币（45 亿美元）的境内债券。截至去年6月，该公司已没有足够的现金来偿还短期债务。与此同时，房地产销售仍然疲软，徘徊在每月200亿元人民币左右，不足以实现经营现金流的收支平衡。尽管万科总部位于与香港接壤的南方科技中心深圳，但该公司几乎没有从中国大都市明显的价格反弹中受益。据彭博情报称，一线城市仅占其土地储备的11%。
万科不太可能仅靠自身力量撑到2025年年底。因此，投资者正在争论政府是否会提供足够的支持，以及高层官员是否仍将该公司视为购房者的重要晴雨表。它是否仍被视为将压垮中国经济的开发商？
自那以后，情况发生了很大变化——而且对万科不利。不同的等级制度正在形成。由于对未完工房屋和延迟交付的担忧挥之不去，购买新房的人将转向国有建筑商。例如，根据中国房地产信息公司的初步数据，国有企业中国海外发展有限公司去年的销售额增长了0.3%，而万科的销售额下降了35%。或者，购房者可以涉足二级房地产市场，利用个人卖家提供的更大价格折扣。
万科在中国住宅房地产市场的地位已从必不可少变为边缘。对于购房者来说，开发商可能不再是衡量房地产市场健康状况的指标。
在住房救助方面，显然依靠刺激需求，而不是削减供应过剩，因为供应过剩会立即使建筑商受益。自去年年底以来，政府已经降低了抵押贷款利率，放宽了大城市的购房限制，并降低了交易税。与此同时，抑制供应的措施（如地方政府从开发商手中收购未售出的房屋和未使用的土地）进展缓慢。
就政府而言，已经为万科做了很多事情。万科正在用抵押银行借款取代到期贷款，希望降低未来的利息支出。2024年上半年，该公司成功获得了630亿元人民币的银行担保信贷，平均成本仅为3.66%。近期，万科发布公告称，其控股子公司武汉誉天前期通过保险资金不动产债权投资计划形式向新华资产融资，万科为该笔融资提供连带责任保证担保，担保期限为全部债务履行期限届满之日起2年。本次融资余额为20.4亿元，经协商本次融资到期日调整至2026年12月31日。万科继续为本次融资提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保金额20.4亿元。以万科现在的信用评级情况，如果没有外力干预，这笔交易很难实现。
尽管如此，政府并没有对万科表现出无底线的爱。其最大国有股东深圳地铁集团有限公司的财政支持低于市场预期。毕竟，深铁去年前三季度已经亏损80多亿元，不出意外，2024年全年亏损额度在100亿元左右。深铁自身都有心无力。
由于万科通过其最大股东深铁背靠政府，长期以来人们认为其违约风险比一些同行更低。但就连中国监管机构最近也表达了担忧，要求国内保险公司报告其风险敞口，以帮助评估该公司需要多少支持才能避免违约。
中国房地产危机已进入第五个年头，给万科的财务状况造成了巨大损失。 10月份，万科公布第三季度净亏损81亿元人民币（11亿美元），2024年前9个月的亏损总额达到179亿元人民币。
根据交易所备案文件，截至9月底，万科的计息负债总额为3276亿元人民币。其中，超过三分之一的期限不到一年。
总体而言，房地产行业几乎没有改善的迹象，去年前100名建筑商的销售额下降了28.1%，而2023年下降了16.5%。
恶性循环
债务问题何时爆雷，取决于现金流能够支撑多久。万科的债务问题想要软着陆就只能依靠时间换空间，不断地缩小债务规模。但问题是，钱从哪里来？
最理想的情况是，万科自身销售回款给力，能够慢慢化债。但鉴于眼下的中国房地产市场大环境，这种情况很难实现。而且，放眼未来几年内/，房地产大环境也没有回暖迹象。那就只剩下不断向资本市场融资以弥补资金链缺口。而这就牵涉到资本的态度。
资本市场融资无非是股权和债权两种。但无论是哪种融资方式，出资方都要考量企业情况及未来发展前景。
对此，国际上有权威的三大评级机构出具专业报告作为参考。
去年，三大评级机构之一的穆迪最先把万科信用评级下调至垃圾级。随后，另外两家（标普全球、惠誉）也纷纷跟进确认垃圾评级。汇总三大评级机构的理由。主要有这么几条：
第一，市场前景不乐观。三大评级机构都预计万科的合约销售额在2024-2025年可能会进一步走弱。公司的合约销售额将在2024年下降，到2025年还将进一步下降。根据中国房地产信息公司的数据。评级机构认为今年万科销售额将下降约20%左右。
第二，现金流缺口。三大评级机构认为，万科的流动性不足。这主要是由于2024-2025年合同销售将减弱，以及公司的短期债务到期日将增加。万科报告的短期债务从2023年底的620亿元人民币飙升至2024年6月30日的 1019.5 亿元人民币。今年的资金覆盖率（流动资金/未来30日净流出资金）将面临巨大考验。此外，由于EBITDA下降，财务指标将恶化。加上合同销售疲软，万科的杠杆率（以调整后的债务与EBITDA之比衡量）和EBITDA利息覆盖率可能在 2024-2026年双双恶化。公司的杠杆率将继续飙升。
第三，盈利困境。毫无疑问，万科利润率将在2024年继续受到压缩，然后在2025-2026年略有改善，但改善力度不足以改变三大评级机构预期。主要原因是2024年的低基数导致2025年和2026年数据会得到修饰。
除了专业机构的评估外，资本市场对于万科的预期也已经反应在行情中。1月10日，万科多只境内债下跌，其中“21万科06”价格跌至57元人民币的纪录新低。此前万科公告称子公司延长逾20亿元融资到期日至2026年底。“22万科04”跌超12%至52.6元，“22万科07”跌5%至70元下方。美元债方面，万科旗下2027年到期美元债每1美元面值买价跌1美分至41.7美分。
2025年，万科将面临约49亿美元的本地和境外到期/赎回选择权。这是万科有史以来最高的年度还款额，也是今年中国开发商中最高的还款额。这些到期债务也占其未偿还公共债务的一半以上。万科需要获得新的融资以避免公共债务违约。
所以，这就陷入了一种怪圈。万科越想要融资，越是融不到资。按照资本独立判断的结果，没有人看好万科。这也意味着，万科融资已经完全不取决于自身资产的吸引力，而是那双看不见的手到底能撑多久。
万科未来究竟还能活多久，就看那双手能顶多久。当那双手无力再支持万科的时候，恒大的今天就是万科的明天。
