桥水基金创始人瑞·达利欧（RayDalio）在其新书中写到，“我们就像蚂蚁一样，在短暂的一生中全神贯注于搬运面包屑，却无暇拓宽视野。”在接受《健闻咨询》采访时，马可展开了周期、赛道、医疗投资等诸多话题，或许可以给大家提供某种视野。

来源：健闻咨询

作者：乔燕薇

编辑：宗正

封面来源：pexels

医疗市场正处于一场漫长的调整期。在这场新旧周期的转换之中，太多的公司没能挺到下一个周期。

仿佛在一夜之间，火爆的医疗投资就急剧降温，很多投资机构进入观望状态，出手更加慎重。整个医疗创投圈，似乎都在等待某种时刻的到来。

这个时间或许不太远了，投资人马可认为，2024-2027年就是一个很好的投资周期。

马可是国内最早的一批具有医疗背景的专业投资人，硕士毕业于北京协和医学院生物医学工程专业，自2010年进入医疗投资领域，专注一级市场早期投资十余年，先后供职于北极光、康桥资本等顶级美元基金机构。去年，他加入了国资背景的海望资本，出任基金执行合伙人。

马可个人的职业旅程，在某种程度上也是一个大周期里的行业命运缩影。

马可亲历过一起又一起的风口，看过诸多赛道和公司的生死与沉浮。这些年中，他曾敏锐地避开了互联网医疗、AI医疗影像的投资热潮，在行业泡沫破碎时全身而退；也曾在企业发展早期果断下注，见证了较为早期的公司，估值快速增长数十倍......

笙歌归院落，灯火下楼台。过去这十来年，医疗行业太多的人和事已经过去，现在还能留在牌桌上也算是一种幸运。

与很多躺平的投资机构和投资人相比，马可属于一位普通但每天还活在“信心”里的投资人。他笃信，“新一轮投资周期即将到来”，“投资机构面临的竞争减小，有更加充足的时间对项目进行尽调，企业的估值将会更加趋近于合理”，“此时入局能够收获一个比较好的未来价差。”

桥水基金创始人瑞·达利欧（RayDalio）在其新书中写到，“我们就像蚂蚁一样，在短暂的一生中全神贯注于搬运面包屑，却无暇拓宽视野。”在接受《健闻咨询》采访时，马可展开了周期、赛道、医疗投资等诸多话题，或许可以给大家提供某种视野。

经济调整期，企业的估值会更加合理

《健闻咨询》：您认为2024-2027年是一个很好的投资周期，这是如何判断的？

马可：这是从经济周期的角度出发来判断的。

美国当前的联邦利率正处在近17年来的最高水平，由于美国发挥着世界货币的功能，可以通过加息和降息影响全球的经济周期，一些经济没那么好的地方，只能被动地应对其节奏的变化。

当美国加息加到最高点时，对世界经济有很大的伤害，但这种伤害有滞后性，往往在降息时才会体现出来。

事实上，最近一次的2019年降息周期经济压力也非常大，只是恰好赶上2020年新冠疫情爆发，导致美联储大幅放水，否则2020年就会成为经济全面坍塌的一年。

根据目前最新的情况，在今年7月到9月，美国或许会开始为期1年半到2年的降息周期，这也是经济损伤开始体现的时间。

因此，美国和世界经济下行的时间可能就在今年下半年，未来的2025、2026几年间会变得很差。美国是世界的消费国，当需求端的经济很差时，供应端也会受到拖累。

在这个阶段，很多投资机构融不到钱，对外投资减少，导致企业融资难度增加。那么有钱的投资机构就会减少一批竞争对手，有更加充足的时间对项目进行尽调。同时，企业的估值在这一时期也会更加趋近于合理。

我们可以对比2020、2021年，美国大放水，出现了很多资产泡沫，二级市场股票一路高涨，带动一级市场的估值也一起攀高，投资机构要抢着去给企业送TS（投资条款清单），否则根本没有机会入场。

相对应的，企业的估值也很高，投资机构要花很长时间才能消化当初的溢价。当初估值特别高的那些公司，在现在这个阶段想要再融资是很困难的，因为太贵了。

在经济最差的时候去做投资反而是一个好的时机，就像二级市场炒股一样，当所有人都很悲观、股票跌到谷底的时候，也许反而应该去买股票，而不是撤退。

这个时机在一级市场不是某几天时间，而是一个很长的时间窗口，此时入局能够收获一个比较好的未来价差。

《健闻咨询》：在医疗健康行业过去十年的行业周期中，您看到了怎样的变化和规律？

马可：我从2010年开始做投资至今，感受到的行业周期中的变化与规律非常明显。从投资的方向和策略来看，十几年来有着非常清晰的演变过程。

早期我们投的项目以低质、低价为主，在2003-2007年这个周期里，中国出现了第一批基金，例如红杉中国、启明创投、北极光等等，都是在那个时候成立的。

投资机构投的第一波医疗项目代表就是仿制药，在资本的支持下，许多仿制药企先后上市。这一时期的投资人大多没有医疗背景，而是从财务报表上去判断一家企业的发展潜力。

随后在器械领域中国也经历了从无到有的历程，例如心脏支架这一产品，最初80%进口、20%国产，国内企业通过微创新做到了高质、低价，将价格打了下来，如今市场中已经99%是国产、1%是进口产品。

第三阶段是多学科的交叉创新，产品研发的技术难度更高，例如超声刀、内窥镜等许多器械，需要基于光学、材料、半导体等不同学科进行研发。近年来出现的瓣膜、电生理等相关领域产品的研发难度再度提升，突破了国内以往的技术能力和制造工艺，先进制造业的发展促进了医疗产品的迭代和升级。

《健闻咨询》：从您的个人经历来看，从VC到PE您都曾有相关工作经历。您个人在职业规划上的选择，与整体的行业趋势之间有哪些联系？

马可：我的个人经历主要集中在VC阶段，只有在上一家机构康桥资本时整体偏向PE。

我认为VC或PE的选择与经济周期有关，在2010-2015年这一阶段，IPO通道是充分打开的，医疗器械企业也比较容易获得收入来证明自己的上市能力。

在这个时期，如果投资机构的周期比较短，那么就不得不去投一些PE，也就是企业发展阶段相对成熟、离上市比较近的项目，从而可以更快地退出，投资收益也相对较低。

就我个人而言，我经手的早期项目更多，并且我有着医疗相关的专业背景，更擅长做专业的判断；其他的投资人例如投行背景出身，或许就会更加擅长去做离资本市场更近的判断。

LP在不同的市场环境中也会对投资项目有不同的期待。市场环境较好时，他们会更倾向于布局长线的项目，对VC的选择会更多一些；市场环境较差时，则是更倾向于选择离回报更近的项目。

投在无人问津处 退在人声鼎沸时

《健闻咨询》：当下医疗领域的各个赛道，遵循怎样的投资逻辑？

马可：我觉得大的投资逻辑其实没变，但是可能小的变化会出现，或者策略会有一些迭代。

比如现在我会更重视交叉学科对医疗行业的影响。举几个例子，三星、索尼等很多公司并不是专门做医疗的，但是他们的医疗产品做得非常好。

医疗其实就是先进工业和先进制造业在临床上使用的体现，所以能做出优秀医疗产品的公司，大多都具有相关的基础。

这是整个医疗行业和先进工业的变革与迭代，我认为未来的医疗投资要更多地从这个角度去考虑，交叉学科和先进制造将会使医疗行业孕育出新的机会。

此外，出海也是当下需要关注的重点。随着中国先进制造能力的提高，国产医疗器械产品的竞争力不断提升，我们应该把握好机会，不仅要在国内市场取代进口产品，还要尝试进入欧美、东南亚等市场，当前已经具备这样的条件。

《健闻咨询》：投资人们当下都在做什么？未来一段时间内应该做些什么？

马可：我们还在很积极地寻找创新项目投资，但是当下有的投资人也许还在观望，需要通过进一步的观察看到经济在复苏，并且二级市场的变化能够佐证他们的判断之后，可能才敢出手。这也是多数投资人目前的反应，比较保守和审慎。

有些投资机构确实是受资金所迫，融不到钱，看到好的项目也没法投；有一些机构我知道他们还是有弹药的，但是现阶段不怎么敢出手。这两种情况都存在。

未来一段时间还是要更关注未被满足的一些细分市场，我们可以通过增速和毛利率来判断一个细分赛道的发展前景，如果在保持较好的市场销售增速的情况下，还可以保证较高的毛利率，那么就是一个还未被满足的细分市场。

例如心血管、脑科学、眼科、耳科等的相关器械产品，目前十分稀缺，仍依赖进口，价格十分昂贵。

《健闻咨询》：作为投资人，您怎样保证自己的项目维持一定的回报率？

马可：对投资人来说，回报是最终的工作结果，在得到这个结果之前，有很多工作需要完成。

首先是项目的筛选和投资时机的把握。我们一年可能要看一两百个项目，但最终只投其中一两个，筛选的标准非常严格。早期的投资有一定的风险，我们需要通过专业的判断尽可能地规避这些风险。

其次是投后的管理，一个项目能否成功投后管理的影响甚至占了一半。投资一家公司后应该如何去管理它？在方向把控、产品搭建、资源对接、人脉推荐、销售渠道等方面如何帮助它？这些问题都需要思考。

投资人在被投企业上投入的精力对这家公司的成长将会有很大影响，我不认可躺赢或躺输的态度，我认为一个好的投资人，一定是能够让一家企业因为获得了你的投资和帮助而有所不同。如果不能提供帮助，至少不要帮倒忙。

早年间我曾经投过的一家数字疗法公司，早期估值仅1亿多元。由于两位创始人分别在两个城市带领不同的团队，导致公司人员冗余、融资困难，后期两位创始人也开始产生分歧。

我察觉问题后围绕此事和董事会多番讨论，从最有利于公司发展的角度作出决定，买下其中一位创始人的股份，将公司的管理权集中在另一位创始人手中。

牵头去做这件事其实非常得罪人，董事们都不愿意出面，最后还是由我牵头在董事会上和两位创始人沟通，最终敲定了解决方案。

后来公司对组织架构也进行了大刀阔斧的改革，相当于起死回生，现在已经在筹备上市。按照目前的估值，账面回报大约有几十倍。

第三，是投资人对于退出时机的把握以及对企业定位的判断。

如果你对这家企业过分乐观，迟迟不愿意退出，当市场发生变化，企业面对更多的竞争者时溢价会逐渐消失，那么投资机构的收益就会折损。

并且，并非所有的投资项目都能够通过进入二级市场来退出，在早期阶段也要仔细把握一级市场的交易机会，在合适的时机退出。

投资上的回报最终会通过这些不同维度的工作得到体现。

当然，不同的机构投资风格也各有不同，做孵化型投资的投资人会更倾向于帮助企业赋能，偏财务方向的投资人更多则是跟投，不需要配备太多投后管理的专业力量。

《健闻咨询》：您在最近的一次演讲中，曾提及对医疗投资时点的选择：投在无人问津处、退在人声鼎沸时。投资人应该怎样把握早期优质标的选择，以及退出的时机？

马可：像启明创投、北极光、本草资本、凯风创投等机构有一个特点：能够投到很早期的阶段，别人不敢投的时候我敢投。

我觉得我们就是要做这样的投资人，在别人可能都还看不清楚的时候，就能凭借自己对行业、对产品、对技术的理解作出准确的判断。

投资人如果能做到投早期项目的成功率高是非常厉害的，要对很多方面都有精准的把握，才能判断5年、8年后一个项目的趋势。

对投资人来说，也许要投过很多项目、管理过很多项目，交过很多学费以后，才能建起这样的壁垒，这是需要很长时间来修炼的真功夫。

此外，对投资周期的把握也非常重要，未来两到三年就是一个不错的投资期。

我早期曾主导退出过一个项目，这是一家做基因测序的公司，当时以Illumina平台为代表的第二代测序技术备受瞩目，所有人都认为这项技术将在临床应用上取得巨大成功，市场为之沸腾。业内已经有两家公司成功上市，大家都相信这个项目也能够顺利上市。

但是我发现这家公司的运营、管理方面存在一些问题，需要极高的市场费用才能维持营收，几乎没有利润。

而且，这家公司的估值已经过高了——当时有一个新投资人找到我们收购老股，想要分给员工做内部激励。这和炒股是一样的道理，当所有人都开始买股票的时候，你就要思考这个市场是不是已经过热了。

我原本希望从这个项目中多退出一些，也能获得非常好的收益。但是由于团队对这个项目的评估依旧比较乐观，我们最终没有退出太多。

当市场高峰期过去以后，这家公司的收入、融资各方面都几乎陷入停滞状态，行业也变成了红海。我们早期退出的部分至少保住了成本。

未来两年的市场情况很差，类似的情况也许会发生的比较少，但是当经济好转、股票暴涨之后，就要更谨慎地思考退出时机。

投资机构有时候需要一些逆向思考，在人声鼎沸时及时退出。

《健闻咨询》：在市场过热的时候，有哪些公司获得了与自身实力不匹配的投资，他们现在境况如何？

马可：当年的AI医疗影像有很多公司的估值是被过分高估了的，这些公司目前可能已经处于生死边缘。当初在市场火热时，我的判断就是这些公司讲的故事在商业上很难兑现，很难用收入证明你的技术很好或市场很需要，所以我们一家都没有投。

当时我们看了其中一家公司，前后一共看了三次，但最终还是没有投，直到它的估值做到几十亿，准备卡科创板第五套规则上市的时候，我还是对它没有信心，这是一个和公司自身实力不匹配的故事。

除AI医疗影像外，还有更早期的互联网医疗、后来的mRNA疫苗等等，都存在这样的情况。

有很多公司其实并不是那么好的公司，但中国的创投产业蓬勃发展，导致有一段时间市场过热，这些公司可能原本不具备拿风险投资的实力，却拿到了这些钱。

虽然现在市场不太好，我们认为行业的发展在一个低谷期，但我们所认为的正常性可能是过敏的，市场会做出调节。

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