6月10日，阳光城集团股份有限公司发布了关于2021年5月份经营情况的公告。

公告披露，1-5月阳光城房地产总销售金额813.03亿元，完成了今年销售目标——2200亿的36.95%。

无论是横向还是纵向比较，这个完成度都不尽人意。

横向来看，根据中指研究院监测的30家典型上市企业1-5月销售目标完成率均值为39%，阳光城的销售额很显然低于行业平均水平。

纵向来看，在中指研究院发布的《2021年1-5月中国房地产企业销售业绩TOP200》上，阳光城今年1-5月的销售额排在19名，而去年同期，阳光城位于第15名。

曾经以高速扩张而著名的阳光城，在2019年首次迈过“2000亿俱乐部”门槛之后，便改弦易张，一改往日激进的作派。

不仅仅是在销售层面，在中指研究院《2021年1-5月全国房地产企业拿地排行榜》上，阳光城今年前5个月拿地花费84亿元，排名第43位。在同一机构的榜单上，阳光城阳光城去年同期拿地金额仅为251亿元，排名第12位，拿地金额为251亿元，排名第12位。

1-5月的各项数据表明，阳光城在今年又一次经历了减速。

壹

在公开的宣传话术中，阳光城急刹车常被诠释为在房地产业从扩张式高增长到高质量转型发展阶段中，为换挡提质和稳健发展所采取的新战略。

不过，审视其发展轨迹，在登上2000亿的高峰后，很难说清楚，这究竟是阳光城毕其功于一役之后的力所不逮使然，还是其审时度势之后主动的选择。

曾经，阳光城以高周转、高负债、高速扩张而闻名于业内。为了迅速实现规模升级，克服受资金成本掣肘，自2015年联手银行设立百亿基金后，联合拿地、联手操盘、入股合资……阳光城把“轻资产合作”的招式玩了个遍。

效果很显著，2015年-2019年，阳光城的销售额就完成了从300亿元到2000亿元的跨越，年复合增长率超过60%。

也正因为如此，2017年“双斌”组合入职阳光城之后，才提出了三年计划——未来三年阳光城全口径销售额分别达到1500亿、2500亿与3500亿元。

双斌”作为地产圈的顶级搭档，共聚阳光城，可谓双剑合璧。然而，三年期满之后，阳光城不仅离3500亿元邈若河山，而且连2500亿元也还有一段距离。

2019年阳光城销售额首次破2000亿元，达到2110.31亿元。

如今回头看，进入“2000亿俱乐部”对阳光城而言，算是百尺竿头，此后就算再进一步，也很艰难——在2020年，阳光城销售金额为2180.11亿，同比仅增长3.3%。而2021年2200亿元的销售目标，相当于增速仅为0.9%。

所以，阳光城给自己制定一个无异于原地踏步的销售目标。

贰

按照“三道红线”的标准，2020年，阳光城手握现金498.05亿元，现金短债比为1.53；净负债率为94.90%；阳光城剔除预收款后的资产负债率为79.09%。

表面来看，阳光城只踩中了一道红线，归属于“黄色档”，但其一年内大幅下降43.0%的净负债率被质疑存在通过“明股实债”隐藏负债。

从更长的时间纬度来看，在2016年-2020年这五年间，阳光城的净负债率分别为259.9%、252.3%、182.3%、138.2%和94.9%。

在每年净负债率每年都保持三四十个百分点的下降幅度背后，是少数股东权益和损益之间的大幅背离。

数据显示，2020年阳光城少数股东权益约285.64亿，少数股东损益仅为2.7亿元，占净利润比例仅为4.91%。

2016年，少数股东权益为57.21亿，少数股东损益为2.01亿；

2017年，少数股东权益为114.19亿，少数股东损益为1.66亿；

2018年，少数股东权益为180.51亿，少数股东损益为8.89亿；

2019年，少数股东权益为241.54亿，少数股东损益为3.01亿；

2020年，少数股东权益为285.64亿，少数股东损益为2.7亿。

看得出，当阳光城的少数股东权益持续上涨的同时，少数股东损益却转头向下。在2020年，285.64亿的少数股东权益，只有2.7亿损益，只能赞叹财报美容还得靠真爱粉啊，丝毫不在意回报率如此之低。

看来，“明股实债”是阳光城数年如一日的路径依赖。

另外，给控股子公司和参股公司提供担保是阳光城的又一“优良传统”。

根据阳光城的公告，截至6月15日，阳光城对三类控股子公司担保实际发生金额为956.62亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产311.67%。

通过不断的担保和少数股东权益的逐年增加，阳光城穿过层层障碍，获得了融资，而且并没有影响到公司账面的债务指标。

叁

虽然账面花团锦簇，但实际上，这些可能的隐性债务却更加凸显了阳光城对于资金的渴求。

这一点，在阳光城以为期十年的业绩对赌协议为保证，引进泰康之后，更暴露无遗。

按照协议，未来十年，阳光城在前5年归母净利年均复合增长率不低于15%；第6-8年不低于10%，第9-10年不低于5%。

虽然在2013年-2019年阳光城净利润平均复合增速曾经高达35%，但是与相对应的是合约销售金额的增幅逐年增长。

当阳光城迈过2000亿门槛，随着合约销售金额增幅的近乎于原地踏步，净利润平均符合增速是否能达到协约要求，变成了一个没有确定答案的问题。

另一方面，仅仅过了大半年时间，泰康保险已陷入浮亏却是个既定的事实——截至2021年6月15日，阳光城股价5.12元/股，较入股成本价6.09元/股跌去15.93%，浮亏约5.4亿元。

犹记2020年初，朱荣斌在给全体员工的那封“暴风雨来”的信中曾写道，“当你穿过了暴风雨，早已不再是原来那个人”。

如今，阳光城确实已不是他想象中的模样，是变得更好，还是更坏呢？