今天紧接着昨天的文章，咱们先来聊聊山东药玻的缺点。

从历史数据看，2009－2023年山东药波的营业收入、净利润、扣非净利润分别从12.42亿、1.44亿、1.48亿，增长至49.82亿、7.76亿、7.42亿，分别实现了10.43%、12.78%、12.2%的年化增长。

很明显，三项数据的增长速度差距并不大，也就是说盈利与收入的节奏步伐高度趋同。

造成这种情形的原因，在于医药包装材料虽然受益于医药行业规模的扩大，但与医药行业还是存在较大的差距，无法像后者那样某种程度上可以通过定价驱动，只能纯粹依靠走量才能推动增长，因此获取高溢价的能力相对有限。

这就造成了以下几个问题：

１、走量就必须大量购入原材料，大规模进行批量生产，进而必然会导致重资产模式。

一旦企业处于重资产模式，固定资产占比高，总资产周转率就会下降，即使是消耗极快的医用包装材料，也同样无法做到快速周转。

２、重资产模式下，相应就会存在高折旧、高资本支出（通常情况下，设备折旧期满，彻底报废后，购置新设备的成本还要高于原先的累计折旧金额），从而影响到盈利质量。

2009-2023年，山东药玻累计创造了62.96亿经营现金流，但是资本支出却高达51.27亿，资本支出占经营现金流之比达到了81.43%，经营中赚多少开支多少，创造自由现金流的能力十分有限。

３、缺乏高溢价能力，叠加产品、原材料本身体量庞大，额外还会产生不少的运输、仓储费用，所以公司只能是薄利多销，利润率也不高。

由上述问题，可以看出山东药玻属于一门低资产周转率、低利润率的生意，同时自身具备的造血能力，使之也没有撬动太多杠杆的必要，所以很难获得太高的股权回报率。

2009-2023年，山东药玻的ROE均值只有9.49%，实际上还在10%的及格线之下，其实是一个偏低的水平。

鉴于这些硬性短板的存在，低股权回报率且创造自由现金流能力不强，故而个人认为在估值溢价上必须要给予一定折扣，才算是较为可靠的。

目前山东药玻的市值在166.3亿左右，PE值得约20倍。

如果按照现价买下整个公司，以2023年一年7.76亿净利润为基准，大概需要实现年化12％左右的增速，才能通过十年累计净利润收回投资成本。

12%的增速要求，与过去十几年药玻的实际表现基本相吻合，从这个角度讲，说它是合理的，似乎并不为过。

但是如果你考虑到偏弱的盈利质量（低自由现金流），以及较低的股权回报率（ROE均值不到10%）水平，这个价格显然还缺乏一定的折扣边际，并没有那么的诱人。（全文完）

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）