货币地产等调整已改变投资者对经济预期，股市回升正是信心体现。反弹是否有可持续性，财政将是关键。

继九月政治局会议对中国经济政策做了新的部署外，金融监管部门推出的一系列政策已经大幅推升了股市，改变了全球投资者对中国资产的定价预期。同时财政对“以旧换新”补贴的力度也提振了消费基本面。接下去笔者相信财政政策发力对巩固资本市场健康发展和推动经济基本面企稳回升至关重要。

一、货币放松助推“国家牛市”

自9月24日央行等三部门召开新闻发布会多项举措支持稳增长和资本市场以来，特别是9月26日政治局会议召开部署加强政策逆周期调节之后，新一轮稳股市、稳房市、稳增⻓的利好政策陆续出台。笔者注意到，无论是总量型还是结构性的货币政策宽松力度都明显超出预期，并推动中国股市大幅上扬。

在总量政策方面，9月27日，人民银行宣布降低存款准备金率0.5%，并且降低7天逆回购利率20bp。在房地产相关的信贷政策方面，央行统一设定首套二套房首付比例下限到15%，并要求降低存量房贷利率；央行同时提升了3000亿保障房再贷款中央银行资金支持比例，延长了两项地产优惠政策的执行期限，宣布支持房企收购存量土地。与此同时，为了支持股票市场，央行也和其他监管部门一起支持非银金融机构通过资产质押从央行获取流动性，首批规模5000亿；还创设了股票增持回购再贷款3000亿元，支持上市公司主要股东增持回购上市公司股票；央行表示，资金规模后期还可能继续增加。

从9月24日政策加力到9月30日A股收市，短短五个交易日Wind全A指数上涨超过25%，9月30日当日，两市成交近2.6万亿元，创出历史新高。国庆假期后第一天上午，上证指数大幅上扬了4.8%，“国家牛市”似乎已然到来。

“国家牛市”的出现已经从多个渠道对提振中国经济起到积极作用。首先，股票价格的大幅上涨带来显著的财富效应，有利于提振居民消费和经济增长。由于股市大涨，一些居民国庆期间的旅游安排也跟随升级，居民消费信心有所恢复。其次，股市大涨也有利于提振通胀预期，缓解当前经济面临的价格下行和需求下滑螺旋式恶化的风险。由于资产价格上涨通常领先于物价，资产价格上行会传递价格水平回升的信号，改善居民和企业对未来价格的预期。最后，股市上行同样有利于社会各界改善对于经济的预期和对包括房地产价格在内的其他资产价格的预期。特别是政治局会议明确提出“促进房地产市场止跌回稳”以后，稳股市的大手笔操作，让市场有了“如果市场有需要、楼市政策也可以”的期待。叠加一线城市进一步放松限购措施，十一国庆期间，一些热点城市的楼市热度也有所回升。

二、“以旧换新”政策提振消费基本面

当然，中国经济和资本市场能够出现改善的势头，除了近期一系列超预期的政策刺激之外，此前推出的“以旧换新”政策也对消费基本面的提振帮助不小。

今年3月国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。7月25日国家发改委和财政部发布了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，大幅升级了“以旧换新”政策财政补贴的力度、范围、标准。

具体而言，新一轮政策使用超长期特别国债为大规模设备更新和消费品以旧换新增加3000亿元的财政补贴支持，其中消费品以旧换新补贴达1500亿元，较此前安排的财政补贴如2024年汽车以旧换新补贴总额约112亿元大幅上升。除了汽车、家电、家居产品之外，新政策还将电动自行车、旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造的物品材料购置等，一并纳入支持范围。另外，在更充足的资金的支持下，财政进一步加大了对汽车、家电更新换新的补贴力度。

根据国家发改委和商务部的数据，支持消费品以旧换新的1500亿元资金，在8月初已全部下达到地方；补贴资金逐步落实，明显提振了相关消费品需求。首先，9月前三周，全国乘用车零售124.3万辆，比上年同期增长10%，增速明显加快。其次，全国家用电器和音像器材类零售额由降转升，8月份销售额同比增长3.4%。更细分的数据显示，9月2日至15日，全国零售企业1级能效冰箱、空调、洗衣机、燃气灶、电视销售额同比分别增长27.1%、135.0%、22.4%、49.7%、220.9%，数据喜人。最后，4—8月份，家具、卫生洁具零售业销售收入同比分别增长8.9%和12%，增速较3月份分别提高了8.3个百分点和22.6个百分点。

三、财政政策如何接力稳增长？

虽然货币、地产等政策方面的调整已经改变了全球投资者对中国经济的预期，股票市场的大幅回升正是市场信心增强的体现。但是中国经济能否实现基本面改善，以致企稳回升达成全年增长目标，股票市场反弹是否有可持续性，接下来财政政策将起到关键作用。

三年疫情冲击叠加房地产市场显著调整，不仅仅居民部门资产负债表受到明显冲击，就业与收入也受到显著影响。叠加内外部的其他不确定性，普通民众风险偏好上升，如何提振消费成为了当前中国经济的最核心议题。笔者以为，财政政策应该瞄准经济的薄弱环节，通过中央增发特别国债的方式，提升居民收入和保障公共服务，降低地方债务和支出负担，改善居民对未来的预期，提振消费需求。

具体而言，笔者认为未来三年6-10万亿特别国债可以在以下五方面发力：

首先，应该针对低收入群体大规模增加财政补贴，提升这一群体的收入。新冠疫情爆发之后，美国财政直接发钱补充居民收入，也带动经济最为迅速的回升。一些决策者担心大规模发钱可能导致类似美国的高通胀，笔者以为中美有两点不同：一方面，中国的房地产价格出现了明显调整，财富损失会对冲财政补贴对消费的拉动；另一方面，美国高通胀一个重要因素是疫情期间供给受到约束，而当前中国并不存在这个问题。

9月26日，民政部、财政部联合部署在国庆之际向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助。笔者以为，中央财政可以考虑针对更大范围的低收入群体发放现金补贴和消费券。此外，中国的大学生、硕士乃至博士生的补助偏低，可以提升补助标准。例如，中国博士研究生的国家助学金标准为不低于每月1250元，与他们的工作付出和当下生活成本并不匹配，可以考虑大幅提升。

其次，应该全面给公务员调薪，促进收入增长。中国公务员和事业单位总计有超过4000万人，是支撑消费的中坚力量。公务员的薪酬水平也是社会薪酬水平之锚；公务员薪水增加将有助于进一步稳定社会对收入的预期，提振消费和内需。实际上，由于所在县市财力偏弱，许多中西部地区公务员收入偏低，提升他们的工资水平也有利于改善地区间的收入差距。

第三，消费品以旧换新政策已经取得了明显的效果，但在执行中仍有改善空间，并可以考虑进一步扩大规模；针对促进服务消费，可以通过发放消费券的方式实施刺激。

一是规范和改善以旧换新政策实施方案，推动政策更好落实。前期对参与平台/企业的垫资要求较大，部分地区政策实施限定在线下实体店，没有纳入线上渠道或者线上渠道的实施力度大幅低于线下渠道等多方面不足。都可以相应做出改善。

二是金融政策可以进一步支持以旧换新，比如人民银行创立消费品以旧换新再贷款，或者将科技创新和技术改造再贷款的覆盖范围扩大至智能绿色消费品以旧换新贷款，有助于降低金融机构消费品以旧换新贷款的资金成本和息差收窄压力。

三是在财政补贴进一步增加的基础上，可以根据消费者的换新需求和升级需求，扩大以旧换新补贴的产品覆盖范围。可以考虑从家电、家居、汽车、电动自行车扩展到手机等高附加值、更新快的品类，尤其是高端化、智能化、绿色化消费产品，将以旧换新打造成为扩大消费长效机制的重要抓手。

此外，市场对于发放消费券存在“穷人用不起，富人用不上”的担忧，但是这是对消费券的误解。如果只是地方政府花几亿几千万来做，确实效果有限。但是从中央政府层面直接做，达到一定的规模，则效果完全不同，2009年和近期的”以旧换新“政策都是很好的证明。如果能够参考香港人均5000港币的量级发放服务业消费券，如上海率先推出的5亿元服务业消费券，这样“以旧换新”提振商品消费加上消费券提振服务业，对于提振消费和内需会产生立竿见影的效果。就笔者的研究来看，低收入人群消费券的使用率还会更高一些。

第四，中央财政可以直接兜底基层政府“保民生、保工资、保运转”三保工作，保障基本公共服务。此外，虽然在经济转型的背景下，财政刺激内需的主要方向应该着眼于消费，但是在一些关键的民生领域适当增加投资保障民生的工作也不应该被忽视。例如，伴随着中国逐步进入老龄化社会，改造老旧小区、为具备条件的房屋加装电梯也可以作为财政发力的重点方向。

第五，部分新增财政赤字应该帮助地方政府减少债务，偿还欠款。当下经济困难的一个重要原因在于大量企业承接政府工程之后，因为地方财政困难无法获得回款，企业经营因此面临困境。中央财政资金下达地方之后，应该优先解决地方政府对企业“打白条”问题。政府履行偿债职责，也是保基层运转非常重要的方面。

总体而言，笔者以为如果能在未来3年内，实施规模约6-10万亿的财政刺激，着力增加居民收入、保障公共服务，将有利于当前资本市场的健康发展和经济基本面的企稳。