原创 张淑贤 创业资本汇

“一级市场还在不在”，这一话题成为今年以来股权投资行业热议的话题。

“今年前5个月募资额达到5100亿元，全年预计会超过万亿元，这样的募资额很难说‘一级市场不存在’。”在近日召开的2024母基金年度论坛暨第五届鹭江创投论坛上，FOFWEEKLY创始合伙人、CEO，杉域资本合伙人张予豪说。就其观察，近两年出清的创投管理人主要集中在管理规模5亿元以下的机构。

FOFWEEKLY发布的《GP生存发展报告2024》（以下称《报告》）指出，在当前市场化资金缺乏背景下，以国资和政府为主的出资结构实属无奈，国资、政府资金本质上都不愿意成为资金的大头，期待市场化LP们能恢复更多的耐心和信心。

“各GP讲的故事和关注的投资领域似乎越来越相似，缺乏明显的差异化， 这不单纯是一个周期问题。”耀途资本创始合伙人白宗义说。

一级市场多个问题待解

《报告》显示，2023年，LP出资规模持续下降，出资意愿和活跃度也进一步降低。

市场信心不足带来的是投资端的近乎腰斩，2023年，相比2021年一级市场的“小阳春”，投资金额几乎下降了一半，投资数量更是跌至10年前的水平。同时，退出数量相比前一年也下降了13%。

“一级市场低迷，主要原因在于资管新规后，国内资管行业长期处于完善和调整阶段，不能很好地将资管、配置诉求的资金投入到股权投资领域，在一定时期内造成了市场化资金不足。”《报告》指出，“国资、政府在重视科技创新的背景下，持续增加投入，‘被动纾困’直接形成了市场化资金和政策型资金的错配。”

《报告》同时指出，一级市场低迷还在于股权投资市场回报不足，难以给投资人提供持续信心。

当前，一级市场内部仍然有许多问题需要解决。

《报告》指出，募资端方面，市场化资金缺乏，当下国资政府为主的资金结构也实属无奈，国资、政府资金本质上都不愿意成为资金的大头。投资端方面，一级市场投资重心转向“新质生产力”主题赛道，优质资产的聚集进一步造成资金的集中，GP的横向竞争更加激烈，挖掘资产成为竞争当中的硬功夫，能找得到、投得进，还要价格合理。管理端方面，国资、产业为主的资金结构，要求GP具备资管属性、功能属性，既能赚钱，又能服务。招商能力、落地能力、产业协同能力，缺一不可。退出端方面，在未来很长时间内压力仍将处于高位，退出渠道单一、收益率偏低等因素影响行业整体退出，这影响LP的持续出资意愿，无论是对存量资金还是增量资金都是危险信号。

调整期面临三大趋势

《报告》指出，目前，一级市场仍然处于调整期，具体体现在三大趋势：一是换挡，主要体现在出清节奏、市场要素和机构运营三个方面。

其中，出清节奏方面，监管对于市场出清的调控手段在于加速市场内生性结构调整，淘汰无效产能；市场要素方面，产业驱动取代资本驱动，目前市场以政府资金和产业资本为主导，大多数资金的属性决定了市场投资诉求核心一定是围绕产业进行；机构运营方面，投资机构整体风格趋于谨慎，投资活跃度明显下降，机构的运营重心短期内由募投转向管理与退出，投资节奏、管理运营的节奏明显降了下来。

二是分化，金融资本和产业资本走向分化，无序扩张过后，市场需要自我调整，我国私募股权行业的发展方向也从纯财务性诉求转为产业诉求和财务诉求并举，资金结构的变化让投资策略、投资行业向产业端、生产端倾斜。

三是出清，未来一级市场的出清仍然会持续，最显著的变化是管理规模5亿元以内的机构占比已经从80%降到了70%。2024年，GP面对的“竞争性”出清对综合实力提出了更“专业”的要求。

创投行业如何破题？

一级市场的下行不仅是过去几十年快速发展所积累下来的一些问题和矛盾，也有经济周期等带来的宏观影响。

全局问题不能局部求解。在一级市场内部流动性缺乏、新投入资金不足、资产成长效率不高的环境下，《报告》建议机构把视角抽离出来，从宏观的视角，先把信心建立起来。

“当下中国VC行业的‘募’‘投’‘退’都变化了。”白宗义说，“投资同质化比较明显，当半导体火的时候所有人冲进去，但如今半导体赛道以进口替代视角看，后续没有太多系统性机会，中低端极度内卷，部分高端领域市场空间小，或者需要攻坚克难。所以LP、GP都要深度思考，中国有哪些行业还有一定β的机会以及特定赛道存在哪些被低估的α机会。”

芯联资本创始合伙人袁锋在接受记者采访时表示，不同的机构做不同的事，各类资本要做的是一起找到市场上的好企业，并且通过各自优势赋能、陪伴企业成长，“一家在产业链中深度融合发展的企业，需要有政府引导基金、国资、PE和VC的加持”。

湖南大学金融与统计学院教授、清华大学股权研究院首席专家刘健钧建议，要构建起有力支撑创业投资高质量发展的创业投资体制机制，还需要切实解决以下四大难题：

一是在募资端，允许商业保险资金参与的创投基金按照市场化原则自主决策投资项目，允许社会保险资金参与创投，加大政府引导基金参股市场化基金的力度；二是在投资端，引导政府基金回归市场失灵领域的职能本位，避免与民间创投争利，对民间资本形成“挤出效应”；三是在退出端，既要严厉打击各类投机套现型上市圈钱行为，又要为真正从事创业创新的成长型企业创造宽松的上市通道。四是在税收端，超越公司合伙企业税制，适应创投基金的特点，制定特别税收政策。

在张予豪看来，一级市场上的市场化资金并未消失，仍然存在，“回报变好了，市场化资金自然会回来”。

在监管政策调整、行业出清、投资风格改变以及投资者诉求切换等背景下，一级市场尽管面临着前所未见的复杂性，但同时也开始内生性修复，目前已经出现了曙光。

《报告》指出，2024年，国内制造业尤其是科技制造业的恢复和增长表现出较高的抗风险能力和修复能力，“虽然从宏观经济传导到二级市场，再传导到一级市场需要一定的时间，但信号是确定性的”。

“基金出海”能否成为新出路？

“不出海就出局”，近年来，不仅我国企业纷纷出海，资本同样希望全球分散投资。在这一趋势下，出海能否成为创投行业的新出路？

在论坛上，有机构人士表示，中国制造企业全球出海面临着非常大的投资机会，鉴于中国有丰富的工程师资源，出海领域未来有望诞生像华为、比亚迪、大疆等级别的公司。

“我们做项目评估时，如果有出海布局，是有加分的。”一位创投机构人士说。

白宗义预计，未来5到10年，硬件和软硬一体供应链出海趋势有望非常明显，“相关行业创业公司从一开始就是一家海外架构的公司，对于美元基金来说也可能会是一波机遇”。

换言之，中国GP管理的美元基金，未来有望成为支持中国创业者以及企业出海的“新势力”。

不过，也有机构表示目前尚无出海计划。梧桐树资本董事长、创始合伙人刘乾坤表示，“梧桐树在5年内不会出海，投资机构只是产业的翻译器和逻辑整理者，公司坚持做产业的超级路由器，且专注于细分赛道。”