极简投研：稳健的生意——华利集团

本文是《极简投研》的第483篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 一、华利集团概述 广东省中山市华利集团04年成立，21年上市，主营运动鞋的开发设计、生产与销售，具体包括运动鞋（89%）、户外靴鞋（7%）、运动凉鞋（5%）。 2023年，公司一共出售了1.9亿双鞋，全球每年运动鞋的产量大约为230亿只，因而，华利集团的全球市占率接近1%。 华利集团是全球第二大运动鞋制造商，落后于港股上市的裕元集团（HK00551）。 二、运动鞋行业 运动鞋，是一个比较优质的鞋类细分领域。 一方面，市场本身较大，截至22年，全球运动鞋市场1236亿美元，另外，行业稳步增长，预计2023-28年市场复合增速为4.82%。 背后的原因是，运动鞋的损耗要比其他鞋更大，因而，有更强的复购属性，除此之外，人们购买运动鞋，不仅为了运动，而且为了时尚，注重外观设计，甚至以AirJordan为代表的运动鞋系列已经形成“球鞋文化”，甚至有了收藏属性。 另一方面，行业集中度较高，全球运动鞋服市场CR5从2013年的27.3%提升至2022年的31.2%。而在我国，Nike、Adidas在2022年市占率分别为17%、11.2%，安踏、李宁两大本土品牌紧随其后，分别为11%、10.4%，CR4高达50%。 背后的原因是，运动鞋的属性要求其具备舒适性以及功能性，而行业龙头具备更强的研发实力，能够运用新材料、新技术，而且拥有更为完善的生产体系以及销售渠道，因而，强者恒强。 总之，相对而言，运动鞋赛道较为优质。 三、运动鞋代工行业 对于代工行业，此前专门写过文章《稳健的生意——代工行业》，文章写道，代工厂存在的前提有四个。 第一，代工产品不能是同质化、标准化的产品；第二，代工产品也不能是完全不同质化、完全不标准化的产品；第三，存在研发空间；第四，存在规模经济。 此时我们再来看华利集团所在的运动鞋代工行业，完美契合如上四点。 正因为如此，运动鞋行业存在代工厂，运动鞋的品牌运营和产品生产二者是分开的。一方面，品牌商负责品牌运营、渠道铺设、营销策划，另一方面，代工厂则负责产品生产，代工厂拥有研发空间和研发动力，与此同时，代工厂拥有规模经济。 然而，代工厂是有困境的。品牌商为了避免自己被上游代工厂拿捏，一般会同时寻找数家代工厂进行鞋类代工，例如，2023年，Nike鞋的代工厂123家，Adidas鞋的代工厂117家，PUMA则是141家。 因而，这也可以解释一个疑问，如上所述，运动鞋的市场集中度是很高的，全球CR5=31.2%，我国CR4=50%，作为对比，运动鞋代工行业的市场集中度是很低的，以华利集团为例，作为代工行业龙二，然而全球市占率只有0.8%，由此可见，在鞋代工行业，存在众多不知名的工厂，而且这些工厂同样能够得到来自于全球知名品牌的订单，这也是下游品牌商刻意为之的结果，必须保证有足够多的代工厂进而来保证自己的定价权。 鞋代工，最初兴起于20世纪70年代，一方面，欧美运动品牌快速扩张，另一方面，中国台湾、韩国承接了鞋代工工作；20世纪80年代，有部分产能转移至中国大陆；如今，随着产业发展，拥有较低人力成本和租金的东南亚成为全球鞋履代工的主要转移地，根据Nike23财年数据，越南、印尼和中国的工厂分别生产了约50%、27%和18%的耐克品牌鞋类产品，以华利集团为例，公司90%的产能来自于越南一地。 虽说鞋代工是一门辛苦的生意，但是平心而论，鞋代工厂还是一门不错的生意。 一方面，作为B端，需求很稳定；另一方面，盈利能力也很不错，以华利集团为例，18-23年，公司盈利能力越来越好，毛利率从24%上涨至25.5%，净利率从12%上涨至16%。 正因为如此，鞋代工以及华利集团，都是值得分析的。 四、华利集团的投资逻辑 华利集团2023年一共生产了1.9亿双鞋，营业收入201亿，每双鞋大概是110元。一双鞋流通到消费终端，售价几百几千不等。 毛利率25%，这意味着这110元中，制鞋成本是82.5元，毛利润是27.5元。 净利率16%，扣除三费、税费、营业外收支后，一双110元出厂价的鞋，净利润是17.6元。 华利集团前五名客户的收入占公司营业收入的比重高于80%，与此同时，这五大客户各自都有上百个运动鞋代工厂，也就是说，某知名品牌是华利集团几大客户之一，而华利集团也是某知名品牌的上百个代工厂之一，全部都各踩多条船，生怕被对方拿住，或者被对方踹了。 华利集团在越南、中国、多米尼加、缅甸与印度尼西亚拥有诸多代工厂，其中，越南总产量占公司总产量的90%以上，工厂产能利用率超过90%，近期也有新工厂规划落地，有大约5千万双鞋产能在释放。 公司一共拥有15万雇员，典型的劳动密集型行业，一年的人工钱要48亿，人均年薪3万多。 公司的董监高团队清一色的“中国台湾籍”，可能台湾人在代工厂管理上颇有经验。 从销售地区来看，公司86%的收入来自于美国，12%的收入来自于欧洲，是妥妥的国际知名鞋品牌代工厂。 从财务角度，营收&净利多年来大体持续增长，盈利能力越来越好，与此同时，现金流充沛，资产负债结构很好，资产负债率22%。由此可见，公司拥有一个十分漂亮的财务状况。 公司的竞争力包括产能优势、技术优势、管理优势，在此基础上，拥有了客户优势，总而言之，是一门十分稳健的生意，有望长期成长，直到最下游的运动鞋行业逻辑发生根本改变。 五、华利集团的估值 公司的净利润，23年=32亿，取10%的年化增长率，24年=35亿，25年=39亿。 过去10年，公司PE高值=30，PE低值=15，PE中值=22。截至25年2月20日，公司静态PE=25，动态PE=21，处于历史中位。 取22倍PE，截至25年，公司市值=858亿。目前公司市值=804亿，盈利空间7%。 赞赏，是最真诚的认可！