本篇报告作为《基金投资图谱》系列的第三篇，首先对医药行业的投资价值进行探究，进而提出医药主题基金的识别与优选方法论。
医药主题投资：前景广阔，未来可期
回顾医药行业历史走势，2016年至今，医药行业经历了几段走势迥异的行情。整体看，在过去几年中，医药行业各子赛道表现分化，医药行业指数相对于宽基指数走势的上涨大多依靠某一个或几个细分赛道的拉动。拆解中信医药指数与沪深300指数的逐年收益，发现在医药指数大幅跑赢沪深300的2019、2020年，估值的大幅增长贡献了医药指数的主要收益，但长期来看，医药指数与沪深300指数的主要收益支撑均为盈利。往后看，我们认为，随着市场制度的不断规范以及机构投资者参与度的不断提升，市场交易或将更加理性，估值的波动将会逐渐降低，而盈利的增长或将成为医药行业跑赢宽基指数的关键。
站在当下看，医药行业具备投资价值。我们认为，随着2024年Q1盈利与估值的筑底，2024年下半年医药行业具备盈利与估值的改善空间。从市场成交与公募持仓角度，当前医药行业拥挤度适中，未来下行风险较小：当前各成交相关的拥挤度指标与主动权益基金重仓医药市值占比与A股市场医药市值占比的比值均处于历史低位。
如何识别市场中的医药基金？
我们主要通过基金产品的持仓来进行医药主题产品的识别。对于被动指数产品与指数增强产品，我们主要考察基金产品追踪指数的最新医药行业持仓不低于50%。对于主动权益产品：1）若基金成立满两年，我们参照前序报告《基金研究系列（19）：由表及里，类聚群分——基金全景投资风格标签》，根据最近四期半年报的持仓将主动权益产品划分为均衡型、轮动型、赛道型，其中赛道型产品即为最近四期在对应板块上的平均持仓超过50%的非轮动型产品，以此挑选出偏好医药板块的主动权益产品；2）若基金成立未满两年，对成立满半年的基金，我们要求其最新一期的持仓中持有医药行业市值占股票市值比超出50%，且主要业绩比较基准指数医药行业持仓超过50%。对于成立未满半年的基金，我们考虑到其可能仍然处于建仓期，持仓风格并未定型，故我们仅要求主要业绩比较基准指数医药行业持仓超过50%。
在筛选出市场中的医药主题基金后，我们进一步对其持仓子行业进行探究，并根据子行业持仓特征进行标签细化，最终将部分医药主题基金进一步分为均衡型、赛道型医药主题产品，其中赛道型产品包括中成药、化学制剂、化学原料药、医疗器械等八个中信医药三级子行业的赛道产品。具体方法论上，针对于港股持仓低于20%、成立时间满一年的医药基金样本，若基金最近两期（即最近一年）平均在某子行业上的持仓占所持医药股的比例在所有子行业中最高，且平均持仓所占比例高于40%，则将该基金划分为对应子行业的标签；否则认为该基金在各医药子行业上的持仓相对均匀，划分为均衡标签。
我们进一步地分别考察被动与主动医药产品特征。被动基金方面，子行业配置特征上，除较为偏重某子行业的特色指数外，其余非子行业偏好型的医药指数在各子行业的权重分配也有所分化：追踪基金规模最大的中证医疗指数在医疗器械领域有着较为明显的偏好，而沪深300医药卫生指数和中证全指医药卫生指数则在各子行业间的分配相对均匀；收益风险特征上，中证中药指数具备长期的收益稳定性，与其余医药相关指数走势相关性较低；投资者结构上，从时序变化看，被动医药产品的投资者结构波动较强，2021年以来机构投资者占比有所抬升，但当前仍以个人投资者持有为主。主动基金方面，持股特征上，主动医药产品持股集中度与抱团度持续走低；换手特征上，主动医药产品偏向长期持有重仓个股；业绩归因上，行业配置及个股选择均为主动医药产品的重要收益来源。
如何实现医药基金的优选？
我们认为，站在当下，医药基金市场存在两条主线：1）均衡型医药基金或相对赛道型医药基金更具配置性价比；2）相对主动型医药产品，被动医药产品或更具收益稳定性。当前，医药子行业轮动速度处于高位，且医药子行业轮动收益空间较小，通过赛道基金进行轮动的性价比较低，相比之下均衡型医药产品更具配置价值。通过计算医药行业股票收益截面波动率来衡量主动医药产品做出超额收益的空间，并通过常见选股因子在医药行业股票域内的有效性来表征主动医药产品做出超额收益的难度：当前，截面波动率仍然处于低位，故主动产品的超额收益空间较低；各类选股因子在医药行业股票域中的预测效果有所失效，故主动产品做出超额的难度较高。
基于主动权益基金的因子框架，探讨主动医药产品的优选思路。基于我们的前序报告《基金研究系列（20）：归因溯源，繁中选优——公募基金因子评价体系》，选择部分在全市场中择基效果较好的基金因子进行测试。测试区间2017.1-2024.3，所选因子除管理人员持有比例外，其余因子在主动医药基金中均具备较为有效的收益预测能力。进一步地，我们将在主动医药基金中具备有效收益预测能力的选基因子进行复合，复合因子收益预测效果相比单因子有所提升。复合因子IC均值7.94%，相比于单因子有所提升但提升幅度不大；ICIR值为0.39，相对单因子提升较为明显；复合因子预测胜率相比单因子提升显著，月度IC为正比例达71%。
基于复合因子构建因子多头及空头组合，并在区间2019.1-2024.3内测试组合表现。复合因子多头组合整体跑赢基准，近两年超额收益较为明显。从净值统计项来看，多头组合每年均跑赢等权基准组合，其中在2022、2023年及2024年年化的超额收益尤为明显，分别为8.4%、11.9%、9.5%。在收益稳定性上，多头组合同样相对基准组合有一定优化，2019、2022、2023、2024年化信息比率均高于1，其中2023、2024年化信息比率高于2。相对最大回撤方面，多头组合相对于等权基准的最大回撤均控制在5%以内。
风险
模型的构建与选基组合业绩表现数据均基于历史数据。模型有过拟合的风险，后续业绩有模型失效的风险。所示所有数据仅供研究参考，不构成投资建议。
正文
医药主题投资：前景广阔，未来可期
医药主题投资前景广阔。近年来，在创新化与国际化的发展背景下，医药行业正逐步从传统的消费型行业转型成为集创新、出海、品牌服务等概念为一体的复合型行业。在经历了2023年的震荡调整后，我们认为当下医药行业具备较高的配置价值。
医药行业走势历史回顾：医药行业何以跑赢大盘？
回顾历史上医药行业指数与宽基指数的相对走势，2016年至今，医药行业经历了几段走势迥异的行情。整体看，在过去几年中，医药行业各子赛道表现分化，医药行业指数相对于宽基指数走势的上涨大多依靠某一个或几个细分赛道的拉动，比如2019年科创板成立后的医疗服务赛道的上涨以及2020年疫情期间的疫苗概念的火热。
我们将医药行业与沪深300指数的逐年非股息部分的收益分解为盈利变化和估值变化两部分。不难发现，在医药指数大幅跑赢沪深300的2019、2020年，估值的大幅增长贡献了医药指数的主要收益，但长期来看，医药指数与沪深300指数的主要收益支撑均为盈利。往后看，医药指数何以跑赢大盘？我们认为，随着市场制度的不断规范以及机构投资者参与度的不断提升，市场交易或将更加理性，估值的波动将会逐渐降低，而盈利的增长或将成为医药行业跑赢宽基指数的关键。
图表1：医药行业历史净值走势回顾
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：中信医药指数逐年盈利及估值变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：沪深300指数逐年盈利及估值变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
站在当下：医药行业投资价值几何？
►盈利与估值筑底，政策端引导行业高质量发展
我们认为，随着2024年Q1盈利与估值的筑底，2024年下半年医药行业具备盈利与估值的改善空间。
政策面上，一方面，伴随新一轮医药集采中选结果的落地与实施，政策环境边际改善；另一方面，创新药作为当前医药行业的热点赛道受政策支持力度较大，2024年1月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了[1]《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，其中提及“建立生物医药协同创新机制，推动医疗机构、高校、科研院所加强临床科研合作，依照有关规定允许生物医药新产品参照国际同类药品定价，支持创新药和医疗器械产业发展”，旨在推动国产创新药定价机制的完善，鼓励创新。我们认为，未来随着创新药审批及定价机制的成熟，高创新能力的龙头医药企业有望成为市场热点，引领医药行业向好发展。
图表4：医药行业季度净利润同比增长率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：医药行业滚动市盈率
资料来源：Wind，中金公司研究部
►医药行业拥挤度适中，未来下行风险较小
从市场成交与公募持仓角度看，当前医药行业拥挤度适中，未来下行风险较小。
市场成交上，我们在报告《基本面量化系列（15）：如何定量刻画风格拥挤度——以红利为例》[2]中，提出多维度的刻画风格拥挤度的指标。类似的，对于医药行业，我们仍可以利用相似的指标逻辑刻画行业拥挤度。我们选用超额收益波动率、动量（过去一年收益率）、成交额占市值比、换手率，分别计算各指标每个时间点在过去一段时间序列中的分位值，作为衡量行业拥挤度的指标。在时间区间长度选择上，我们尽可能使得所选时间序列长度涵盖医药指数的一个涨跌周期，最终选择两年序列计算分位值。我们将所求得分位值逐月取平均值，用以表征月度的行业拥挤度。
从各指标所处历史位置看，截至2024年4月，医药行业整体拥挤度适中，未来下行风险较小。
图表6：医药指数超额收益波动率滚动分位值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：医药指数动量指标滚动分位值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：医药行业成交额占比滚动分位值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：医药行业换手率滚动分位值
资料来源：Wind，中金公司研究部
公募持仓上，我们以每季度主动权益基金全部重仓A股中医药行业市值占比，与全市场A股医药行业市值占比的比值衡量公募权益基金医药行业持仓的相对拥挤度。当前，主动权益基金重仓医药市值占比与A股市场医药市值占比的比值位于近五年来相对低位。
图表10：主动权益基金重仓医药市值占比与A股市场医药市值占比比值
资料来源：Wind，中金公司研究部
如何识别市场中的医药基金？
我们主要通过基金产品的持仓来进行医药主题产品的识别。
对于被动指数产品与指数增强产品，我们主要考察基金产品追踪指数的最新医药行业持仓不低于50%。
对于主动权益产品：
•对成立满两年的主动权益产品，我们参照前序报告《基金研究系列（19）：由表及里，类聚群分——基金全景投资风格标签》，根据最近四期半年报的持仓将主动权益产品划分为均衡型、轮动型、赛道型，其中赛道型产品即为最近四期在对应板块上的平均持仓超过50%的非轮动型产品，以此挑选出偏好医药板块的主动权益产品；
•对成立未满两年的主动权益基金：1）若基金成立满半年，我们要求其最新一期的持仓中持有医药行业市值占股票市值比超出50%，且业绩比较基准指数医药行业持仓超过50%；2）对于成立未满半年的主动权益基金，我们考虑到其可能仍然处于建仓期，持仓风格并未定型，故我们仅要求业绩比较基准指数医药行业持仓超过50%。需注意的是，部分产品可能具有复合的比较基准，对于此类产品，我们要求其主要业绩比较基准指数（即占比不低于50%的部分）医药行业持仓超过50%，例如若某产品的业绩比较基准为“沪深300指数收益率*50%+中证医药卫生指数收益率*30%+上证国债指数收益率*20%”，则该产品不会被我们纳入医药主题基金的范围。基于上述方法论，我们统计筛选2015年以来市场上的医药主题基金。
2015年以来，医药主题基金规模发展迅速。我们统计2015年H1以来每半年医药主题基金的总规模变化，从变化趋势看，规模的增长主要集中在2020H1-2021H2期间，截至2023年12月，全市场医药基金规模总计约3646亿元。
图表11：医药主题基金规模变化
注：统计时间截至2023年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：主动及被动医药主题基金规模占比
注：统计时间截至2023年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
标签细化：探寻医药基金的子赛道配置偏好
在筛选出市场中的医药主题基金后，我们进一步对其持仓子行业进行探究，并根据子行业持仓特征进行标签细化。
具体方法论上：
•待细化标签样本选择：在已筛选出的医药基金基础上，我们进一步筛选港股持仓低于20%、成立时间满一年的样本；
•在上述样本基础上，我们按照如下规则进行对样本进行标签细化：若基金最近两期（即最近一年）平均在某子行业上的持仓占所持医药股的比例在所有子行业中最高，且平均持仓所占比例高于40%，则将该基金划分为对应子行业的标签；否则，我们认为该基金在各医药子行业上的持仓相对均匀，划分为均衡标签。
通过上述方法，我们对成立满一年的主要投资于A股市场的医药主题基金进行标签细化。规模结构上，以2023年12月的最新标签结果看，医药主题基金以分散投资各子赛道的均衡型产品为主。在赛道型产品中，从数量上看，中成药、医疗器械、生物医药为主要的配置赛道。
图表13：医药主题基金细化标签规模（外圈）及数量（内圈）分布
注：统计时间截至2023年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部
接下来，我们对所筛选出的所有医药主题基金，分被动和主动产品进行分别分析。
被动医药基金：子行业配置、投资者结构、收益风险特征三维画像
我们从子行业配置特征、收益风险特征、投资者结构三方面详细刻画被动医药指数基金。
被动基金方面，子行业配置特征上，除较为偏重某子行业的特色指数外，其余非子行业偏好型的医药指数在各子行业的权重分配也有所分化：追踪基金规模最大的中证医疗指数在医疗器械领域有着较为明显的偏好，而沪深300医药卫生指数和中证全指医药卫生指数则在各子行业间的分配相对均匀；收益风险特征上，中证中药指数具备长期的收益稳定性，与其余医药相关指数走势相关性较低；投资者结构上，从时序变化看，被动医药产品的投资者结构波动较强，2021年以来机构投资者占比有所抬升，但当前仍以个人投资者持有为主。
图表14：主要医药指数被动基金投资者结构
注：1）统计时间截至2023年12月31日；2）投资者结构计算采用整体法
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：被动医药基金投资者结构变化
注：1）统计时间截至2023年12月31日；2）投资者结构计算采用整体法资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：主要医药指数近五年收益风险特征
注：统计区间为2019.4-2024.4资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：主要医药指数净值相关性矩阵
注：统计区间为2019.4-2024.4资料来源：Wind，中金公司研究部
主动医药基金：持股特征、换手特征、业绩归因三维刻画
我们分别从持股特征、换手特征以及业绩归因三方面来刻画市场上的主动医药基金。
主动基金方面，持股特征上，主动医药产品持股集中度与抱团度持续走低；换手特征上，主动医药产品偏向长期持有重仓个股；业绩归因上，行业配置及个股选择均为主动医药产品的重要收益来源。
图表18：主动医药基金前十及前五大重仓股占比
注：以平均值列示
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：主动医药基金持股抱团度
注：以平均值列示
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：全市场主动权益基金及主动医药基金前十大重仓股留存率
注：以平均值列示资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：主动医药基金业绩归因
注：以平均值列示
资料来源：Wind，中金公司研究部
如何实现医药基金的优选？
医药主题基金的投资思路几何？
我们认为，站在当下，医药基金市场存在两条主线：1）均衡型医药基金或相对赛道型医药基金更具配置性价比；2）相对主动型医药产品，被动医药产品或更具收益稳定性。
均衡型医药基金更具配置价值
当前，医药子行业轮动速度处于高位，赛道主线难以把握。2015年6月以来，医药子行业的轮动速度经历了几段不同的变化周期：2015.6-2016.12，轮动速度加快达到阶段高点，随后一年内轮动速度放缓。在经历了2018与2019两个阶段性轮动速度高点后，自2022年起，医药子赛道的轮动速度不断提升，截至2024年3月底，轮动速度位于历史高位。
当前，医药子行业轮动收益空间较小，通过赛道基金进行轮动的性价比较低。观察历史上医药子行业轮动收益空间的变化，不难发现，轮动收益空间自2021年以来不断走低，目前处于历史低位。
在子行业轮动速度较快、收益空间较低的情形下，我们认为当前配置均衡型医药基金或更具有性价比。
图表22：医药子行业轮动速度及轮动收益空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
被动型医药基金或更具收益稳定性
我们通过计算医药行业股票收益截面波动率来衡量主动医药产品做出超额收益的空间，并通过常见选股因子在医药行业股票域内的有效性来表征主动医药产品做出超额收益的难度。
►医药行业股票截面波动率
股票间收益表现的异质性是超额收益的直接来源，若股票间收益差别较大，则通过股票优选实现超额收益的空间就越大。股票收益表现的异质性可用一定时间区间内股票收益的截面波动率来表征。
我们对中信医药指数成分股逐月计算月度收益的截面波动率，并滚动6个月取平均值作平滑，用以表征医药主动基金做出超额收益的空间。以月度主动型医药主题产品的平均收益与中信医药指数的差同样滚动6个月取平均值，用以表征医药主动产品的超额收益情况。
图表23：主动医药产品超额收益走势与医药行业股票收益截面波动率呈正相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
从医药行业股票截面波动率情况与主动医药产品超额收益的走势看，两者呈现明显正相关。当前，截面波动率仍然处于低位，故主动产品的超额收益空间较低。
►常见选股因子的有效性
主动型产品管理者往往通过对比股票的基本面及价量特征来进行股票优选，进而实现超额收益，而这些基本面和价量特征往往可以以定量的股票因子值来表征。因此，若选股因子在某一特定股票域中具有较高且稳定的IC值，则可认为在该股票域中较为容易通过股票优选来实现超额；反之，做出超额收益的难度就越高。
我们针对市场主流的几类因子，计算因子在医药行业股票域中的选股IC。
整体看，各类选股因子在医药行业股票域中均未能展现有效且稳定的预测效果。从IC稳定性角度看，在医药行业中仅成长因子ICIR高于0.2；从IC时间序列变化看，不难发现ICIR水平较高的成长因子正向IC贡献大多集中于测试区间前半段。综上，我们认为，常见选股因子在医药行业内的选股难度远超全市场。
图表24：全市场及医药行业各因子IC统计项
注：IC统计区间为2015.3-2024.3资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：全市场与医药行业股票选股因子IC时序对比
注：统计区间为2015.3-2024.3资料来源：Wind，中金公司研究部
在当下主动医药产品超额空间较低，以及作出超额收益难度较高的背景下，我们认为近期来看，与主动医药产品相比，被动医药产品或更具收益稳定性。
如何进行主动医药产品的优选？
详细剖析主动医药产品的超额收益分布，不难发现各产品间的超额收益异质性较强，从2023年的超额收益分布看，仍有至少25%的主动医药产品仍能相对医药指数跑出超额收益，至少5%的产品超额收益在10%以上。因此，进行主动医药产品的优选仍然具备价值。
图表26：主动医药产品分年度超额收益分布
注：计算超额收益基准为中信医药指数资料来源：Wind，中金公司研究部
本节，我们主要基于主动权益基金的因子框架，探讨主动医药产品的优选思路。
在进行优选前，我们首先要确定备选基金池。我们将基金池范围确定为：1）成立时间满两年；2）需连续两个半年度报告期被分类为医药主题基金且具备第二章节中的子赛道配置偏好标签。
基于我们的前序报告《基金研究系列（20）：归因溯源，繁中选优——公募基金因子评价体系》，我们选择部分在全市场中择基效果较好的基金因子，在上述备选医药基金池中进行测试。具体而言，所选待测试因子如下：
图表27：所选基金因子信息
资料来源：中金公司研究部
单因子测试：投资能力、收益及超额收益表现因子表现较优
图表28：医药基金池各基金因子IC统计项
资料来源：Wind，中金公司研究部注：统计区间为2017.1-2024.3
组合测试：近两年复合因子多头组合超额收益明显
我们首先将与基金业绩相关的五个选基因子进行等权复合（combo_perf），再与IC表现较优的股票投资获利能力因子进行等权复合，最终形成复合医药基金优选因子。
复合因子收益预测效果相比单因子有所提升。复合因子IC均值7.94%，相比于单因子有所提升但提升幅度不大；ICIR值为0.39，相对单因子提升较为明显；复合因子预测胜率相比单因子提升显著，月度IC为正比例达71%。
图表29：复合因子IC序列及累计IC变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们基于复合因子构建因子多头及空头组合，并在区间2019.1-2024.3内测试组合表现。
复合因子多头组合整体跑赢基准，近两年超额收益较为明显。从净值统计项来看，多头组合每年均跑赢等权基准组合，其中在2022、2023年及2024年年化的超额收益尤为明显，分别为8.4%、11.9%、9.5%。在收益稳定性上，多头组合同样相对基准组合有一定优化，2019、2022、2023、2024年化信息比率均高于1，其中2023、2024年化信息比率高于2。相对最大回撤方面，多头组合相对于等权基准的最大回撤均控制在5%以内。
图表30：复合因子多头组合（左）以及相对等权基准超额（右）的年度业绩表现
注：2024年数据为截至2024年3月后年化资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.gov.cn/zhengce/202401/content_6927503.htm
[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=333223&entrance_source=search_all_reportlist&page=7&yPosition=308.81
文章来源
本文摘自：2024年5月27日已经发布的《基金投资图谱（3）：医药主题基金投资指南》
胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083
王浩霖 联系人 SAC 执证编号：S0080123100011
刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
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