作者：Jeffrey Young
“日本正面临严峻的劳动力约束，导致经济增长非常低，通货膨胀相当高（以日本的标准来看）。日本央行不会对这些问题“视而不见”，因为它们并非暂时现象。就目前而言，这些问题是长期性的，因为无论是资本深化还是移民都无法弥补劳动力短缺。”
- 纽约时间2025年2月14日下午04:42。
深数宏观（DeepMacro）核心观点利率：继续做空美国利率。我们的模型预计美国利率将在未来三个月内上升，vs.远期利率持平。https://beta.deepmacro.com/interest-rate-strategy/GTN外汇：政策风险最终对投资组合产生净负面影响，但基于基本面，仍保持美元净做多头寸。鉴于日本的通货膨胀（见图1a）和利率，做多日元。https://beta.deepmacro.com/fx-strategy资产配置：在缺乏明确方向的市场中，保持接近中性的配置。https://beta.deepmacro.com/content/gtaa/图1a. 日本通货膨胀因子，2020年3月 - 2025年2月（10年平均值标准差）
来源：深数宏观（DeepMacro）
经济增长与通货膨胀：日本面临供给约束图2a展示的是什么？
这是东京郊区一个主要火车站的售货亭。这个车站规模足够大，是通往城市的门户，可以停靠子弹头列车。这些售货亭出售报纸、杂志、香烟、能量饮料、零食以及其他应急物品（例如参加葬礼时佩戴的黑色领带）。如今，这些售货亭大多都关闭了。不是因为人们不买它们售卖的东西，而是因为没有工作人员来经营它们。
这有助于解释一个谜题。任何去过日本的游客都知道，日本的经济状况良好，街上人们的步伐轻快，让人想起了往日繁荣的时光。但公布的经济增长数据却不尽人意。截至上一季度（2024年第三季度），实际GDP水平低于2023年第一季度的水平。2024年初至第三季度的平均水平比2023年平均水平低约 0.4%。
一个原因是日本正面临供给约束。根本没有更多的劳动力来填补岗位空缺。从这个角度来看，企业为争夺劳动力而提高工资甚至可能毫无意义。因为根本没有劳动力。这些公司只是向工人支付更多的工资，产出还是一样的。与此相关的是，当困难来临（例如日元疲软导致进口价格上涨）时，许多企业干脆直接关门。这看起来就像“古典”经济学所描述的那样，长期总供给曲线是垂直的，因为根据假设，劳动力被认为是充分就业的。在日本，长期情况正越来越多地被压缩到短期。简单来说，如果需求上升，结果只是价格上涨。产出并不会增加。
当然，也有解决办法。一是增加移民。二是发展更多技术，不是“取代”劳动力，而是弥补劳动力的缺失。这两方面在一定程度上都有所进展，但规模还不足以保持总供给的增长。
我们看到很多企业因为劳动力短缺而关闭——不仅仅是图2a中的售货亭这类地方。建筑、运输和零售业等行业的劳动力约束尤为严重。特别是对于建筑和运输业来说，用技术来弥补劳动力的不足并不容易。图2a.（因缺乏劳动力而关闭的）东京郊区火车站的售货亭，2025年2月
来源：深数宏观（DeepMacro）
央行：即使通胀是由供给驱动的，日本央行仍将继续加息日本央行 (BoJ) 已经开始更加关注供给侧约束的影响。在其最新的季度报告中，专门用一个章节来讨论劳动力短缺问题，以及各行业用资本替代劳动力的难易程度 (https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2501b.pdf，从第49页开始。剧透一下：建筑业和服务业并不容易)。该报告进一步指出，劳动参与率已经相当高。图3a显示，15-64岁劳动者的参与率为82.0%——50年来的最高水平。我们在季度报告中发现，有6处地方表示女性和老年人的参与率很高和/或不太可能大幅提高。
这对货币政策意味着什么呢？日本央行似乎更加警惕这些约束可能给通胀造成的上行风险以及即使需求增加，实际产出也不会增加的情况。这种经济状况不会让任何人满意，因此央行现在将重点放在价格趋势本身，而不是之前强调的工资增长和通货膨胀来源（进口、能源、国内等）。作为基本情况，我们继续预计今年将再加息两次。此外，央行在加息时会通过精心的准备工作，让市场提前做好准备（而不是让市场感到意外），同时不会在任何会议上预先承诺一定会采取行动。换句话说，就像它在1月加息前采取的沟通方式一样，那次加息没有引发市场波动，因此被视为成功。
在古典经济学中，长期总供给曲线是垂直的（因为经济始终处于充分就业状态）。需求增加不会提高实际产出，只会推高价格。在日本，这种长期情况现在正在出现。日本央行似乎正在为加息做市场准备（或许更重要的是，让政界人士做好准备），因为这些供给侧约束会增加通胀的上行风险。图3a. 日本：劳动参与率，年龄15---64岁，1970年1月 - 2024年12月（百分比）
来源：深数宏观（DeepMacro）
本周展望：数据发布较少在本周公布了大量通胀数据后，下周的数据发布非常少。住房数据和另一系列美联储发言人的讲话将成为下周的焦点。
图 4a. 2025年2月17日当周将发布的美国经济数据（单位如所示）
来源；Market Watch, 深数宏观（DeepMacro）
深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。
